来自专栏 : 江海证券屈庆

7月通胀或将继续高位运行

江海证券屈庆3 个月前6.13k
周三债券市场交投较为活跃,央行暂停公开市场操作,资金面小幅收紧。全天来看,利率保持震荡走势,10年国开活跃券利率持平于前一天,国债期货小幅收跌。

作者:江海证券屈庆团队

来源:屈庆债券论坛

主要内容:

一、利率市场展望:7月通胀数据或将继续高位运行

周三债券市场交投较为活跃,央行暂停公开市场操作,资金面小幅收紧。全天来看,利率保持震荡走势,10年国开活跃券利率持平于前一天,国债期货小幅收跌。后期我们关注:

第一、7月通胀数据或将继续高位运行。

统计局公布的6月份通胀数据显示,6月CPI同比上涨2.7%,环比由上月持平转为下降0.1%,符合市场预期,PPI同比持平,环比下降0.3%,略低于市场预期。具体来看:

鲜菜价格已提前回升,猪价上涨速度加快。CPI食品项同比上涨8.3%,但环比下降0.3%。分项来看,鲜菜价格下降9.7%,影响CPI下降约0.25个百分点,是拉低CPI环比的主要因素。但菜价于6月下旬开始回升,明显早于季节性。7月鲜菜价格对通胀的潜在推升作用不容忽视。猪肉供应偏紧,价格上涨3.6%,影响CPI上涨约0.09个百分点。6月猪价涨幅较快,22省平均猪价上涨15.34%(5月为2.26%),7月来看,虽然猪肉的进口量不断加大,但难以弥补供给的缺口,目前养殖端惜售情绪浓重,会一定程度加剧猪价上涨。

展望后期,7月猪肉和蔬菜价格仍将上涨拉升CPI,但水果价格受到供给增加有望高位回落,叠加去年同期CPI基数上升,预计7月CPI同比持平2.7%,虽然三季度CPI同比会回落,但回落幅度有限,依旧处于相对高位,四季度仍有望上行;PPI同比考虑到去年高基数以及商品价格的小幅下跌,预计7月PPI同比将转负。

第二、即使美联储7月就降息,但美债利率下行空间已经不大了。

近期,关于美联储是否降息的预期主导了美债的走势,此前经济的悲观预期叠加降息升温导致了美债利率的快速下行。6月非农就业数据出现反弹,降息预期缓和,7月5日到7月9日,10年期美债收益率上行近10bp至2.07%。本次鲍威尔讲话偏鸽,美债利率应声下行,但是我们认为未来美债下行的空间不大。

即使7月美联储降息,美债利率下行的空间也不会太大。目前美国经济增速放缓,通胀数据相对疲弱,但就业市场表现仍较为强劲,经济数据好坏参半,并没有出现衰退的迹象。刚刚美联储主席国会证词公布后,7月美联储降息25bp的概率升至97.2%,但开年以来10年期美债利率已经下行了近60bp,已经反映了美联储2次共降息50bp的预期。虽然短期来看,7月降息仍会推动美债利率下行,但是我们认为真的降息了,美债利率下行的空间已经不大。

二、信用市场展望:房企融资受限,警惕未来现金流压力

周三信用债市场交投一般,除3年期城投估值收益率有所上行外,其他主流品种和期限信用债的收益率普遍下行1-2bp。1年期信用利差普遍上行2-3bp,3年期企业债信用利差下行3bp,其他品种信用利差变动不大。

今年开年房市较为活跃,房企融资规模增长,投资、土地成交价和房价都超预期上行。于是在“房住不炒”思想的指导下,自5月起,房企信托、债券、ABS和贷款渠道的融资政策逐渐收紧。5月17日,银保监会发布23号文,要求信托不得向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资。5月31日,媒体报道在住建部的指导下,央行与证监会将暂停部分房企的债券及ABS融资渠道。近日,又有某城商行相关人士透露,监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导。

房企融资周期与监管的政策导向息息相关。一定程度上,房地产行业的调控周期决定了其融资渠道的周期,随着融资政策的收紧,房企融资规模明显下滑。信托发行方面,6月房地产信托的成立规模/发行规模比重环比5月下降了18%。信用债(包括ABS)发行方面,5月和6月房企发行信用债的数量和规模相比1-4月的平均水平都缩减了近一半。

从信用利差的角度来看,目前由于房地产行业分化严重,中低评级房产债的信用利差已经处于较高的分位水平,未来利差进一步上行空间的有限。但值得注意的是,在最近一波由机构风险偏好转弱带来的利差上行行情中,AAA级及AA级房产债利差上行的速度明显大于产业债的平均水平。

