垃圾分类要求“干湿分离”，原直接进入末端处置（焚烧或填埋）的湿垃圾收运、处置将独立成链：

（1）垃圾分离前：湿垃圾+干垃圾——垃圾焚烧厂/填埋场；

（2）垃圾分类后：1）干垃圾——垃圾焚烧厂/填埋场；2）湿垃圾——餐厨/厨余处理厂——沼渣进入垃圾焚烧/填埋场。

目前，餐厨垃圾处理厂（原面向餐馆、食堂）面临“吃不饱”、地沟油收运受阻；厨余垃圾处理厂则存在产能不足的问题。我们认为，干湿分类后，餐厨垃圾盈利水平有望转好，厨余垃圾产能需求逐步旺盛。

餐厨处置方面：在全程分类的目标下，对餐馆垃圾同样将实行分类监管，有望使得餐厨垃圾的收运逐渐规范，餐厨垃圾处理厂产能利用率将提升（开始也将承接一部分厨余垃圾），地沟油收运情况转好，进而改善餐厨垃圾处置盈利水平；

厨余处置方面：显著提升厨余垃圾处置需求，进而带来投资建设和运营的市场增量（46城的投资建设增量为588亿元，新增的运营空间为143亿元/年，具体测算详见我们发出的《垃圾分类：更应了解引发哪些市场变革——垃圾分类制度影响解析系列一》）。

因此，根据我们的测算，厨余市场潜在增量：2019年（重点城市：北上广深，以及在2019年已发布垃圾分类相关政策的福州、大连、长春、西安、宁波、苏州）203亿元、2020年（46城中其余城市）385亿元；到2025年，全国地级市全部实行垃圾分类，则餐厨投资市场空间可达1000亿元。

另一方面：运营市场空间（46城，2020年）：143亿元/年；（地级市，2025年）296亿元/年。

需要指出的是：厨余产能市场空间测算基于的前提在于垃圾分类推行力度、范围以及各城市干湿分离程度，餐厨垃圾盈利情况核心在于监管。因此，后续应持续关注政策形势以及推行效果。

为了更好地推进餐厨废弃物资源化利用和无害化处理技术的发展，以及有效提升餐厨处置的产能，国家于2011年正式开展城市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点工作，随后在2011-2015年间分五批确定了100个餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点城市，并于2016年启动试点城市的验收工作。

验收工作的重点在新增餐厨处理能力的提升、回收体系的建设和运行情况、以及中央财政补助资金执行情况等方面，实际的验收结果并不理想：截至2019年4月16日，四年间参加验收的共62个城市中，有多达15个城市被撤销试点城市（包含宁波、湘潭、昆明、郑州等四个主动申请撤销的城市），撤销率约24%。在国家持续加大对餐厨行业的支持和投资力度（“十二五”109亿元，“十三五”183.5亿元）的情况下，上述验收的结果并不尽如人意。

进一步分析验收结果，山东（6个验收城市全部通过）、江苏（4个验收城市全部通过）、湖北（3个验收城市全部通过）的表现较为理想，而内蒙古（2个验收城市被撤销）和吉林（3个验收城市被撤销）则在餐厨产能新增和收运体系建设方面未达国家标准。根据有关要求，被撤销试点的城市不仅将被收回部分已拨付中央财政资金（没有开展实质建设工作的，全部收回），同时也将不再拨付剩余的中央财政补助资金，这将给部分餐厨产能缺口大，同时财政情况紧张的地方政府带来较强的支付压力，也会进一步阻碍当地餐厨产能的提升。

发展受阻的核心原因在收运：收运数量少、收运质量低。我们在第一篇系列报告中已经提出，收运环节体系建设的不完善导致末端处置环节的“量缺价低”：餐厨企业想收餐厨垃圾却无从下手导致产能闲置，收来的餐厨垃圾中废弃油脂欠缺（多流向非正规企业或个人的“小作坊”）使得餐厨企业无法通过销售高价的毛油/生物柴油获取利润，上述两个因素共同导致餐厨企业无法保障运营项目的盈利水平，从而进一步打消了企业在该领域的投资意愿，自然也阻碍了餐厨处置产能的新增。

厨余垃圾处置的理论投资建设需求和新增运营市场空间比餐厨处置更为广阔，但是目前仍未有规模化的发展，我们认为主要有以下两点原因：

一是需求未释放。因早期我国的厨余垃圾并未单独收集，基本是和其他生活垃圾混合进行末端处置（填埋、焚烧等），因此各地并没有处置厨余垃圾的需求，也没有增加厨余处置产能的动力。

二是处理技术的单一化致使商业模式不顺。传统的餐厨垃圾处理方式主要是卫生填埋和焚烧，但是其各自的缺点对环境的影响较大，因此基本没有成熟项目的应用；目前较为成熟且在国外有成功应用经验的餐厨处理工艺主要包括好氧堆肥、饲料化处理、厌氧发酵、以及生化处理，在其他三种处理工艺受制于末端资源化产品出路的情况下，厌氧发酵的产品（甲烷）销路较好，目前已成为主流的餐厨垃圾及集中处理技术，根据环卫之声在2017年对我国111座已知技术路线的规模化餐厨垃圾处理设施的统计，利用厌氧发酵技术进行餐厨处理的多达80座（处理能力1.6万吨/日，占比76.1%）。

