导读

A股制造业估值长期溢价于欧美日市场；溢价有两大驱动力：市场情绪和成长性预期，当前市场情绪的作用逐渐减弱； A股制造业短期须看淡高估值。

摘要

A股制造业估值长期溢价于欧、美、日三地股市。当前时点A股制造业PE中值约为欧美日4-5倍。A股制造业历史PE波动较大，但长期溢价于欧美日股市，自2005年以来A股市值前100家制造业企业PE中值接近60倍，而欧美日市场小于20倍。从行业细分来看，当前A股五大制造业行业PE均超过50倍，PB均在4.8倍以上，而欧美日市场五大行业PE几乎都在20倍以下，PB均低于3倍；其中A股汽车板块溢价程度最低， 53倍PE和8倍PB分别对应欧美日市场汽车行业11-15倍PE和0.8-2.1倍PB，军工板块溢价程度最高，150倍PE和8倍PB分别对应欧美日市场军工行业20倍左右PE和2-3倍PB。从市值来看，A股市值最小50家制造业企业的算术平均PE为228倍，市值前十家企业算术平均PE为80.2倍，均为欧美日市场6倍左右。市值大于10亿人民币的中概股制造业企业算术平均PE为9.2倍。

我们认为A股制造业有两大溢价驱动力，分别是市场情绪和成长性预期。1、市场估值短期波动受市场情绪的影响最大，正相关关系在市场趋势性上升和趋势性下跌中表现明显；A股市场情绪受到A股股市机制的影响波动加大；前期市场股价和估值都在市场情绪的推动下到达顶峰，随后股灾引发市场流动性和风险偏好的逐步下降，当前时点市场情绪对于估值的影响较前期已大幅度减弱；2、成长性预期是溢价核心驱动因素，包括：（1）中国经济的较高增长速度和整体发展潜力会提高A股整体的估值水平；（2）细分行业的成熟度、发展速度和成长空间会影响到其成长性溢价。其中中国汽车行业发展已经相对成熟，其相对欧美日市场成长性溢价最小；中国国防军工行业由于当前整体体量小、业绩弹性高，对标美国，其成长空间最大，成长性溢价也最高；中国电气设备、机械设备和轻工制造行业总体市值较大，但龙头企业市值和收入与国际龙头公司尚有差距，市场集中度有待提高，成长性溢价主要来源于细分领域的高成长、行业整合，和国企改革预期。前期制造业跟随A股系统性上涨过程中，市场给予国企改革、高端装备制造等主题高估值溢价，相关标的获得较大超额收益。

投资机会:短期来看，在A股市场开放程度仍然较低的背景下，我们认为中国估值体系下制造业板块仍将对国际成熟市场保持溢价。但当前市场情绪对估值的影响较股灾前已大幅减弱，相对合理的定价下，制造业板块中低估值、高股息率、高政策确定性的标的将重新获得市场的青睐。

正文

1.A股制造业估值长期溢价于欧、美、日三地股市

由于前期A股系统性上涨中出现大量市盈率超过500倍的企业，这对市盈率分析的数值影响较大，为了剔除极端值对统计结果的影响，我们只选取市盈率在[0，500]区间，市净率在[0, 20]区间的公司进行统计和比较。我们的统计方式共有三种，包括中间值、市值加权和算术平均。根据我们的统计结果，A股制造业市盈率呈长尾分布，而国际市场制造业市盈率分布集中在[0，30]的区间（如图2）。

当前时点，尽管前期经历过股灾的大幅下调，但中国A股制造业估值仍明显高于欧、美、日三个股市。从市盈率来看，欧美日市场估值水平相当，A股制造业市盈率为欧美日市场的4-5倍。从市净率来看，A股制造业溢价程度相对于用市盈率考量时要低，但估值差距依然明显。

从05年1月到15年8月区间的历史走势来看，中国A股市场制造业估值长期高于欧、美、日市场，波动更大。取制造业市值前100的上市公司，剔除[0，500]以外的异常值，计算中位数市盈率。A股市盈率大幅溢价于欧、美、日市场，并且市盈率波动较大，出现阶段性地大幅上升和下调。日本在2009年至2010年的时间段市盈率同样出现大幅溢价于欧、美的情况，原因在于世界金融危机后2009年日本经济出现严重衰退，日本为刺激经济开启新一轮量化宽松政策，从流动性上提升了市场的整体估值。而通过观察欧、美市场制造业龙头的历史市盈率状况，剔除异常值，龙头企业从1960年至2015年的整个发展阶段市盈率在较窄的区间的平稳波动，如剔除异常值，波音历史极值为23倍，戴姆勒为13.2倍，丰田为46倍。

相对于欧、美、日市场，A股制造业系统性溢价，但各个板块的溢价程度不同。我们把制造业划分为五大行业，包括电气设备与新能源、机械设备、汽车、轻工制造和国防军工。无论从市盈率还是市净率的角度，A股制造业几个行业的估值都明显溢价于欧、美、日三地。