总的来说,未来受到房企融资环境整体来说大概率偏紧,至少不会像一季度这么松。而7-9月月均有500亿以上的信用债将到期,需注意房企的再融资和现金流压力。

一、利率市场展望:7月通胀或将继续高位运行

周三债券市场交投较为活跃,央行暂停公开市场操作,资金面小幅收紧。全天来看,利率保持震荡走势,10年国开活跃券利率持平于前一天,国债期货小幅收跌。后期我们关注:

第一、7月通胀数据或将继续高位运行。

统计局公布的6月份通胀数据显示,6月CPI同比上涨2.7%,环比由上月持平转为下降0.1%,符合市场预期,PPI同比持平,环比下降0.3%,略低于市场预期。具体来看:

鲜菜价格已提前回升,猪价上涨速度加快。CPI食品项同比上涨8.3%,但环比下降0.3%。分项来看,鲜菜价格下降9.7%,影响CPI下降约0.25个百分点,是拉低CPI环比的主要因素。鲜菜价格随着天气回暖,供给增加,季节性回落,但回落幅度低于历史同期。且今年气候状况总体偏差,南方洪涝灾害严重,北方降水稀缺,极端天气偏多,对蔬菜产量持续造成负面影响。菜价于6月下旬开始回升,明显早于季节性。从6月18日至7月10日,28种重点蔬菜平均批发价上行12%左右,7月鲜菜价格对通胀的潜在推升作用不容忽视。全国鲜果价格上涨5.1%,影响CPI上涨约0.11个百分点,受到自然灾害的影响,目前鲜果价格水平仍处于历史高位,但随着西瓜和桃子等时令水果集中上市6月中下旬鲜果价格出现下行趋势,未来鲜果价格对食品CPI的推升作用或将显著下降。猪肉供应偏紧,价格上涨3.6%,影响CPI上涨约0.09个百分点。6月猪价涨幅较快,22省平均猪价上涨15.34%(5月为2.26%),尽管气温上升导致需求乏力,但生猪供应不足使得价格快速上涨。从海关进口数据来看,1-5月我国共进口近66万吨猪肉,累计同比增幅为19.8%,5月单月更是创下我国肉类进口量的最高水平。7月来看,虽然猪肉的进口量不断加大,但难以弥补供给的缺口,目前养殖端惜售情绪浓重,会一定程度加剧猪价上涨。在非食品中,受成品油调价影响,汽油和柴油价格分别下降3.5%和3.7%,合计影响CPI下降约0.07个百分点。

PPI环比继续回落。生产资料价格环比由上月上涨0.2%转为下降0.4%,生活资料价格由上月上涨0.1%转为持平。受国际原油价格下降影响,原油相关行业价格明显下行,其中石油和天然气开采业价格下降3.9%,石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降1.9%。但OPEC减产协议将延长至2020年3月对油价有温和支撑,中东局势也是油价的扰动因素,近期来看油价大幅下行的概率不大。;受前期钢材产量大幅度增加、市场供应充足影响,黑色金属冶炼和压延加工业价格由涨转降,前期铁矿石供给偏紧,钢厂原材料库存下行,需求增加等因素影响,黑色金属矿采选业价格环比上涨。

展望后期,7月猪肉和蔬菜价格仍将上涨拉升CPI,但水果价格受到供给增加有望高位回落,叠加去年同期CPI基数上升,预计7月CPI同比持平2.7%,虽然三季度CPI同比会回落,但回落幅度有限,依旧处于相对高位,四季度仍有望上行;PPI同比考虑到去年高基数以及商品价格的小幅下跌,预计7月PPI同比将转负。

第二、即使美联储7月就降息,但美债利率下行空间已经不大了。

近期,关于美联储是否降息的预期主导了美债的走势,此前经济的悲观预期叠加降息升温导致了美债利率的快速下行。6月非农就业数据出现反弹,降息预期缓和,7月5日到7月9日,10年期美债收益率上行近10bp至2.07%。本次鲍威尔讲话偏鸽,美债利率应声下行,但是我们认为未来美债下行的空间不大。

此前,经济悲观预期叠加降息预期升温,推动美债收益率快速下行。美国经济景气度下降,2018年下半年制造业PMI持续回落。2019年3月美联储宣布暂停加息,伴随美债收益率曲线出现倒挂,降息预期升温。期间叠加中美贸易摩擦、全球经济增速不断放缓,对美国经济悲观预期持续发酵。5月的新增非农就业人口出现骤降,仅为7.5万人,似乎也在暗示就业市场的萎缩,市场认为美国经济或出现衰退,降息预期不断得到强化,美债收益率快速下行,2019年开年至7月3日,美债收益率下行近70bp。

