科创板中有这样一家公司，他目标融资105亿，年营收轻松过百亿，国资委直接控股，并且是板中首家A+H股。公司冠以“中国”之名，为各类轨道交通提供信号系统及设备。说到这儿基本关注科创板的各位看官都猜到了，没错，他就是近期声名鹊起的融资巨无霸，中国通号。

中国铁路通信信号股份有限公司（下文简称中国通号或公司）自4月16日通过注册起就备受关注，经过两个多月的问询和考察，公司于6月27日注册生效，7月10日正式开始申购。

10号，还有三天，这个巨无霸就将真的和投资者们见面了。笔者下文将从公司营收现状和展望出发，对其长期盈利能力进行推测，同时，对标港股，我们能从已经存在的股价波动中发现什么？

一、营收规模可观，部分业务不够明朗

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

公司主营业务收入结构及变化趋势如上。2018年，中国通号狂砍400亿营业收入，同比增长了15.7%，其中，轨道交通控制系统占到总体营业收入的71.03%，其中包括了：设计集成、设备制造、系统交付服务三个部分。

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

三个业务部分的运作模式如上图。可见，从招标的最后落实到项目现场，三项业务之间是相辅相成的。

1、设计集成

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

设计集成2018年总贡献营收856,309.03万元，其中占比最大的部分叫“铁路及城轨列控系统”，简单理解也就是高铁和地铁的“大脑”。列控系统贡献营收604,816.79万元，占比70.6%。

挑重点说，两个核心技术，CTCS（中国列车运行控制系统）和CBTC（基于通信的列车自动控制系统）为公司提供了列控系统的核心竞争优势。CTCS中包括列控及自动驾驶两个部分，CBTC功能类似，主要针对地铁和城际列车。

这一方面有两个亮点，第一，CTCS、CBTC为公司全权自主研发，且已达到了CTCS-3等级（等级为0-4，数字越大信号传输速度就越快），适用于每小时300公里及以上运行速度的高速铁路，满足最小追踪间隔时间3分钟的运营要求。第二，仅关于列控部分的已签署合同就运用到了共60于项专利，绝大多数为自主研发，且几乎都在产品开发上得到运用。

技术猛，有没有人用啊？

必然是有的。2006年，公司承担了中国第一条时速350公里的高速铁路—京津城际的控制系统工程设计及系统集成；自主研发的调度集中系统（CTC）首次应用于世界上海拔最高、穿越冻土里程最长的青藏铁路。现今，招股书披露称中国铁路总公司计划采购119列时速350公里动车组ATP项目搭载CTCS-3级列控技术；同时，北京地铁1号线的系统改造以及12号线信号招标均被公司掌握，将运用公司的CBTC列控技术。

2、设备制造业务/系统交付业务

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

2018年，设备制造营收达662,818.08万元，该部分比较简单，主要三个部分组成，其中，信号系统设备的制造达532,640.88万元，占到了该部分的80%。

其中主要包含：车站计算机联锁系统设备、列控中心设备、车载ATP设备三大部分，其，分别能够做到对列车发出控制距离，限速和紧急制动的指令。同时，设备中还包含RBC，即专门用于连接列车的CTCS-3系统的设备。其他产品部分，主要生产电缆及屏蔽门等配套装备，2016年过高主要由于承接了电动转辙机配件等低毛利产品的制造，收入也高一些。

设备制造技术同样够硬，主要三大产品即应用20多项独家专利，同时，由于配套出售，客户绝大多数都会，也需要购买整套的调度及信号装备，即系统加设备的全套信号控制服务。

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

和设备放在一起说，系统交付2018年创收132亿，主营业务中占比最大。其中主要包含：控制系统项目施工、设备安装及维护服务三个部分。控制系统相比集成部分简单，主要以电气和通信系统控制为主，安装及维护则是针对整体设备和系统而言，做好后方处理。

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

然而，这部分的高速增加和高占比比较引人注意。笔者查阅问询函，得到了上图的合同成本细则。

对高收入部分，公司仅简单披露为：订单量（特别是地铁）的增加。但在笔者查询公司“四电”相关的合同时发现，系统交付部分价格高出一大截，特别在2017年集成和设备制造下滑的阶段，这部分持续走高的系统交付收入令笔者存疑。