其中汽车行业与其它四个行业相比，相对于欧、美、日市场溢价程度最低：从市净率来看，行业整体在前期A股系统性上涨前（2014年6月1日）与国外龙头车企的估值水平接近（A股汽车行业2.7倍，福特2.2倍），而当前时点，行业整体估值在4.8倍，比14年6月1日估值上涨了78%，但部分龙头企业依然保持与国外龙头企业估值相当水平。而国防军工行业在五个行业中的溢价程度最高，在前期A股系统性上涨中估值提升最大。国防军工行业36个上市公司中仅有2个企业市盈率低于100倍，与国外龙头估值差距较大（波音17.6倍，联合技术13.4倍）。

A股制造业小市值股相对于欧、美、日市场溢价程度较高，而大市值股在行业整体溢价影响下估值较高。A股市值最小的50个制造业上市公司的算术平均市盈率为228倍，而美股、欧股、日股分别为15.8倍、33.2倍、34.8倍。大市值股的溢价程度相对小市值股要低，但在行业整体溢价影响下，大市值股票估值仍然大幅高于欧、美、日三个地区，市值前十的制造业企业算术平均市盈率为80.2倍，而美股、欧股、日股分别为15.8倍、14.8倍、15.3倍。

对比美国中概股中的制造业板块，与相似市值的A股制造业公司相比，美国资本市场给中国制造业公司的估值普遍不超过10倍。中概股制造业企业市值在10亿以上的有4个，最高为30亿，平均市盈率为9.2倍，而A股制造业企业对应市值的企业有19个，平均市盈率为103倍。

2.A股制造业溢价的两大驱动因素分别是市场情绪和成长性预期

市场估值短期最大的驱动因素是市场情绪。股市中投资者的市场情绪是波动的，市场情绪的提升会带来市场估值上涨，而市场情绪的下降也会导致市场估值的回归，因此市场情绪的变化在股市趋势性上涨和趋势性下跌时对估值的影响最明显。以成交量表征的市场情绪在牛市中与市盈率走势同步高度相关（如图13）。而市场情绪与估值的关系在国际市场同样生效。美国估值与成交量长期正相关，但成交量存在滞后性表现。

市场情绪对A股作用的不同点在于：A股市场有作为最后的（隐形）支撑者，上市制度、退市制度、每日波动幅度限制等股市机制都促使A股市场投资者风险意识的下降和投机风气的盛行，如果把市场估值当作投资者对市场的整体态度的话，A股市场估值对市场的“投资”情绪高度敏感。

A股制造业核心的溢价驱动因素是成长性预期。成长性预期又分为系统性成长预期以及细分行业成长性溢价。系统性成长溢价是指整个国家经济高增长和发展潜力提高了投资者对A股市场的估值水平，尽管今年中国提出实施经济转型过程中要适应增速换挡新常态，GDP增速下降到7%左右，但“保增长”是转型时期的工作重点，2014年以来大力投资“一带一路”和基础建设，便是意图通过提升国外需求和投资来稳定经济增长；对比欧、美、日，中国A股市场仍然有充分的时间享受较高经济增速带来的整体成长性溢价。

细分行业不同的发展阶段和成长预期造成行业不同的成长性溢价。从五大行业与制造业领域相关概念主题来看，细分行业用市盈率考量的估值差距比用市净率考量的估值差距要大，证明细分行业的盈利能力与国外市场有较大差距。

A股汽车板块在制造业中整体发展最成熟，相对欧、美、日市场成长性溢价最小。从总市值的角度来看，A股汽车行业总市值为14500亿（单位：人民币，下同），与美国15800亿接近，但与日本和欧洲超过30000亿的总市值相比还有相当大的距离；国内行业发展速度相对国外要快（如图15），行业总产销量已排在世界第一；行业集中度从销量看6家大企业已占79.2%（日本75%）。但从市场占有率来看最近几年在微量下滑（当前国内乘用车市占率38%，轿车市占率19%），因此我们中国汽车行业整体在市值上尚有提升空间，但总市值能否赶上日本和欧洲市场仍需看市场竞争情况。国内龙头企业在市值上和收入规模上与国际龙头已接近，其估值走势平稳，成长性溢价程度相较其它行业最小。国外的汽车行业发展历史主要看美国和日本，他们的龙头企业历史PE极值接近50倍（福特48倍、丰田46倍）。

A股国防军工行业体量较小、业绩弹性大，对标美国成长性溢价最大。从市值来看，美国军工市值37700亿人民币，而中国仅有5570亿人民币，差距较大。军工是需要依赖国家投入的一个行业，美国历史最高军费支出为7000亿美元，占GDP比重4.6%，之后军事投入逐渐下滑，2013年仍达到6000亿以上；美国的军工行业是垄断性很强的行业，龙头企业（如波音、洛克希德马丁）都经过行业整合，最终实现行业的高度集中。而中国军工行业每年军费投入保持10%以上的增长，2014年时军费达到2160亿美元，与美国仍有较大差距。国内军工龙头与国外龙头相比市值和收入尚有差距，估值却大幅溢价（在军工龙头波音的发展历史中，剔除1995年与1997年收购与低业绩造成的市盈率异常，其市盈率最高仅到达50倍，而军工平均估值在A股系统性上涨前却已是67倍），我们认为这更多来源于成长性溢价。随着国家将“高端装备行业”作为战略新兴行业加大支持，我们预期国家将会持续提高在国防军工方面的资金和政策投入，国内军工龙头企业有望通过行业整合获得估值、市值和盈利能力的双提升。

