机构；招商证券

本篇报告首先梳理了企业估值的基本方法，然后通过分析我国航空业的基本特征 与历史发展状况，创造性地提出了航空业动态估值的三阶段理论。我们预计航空 业未来竞争格局逐步改善，维持对航空业的“推荐”投资评级。

❑ 估值方法选择：一般来说，航空业具有强周期性和重资产特性，更适合用 PB 和 EV/EBITDA 进行估值。由于三大航是重资产+强周期股，同时折摊费较高， 利润波动剧烈，PE 指标失真。公司账面净资产较稳定，同时 EBITDA 去除了税 项、利息、折旧摊销的影响，因此 PB 和 EV/EBITDA 指标更具有可比性和准确 性。但是，春秋航空作为 LCC,风险应对能力强，利润周期性减弱，稳定性强， 结合成长性预期，适合用消费股的 PE 和 PEG 进行估值。

❑ 估值动态分析：由于单一估值都具有内在缺陷，同时难以反应市场对股价的 综合预期，因此我们可以根据航企所处的不同阶段进行动态估值分析。第一 阶段：航企处于周期低谷，但破产风险较低，PB 在 1-1.5 倍区间有较强支撑， 同时具有修复预期。第二阶段：航企可选消费属性增强，同时管理改善，抗 风险能力提升，利润稳定性增强，PE 估值也有了参考价值，给予 PE 20-25x。 第三阶段：未来航空业竞争格局改善，行业逐渐走向成熟，盈利能力向美国 航空股看齐，此时给予 PB 3x。

❑ 当前我国航空业估值处于历史中枢偏低位置。据 Wind 一致预期，截至 2019/6/28，2019/2020 年，国内五家航空公司平均 PB 为 1.76/1.54，PE 为 14.41/11.70，美国航空公司平均 PB 为 2.36/2.19，PE 为 9.35/8.24。对比国际同 业公司和历史估值表现，考虑到国内航空业的成长性和集中度提升带来的提 价预期，当前我国航空估值处于历史中枢偏低位置。

❑ 投资建议：随着暑运旺季来临，民航供给侧改革持续推行，波音 737MAX-8 再现系统漏洞，复飞再度延期。整体行业供需改善，竞争格局向好。同时三、 四季度油汇风险下行，航空将超跌反弹。重点推荐中国国航（龙头公司享受 国内线溢价），春秋航空（低成本航空，成长性与防守性兼备）、吉祥航空。

❑ 风险提示：宏观经济超预期下滑、油价汇率大幅波动、地区政治冲突等事件。