3、工程总承包业务

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

除了三大业务以外，工程总承包部分我们单独拿出来看。如上图，放眼望去基本都是市政相关工程。2018年，该部分所贡献的营收占到了公司整体主营业务收入40%，其中包含两个部分，房屋建筑工程施工以及市政工程项目。

你没听错，就是盖房子和修路。举个例子，2018年6月蓝山县学校建设项目、2017年11月玉溪龙泉片区标准厂房建设项目，这些都是公司承包的市政业务。据招股书称，公司具有房屋建筑工程总承包一级资质、市政公用工程总承包一级资质。但做铁路信号系统的通号，为什么要，又为什么能分出精力来参与基建设施建设呢？

总体来说，三大业务总体来说营收稳定，公司手握CTC核心技术能力过硬。同时，报告期内，特别是2017年，整体业绩存在下滑。由招股书披露，主要原因为“四电”系统集成物资采购政策调整的通知，2017年高速铁路项目招标数量减少，导致公司订单储备有限，设备和集成部分的营收有所下滑。但工程总承包和系统交付两部分的营收都没有收到政策很大的影响，且一直保持着良好的上升态势，这一部分的增长势头比较模糊。

二、轨道交通长度持续增加，更新换代需求或将出现

（数据来源：中国城市轨道交通协会；格隆汇研究院）

2018年运营线路长度及增幅如上图。

据中国轨道交通协会2018年年度报告称，截至2018年底，共有35个城市开通城轨交通运营线路185条，运营线路总长度5761.4公里，新增运营线路728.7公里，其中新增地铁470.7公里，占比64.6%，新增市域快轨154.5公里，占比21.2%，有轨电车共82.7公里，占11.3%，相比2017年均有较大增幅。

（数据来源：中国城市轨道交通协会；格隆汇研究院）

如上图，基本红色的线路都是十三五接下来待建或已在建的轨道交通线路。

根据《中长期铁路网规划（2016年）》，规划总体目标为到2020年铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市；到2025年进一步扩大铁路网络覆盖，铁路网规模达到17.5万公里，其中高速铁路3.8万公里。截至2018年末，我国铁路营业里程约为13.1万公里，其中高速铁路营业里程达到2.9万公里。想要富先修路，未来还有不少路等着去修。

（数据来源：中国城市轨道交通协会；格隆汇研究院）

另一方面，系统和路线的更新换代也是新增长的重要一环。在城市轨道交通领域，城市轨道交通控制系统的改造周期一般为15年左右，铁路轨道交通部分则为10年左右，如上图，高铁新增里程从2009年开始突增，并于每年3000左右的增幅公里数，这部分的维修和系统升级也将为为公司带来新的机会和长期增长的动力。

看完行业，同行对比之下公司竞争力如何？

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

根据业务分类以及量级大小，笔者选择了上图四家公司作为主要参照。

营业成本方面中国通号增速稳定，2018年营业成本为3,093,173.97万元，同比增长了18.7%，2016到2017年同比增长了18.6%。营业成本占收入比重为77.3%，相较2016到2017年度略增约2pct。这样的背景下，公司毛利水平相对稳定。

中国通号销售毛利率为22.37%，高于行业平均水平，略低于众合科技。

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

三费和净利率放在一起说。报告期内，中国通号净利率有所下滑，但仍显著高于行业水平。2018年净利率为9.3%，同比略降0.6pct。

2018年三费对比情况如上图。财务费用率的负值只要是由于公司22,245.88万元的利息收入导致。管理费用率略高于行业平均水平，2018年管理费用达246,290.36，同比增加11.1%，其中最大部分的开销为员工开支，占55%。笔者对比了几家公司的员工数量和研发人员占比，通号员工数共19,215，研发人员占比19.13%，略逊于众合科技。

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

最后聊一下研发投入方面。2018年，研发投入占营业收入比例如上图。

中国通号该部分占比为3.5%，同比略有提升。由于体量不同，具体研发投入的金额就不拿出来比较了，尤其中车和中铁两家公司的量级实在大。相比之下，众合和通号更具可比性，研发投入分别为1.5个亿和13.2个亿。