此轮反弹主要由于6月非农数据使得美国经济悲观预期的改善,降息预期的降温使得美债收益率出现反弹。7月5日的公布的6月非农就业数据表明美国劳动力市场需求依然强劲,6月非农就业人数增加22.4万,大幅超过预期和前值,暂时消除了对就业市场萎缩的担忧。就业市场的好转削弱了市场对美联储降息的预期,使得10年期美债收益率出现小幅回升。

即使7月美联储降息,美债利率下行的空间也不会太大。目前美国经济增速放缓,通胀数据相对疲弱,但就业市场表现仍较为强劲,经济数据好坏参半,并没有出现衰退的迹象。刚刚美联储主席国会证词公布后,7月美联储降息25bp的概率升至97.2%,但开年以来10年期美债利率已经下行了近60bp,已经反映了美联储2次共降息50bp的预期。虽然短期来看,7月降息仍会推动美债利率下行,但是我们认为真的降息了,美债利率下行的空间已经不大。

二、信用市场展望:房企融资收紧,警惕未来现金流压力

周三信用债市场交投一般,除3年期城投估值收益率有所上行外,其他主流品种和期限信用债的收益率普遍下行1-2bp。1年期信用利差普遍上行2-3bp,3年期企业债信用利差下行3bp,其他品种信用利差变动不大。后期我们建议关注:长久期信用债等级利差仍难以下行。

今年开年房市较为活跃,房企融资规模增长,投资、土地成交价和房价都超预期上行。房地产行业的回暖表现在,一方面房地产投资维持较高增速,1-5月房地产固定投资累计增速达10.9%;另一方面土地成交价和多个城市房价也在快速上涨,根据中指研究院,上半年全国土地成交额排名前十的城市累计成交价同比增长16%,70城房价指数环比增速也明显超过去年。与此同时,我国居民部门的杠杆率也在一季度上升了1.1个百分点。这与前期政策较为宽松,房企融资大幅增长不无关系。上半年房企共发行信用债(包括短融、中票、企业债、公司债、ABS、私募债、定向工具等)3948亿元,较去年同期增加了720亿。房地产信托也在放量,用益信托网数据显示,今年1-4月房地产投向的信托产品成立规模为3167亿元,较去年同期增长17.4%。

于是在“房住不炒”思想的指导下,自5月起,房企信托、债券、ABS和贷款渠道的融资政策逐渐收紧。5月17日,银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》(23号文),要求信托不得向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资。5月31日,媒体报道在住建部的指导下,央行与证监会将暂停部分房企的债券及ABS融资渠道。近日,又有某城商行相关人士透露,监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导,要求控制房地产贷款额度,但对各家银行的具体要求各不相同。这意味着房企的主要融资渠道信托、债券、ABS和贷款都受到了不同程度的限制。

房企融资周期与监管的政策导向息息相关。一定程度上,房地产行业的调控周期决定了其融资渠道的周期,随着融资政策的收紧,房企融资规模明显下滑。信托发行方面,6月房地产信托的成立规模/发行规模比重环比5月下降显著。用益信托数据显示,5月房地产类信托发行882亿,成立697亿,成立规模/发行规模79%;6月房地产类信托发行1013亿,成立622亿,成立规模/发行规模61%。信用债发行方面(包括ABS),5月房企共发行53只信用债,发债规模为409亿元;6月房企共发行51只信用债,发债规模为369亿元;而前4个月房企债月均发行110只,发行规模达792亿元。

从信用利差的角度来看,目前由于房地产行业分化严重,中低评级房产债的信用利差已经处于较高的分位水平,未来利差进一步上行空间的有限。但值得注意的是,在最近一波由机构风险偏好转弱带来的利差上行行情中,AAA级及AA级房产债利差上行的速度明显大于产业债的平均水平,一方面,融资条件收紧使市场对房产债整体的风险偏好降低,在高等级产业债利差下行的情况下高等级房产债利差是走高的;另一方面,市场对低评级企业的担忧更甚,导致AA级房产债信用利差的上行幅度明显大于产业债的平均水平。

总的来说,未来受到房企融资环境整体来说大概率偏紧,至少不会像一季度这么松。而7-9月月均有500亿以上的信用债将到期,需注意房企的再融资和现金流压力。

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