A股电气设备行业总体市值大，但行业集中度低，龙头实力与国际差距较大，成长性溢价主要来源于行业整合与能源互联网、电改等题材。从市值来看，中国电气设备行业总市值达到19300亿人民币，远高于其它三国市场（日本4540亿，美国8700亿，欧洲10200亿）。尽管总量优势较大，但国内电气设备龙头企业与国外龙头企业（如艾默生）相比，在市值和收入规模上都有较大差距，且行业集中度较低（历年电气设备生产单位稳步增加，已达到22000家，亏损企业均占1/5，反映出没经历过彻底的行业洗牌）。从估值来看，国外电气设备龙头艾默生的历史最高估值为28倍，而国内企业的成长性溢价主要来源于行业整合，以及能源互联网、电改等题材。

A股机械设备行业总体市值较大，但高端制造领域与欧美差距明显，龙头企业国际竞争力有待提高，成长性溢价主要来源于行业整合和高端装备制造的加速发展。从总市值来看，中国机械设备行业总市值达到32700亿人民币，美国为54800亿，而欧洲29300亿和日本18000亿均少于中国，总体规模较大。国内机械设备细分领域较多，低端市场市占率较高，但高端制造领域实力与欧美差距较大。高端制造领域是“中国制造2025”中大力支持的先进技术行业，同时也是欧、美、日等发达国家制造业发展的重点战略，如近日巴菲特掌控的伯克希尔哈撒韦公司收购美国精密机件公司，在高端制造基础零部件上加大布局。我们认为未来高端制造领域是国内机械设备行业最具成长性的领域之一。而从龙头企业来看国外机械设备行业龙头企业发展已较成熟，市值和经济实力都占较大优势，部分龙头企业（如中国中车）在国内具有很高的市占率，但在国际上竞争力还有待提高。实力提高最直接的途径是收购兼并、行业整合，中国中车前期估值大涨正是受益于作为央企合并的预期，当然在合并做强实力的预期之外，还有稀缺性溢价。

A股轻工制造行业整体市值较大，但行业整体增速逐步下降，行业集中度有待提高，成长性溢价依靠细分领域的高成长、国企改革预期和业务转型拓展。从总市值来看，国内轻工制造整体达到8656亿人民币，而美国达到11500亿。国内轻工制造业曾经在国际上具备较大的成本优势，但当前人口红利逐步消失、消费升级的需求将促使国内轻工制造行业提高技术含量、转型升级。行业集中度较低，国内轻工制造企业相对于欧美日龙头企业经济实力也较弱，但成长速度更快。当前行业整体增速下降，国内轻工整体市值提升空间依靠国际竞争中市场占有率的提升。当前成长性溢价一方面是细分领域的高速发展（如包装、家具），另一方面是行业整合和转型，如转型艺术教育的海伦钢琴、具有国企改革预期的冠豪高新。

概念主题的兴起是制造业成长性拉动估值的催化剂。制造业概念主题在前期A股系统性上涨中获得非常大的市场认可。概念主题往往能带来成长性预期的改善，而当前在国内经济增长疲软，制造业尚未企稳的背景下，估值提升的一大动力是制造业成长性预期的改善。代表未来中国经济发展方向的主题，如国企改革、中¬国制造2025、高端装备制造等，相关标的获得资金的追捧，估值持续推升。以A股制造业市值前十的公司为例（如表1）。

3.投资机会：短期关注制造业板块中低估值、高股息率、高政策确定性的机会

短期来看，在A股市场开放程度仍然较低的背景下，我们认为中国估值体系下制造业板块仍将对国际成熟市场保持溢价。但当前市场情绪对估值的影响较股灾前已大幅减弱，相对合理的定价下，制造业板块中低估值、高股息率、高政策确定性的标的将重新获得市场的青睐。

从长期来看，我们认为在股票市场逐步开放后A股制造业估值将会逐步向国际水平回归，但回归将扭转劣币驱逐良币的局面，估值驱动将回归核心驱动因素——成长性预期，市场将追逐真正基本面优秀、成长性良好的标的。长期来看我们看重中国制造业成长潜力，从市值提升空间和国家政策倾向的角度，再对标欧美市场，国防军工板块及其它制造业板块龙头企业成长潜力最大，相关国内龙头企业有望在军费支出提升、技术的突破和行业整合的推动下成长为国际性的军工龙头。
（永远观市）