研发费用依然以人员开支为主，研发主要方向有两大类，一即提高前文我们提到的高铁列控系统的相应速度，即CTCS-X后面的这个数字，2、3之后下一步就是4了；另一方面即智慧城市，轨道交通智能综合运维等新领域的开发，一业为主，相关多元，继续扩张业务范围还是要建立在技术的基础之上。

三、募集资金105亿，何去何从

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

如上图，105亿花的也并不复杂，主要就是3大块。一个一个说。

先说花了46个亿的大头部分，先进及智能技术研发项目。

招股书说了很多，一言蔽之，及“通用信号及系统的技术研究”，其中运用方向除了轨道交通，公司还将其运用在智能城市通信和交通运维系统中。投入方向包括长期只能外部采购的高性能 CPU、通信接口芯片，以及现在大热的5G、LTE概念。方向正确，笔者认为这部分会成为通号接下来增长的新动力之一。

另一方面，先进及智能制造基地项目。

项目也叫长沙产业园一期，主要由其长沙的全资子公司（通号）进行开发建设。根据公司披露，主要开发方向为：高压变电柜及相关产品、有轨电车、CTCS-3 列控系统、智慧城市成套产品。

除了笔者前文提到的CTCS系列，还有有轨电车部分，当然包括CBTC列控的开发。另一方面，笔者发现项目主要打算建设“一条龙”的产业化基地，发展“四电”集成能力（通信工程、信号工程、电力工程和电气化工程），与公司工程总承包业务中一部分相契合。

作为试点，笔者认为公司是想以通用信号为核心技术，横向发展，最终成为行业内全产业链一站式服务基地。方向值得肯定，但短期之内回头钱是肯定少见了。

最后就是补充流动资金部分，31亿是不是有点多？

30%的比重相比其他公司来说着实不小。按公司披露，主要目的为优化资产负债结构和日常运营。相信公司的确需要一部分流动资金来优化现金流结构，该部分不做过多评论。

四、进军科创激励明显，H股价格波动之下或难突破

不得不提的部分来了，A+H，H股现在咋样了？市场看好吗？

（数据来源：WIND）

先截个行情看一下。

看到7.214港元每股的最高成交价了吗？故事就是从这里开始的。

3月25日，中国通号在港交所公告称，公司寻求在上交所科创板上市，拟募集资金预计合共约105亿元。

价格迅速冲高然后回落，继续不温不火的行情直到4月17日，公司上市科创获受理，价格再次冲高，涨幅6%。随后走势再次低迷。直到6月12号左右，公司第一季度营收实现78.85亿元，同比增长14.85%，伴随着注册通过和申购日期等消息的确定，价格一路稳涨，截至7月8号，收跌6.04港元，走出了一个“微笑曲线”。

行情大概如此，那此般行情机构怎么说？

上科创该利好还是相当利好的，暂有三家券商在7月4号发布了对中国通号的研报，其中银河国际（对，就是给格力沽出评级的那家）给出了7.2港元的目标价格。但往回翻，H股部分风评只能说成中性偏上。其中招商证券国际在3月29日发布研报，给予了中国通号6.18港元的目标价，评级下调至中性，主要依据是应收账款的快速增加，和科创板上市短期之内的盈利摊薄。

综上，从营收能力和业务水平上来看，中国通号肯定不失为一家好公司，列控技术的高科研水平加上配套设备的全套服务也拢获了各地方政府轨道交通建设的青睐。然而正如我们之前讨论到的，系统交付和工程总承包部分的业务及其前景还是不够明朗。

科创板的发行即将尘埃落定，10号的申购依然会再给市场打上一剂强心剂，箱体震荡之下，H股这边的价格也将重新回到4月申报时价格的高点。综合来说，笔者对A股初期的发行和走高抱以期待和乐观的态度，但对H股来说，能否突破箱体走出上升趋势，或许就看10号之后的这段时间了。

五、估值部分

（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）

行业可比公司相关数据及公司利润表预估如上图。

综上，我们给出了公司相关的营业收入及成本的预估。参考可比公司的市盈率，剔除了过于偏差的干扰项，其市盈率区间处于12-15倍PE之间，净利润部分由于公司短期内爆发式利润增长的可能性不大，我们将其未来预估期限内的净利润进行加权平均取值，其对应市值为471.24-589.2亿元，对应每股询价区间为4.29-5.36元（按照公司披露的1,098,727.3750万股最终数额计算）。

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