厨余垃圾的处理工艺和餐厨并无太大区别，但是厨余垃圾相较餐厨垃圾而言，废弃油脂的含量占比极低，因此在资源化产品出路不畅的情况下，厨余项目的盈利将全部依赖政府补贴，在利用厌氧发酵作为处理工艺的基础上，除非能够获得较高的、且有支付保证的政府补贴，否则厨余项目较难实现盈利。

综上所述，虽然从长远的角度来看，垃圾分类将改善餐厨垃圾的盈利水平，同时给厨余行业带来市场空间增量，但是当前两个细分行业的发展仍存在较多问题。作为垃圾分类“先行者”的上海，在餐厨和厨余行业的发展已取得了一定成效，也有望为我国其他城市的发展起到一定的借鉴作用。

政策推进，居民支持，上海湿垃圾处置体系建设稳步推进。作为国内首批生活垃圾分类收集试点城市，上海从2000年起便开始了垃圾分类体系的建设。

政府端，从2011年起，上海便建立了以“干湿分离”为基础的“2+X”模式，为湿垃圾（不含油脂的餐厨垃圾和厨余垃圾统称湿垃圾）分离和后续湿垃圾处置需求的提升奠定了基础；随后，上海市陆续颁布了《上海市促进生活垃圾分类减量办法》、《上海市湿垃圾处理实施规划》、直至最新的《上海市生活垃圾管理条例》等法律法规，为湿垃圾处理设施设备的推进和管理提供了有效依据；同时，随着政府实事项目的大力建设对垃圾分类和湿垃圾处置系统建设的支持，上海的湿垃圾处置产能也通过多样化的设施和工艺实现了稳健提升。

居民端，作为我国人均收入和居民素质最高的城市之一，多年的宣传教育和活动开展也进一步促进了上海市居民对垃圾分类的参与意愿不断提升，根据国家统计局上海城市调查总队2013年底的抽样调查结果，上海市98.9%市民赞成推进垃圾分类，这也为后续上海垃圾分类工作的开展提供了有效的支持。

（1）湿垃圾产能情况如何？

集中处置和就地就近共同发展。由于规模化湿垃圾处理设施的审批和建设需要时间，同时湿垃圾收运体系的建设仍在进行中，因此上海市的湿垃圾产能采用的是集中处置和就地就近共同发展的原则。根据《2017上海绿化市容行业年鉴》的统计数据，2016年上海市湿垃圾资源化处置能力达2055.1吨/日，其中处理能力大于50吨/日的集中处置产能共945吨/日，其余就地就近运营的产能为1110.1吨/日。

按照《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020年）》的要求，2019年上海市的湿垃圾处理能力要达到4300吨/日（集中处置900吨/日，技改1800吨/日，就地就近1500吨/日）；根据2019年6月18日上海市人大常委会推进生活垃圾全程分类管理专项监督调研会上披露的数据，截至2019年5月，上海市湿垃圾资源利用能力已达5050吨/日（集中处置1200吨/日，分散处置3850吨/日），且“十三五”规划确定的老港、松江、金山等6个湿垃圾项目均已开工建设，在集中处置产能进一步提升的同时，通过就地就近处置产能的有效补充，有望完成2020年7000吨/日的产能目标。

（2）收运体系建立情况如何？

分类收运体系基本形成，回收体系初具雏形。《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020年）》中，对2019-20年湿垃圾专用收运车辆，湿垃圾专用集装箱，回收网点、中转站等设备设施的数量都有着明确的要求，而截至2019年5月，上海市湿垃圾专用收运车辆已达908辆（超额完成19年780辆的要求），湿垃圾专用集装箱/回收网点/中转站数量分别达50只/4237个/109座，基本满足整体计划的进度，为垃圾分类后的收运过程提供了有效保障。

（3）垃圾分类效果如何？

实效快速提升。在收运体系逐步完善和末端处置产能稳步提升的保障下，上海市的垃圾分类实际效果正快速提升。截至2019年5月，上海市的湿垃圾分类处理量达6220吨/日（较2017年增长77%），可回收物资源化回收利用量达3213吨/日（较2017年增加15倍），均已超额提前完成行动计划要求。

上海的湿垃圾处理体系建设始于2011年，历时8年终于形成了有收运体系、有末端处置能力、有居民“干湿分离”意识的较为健全的湿垃圾处理体系。以“上海模式”为鉴，我们认为未来湿垃圾处置体系在全国的建设或将受到下列三个问题的影响。

根据E20环境平台对各类垃圾环境风险和废物价值情况的分析，餐厨（不包含油脂部分）以及厨余垃圾的利用价值低，使得其市场化的商业价值较低（因此企业的投资意愿不高）；同时该类垃圾对环境危害的风险较低，使得其并没有急切的处置需求（因此政府的产能提升意愿同样不高）。但是，随着垃圾分类制度的加速推进，“干湿分离”后厨余垃圾的处置需求将迅速提升，政府便有了较为强烈的产能提升需求；但是由于该类垃圾本身的利用价值较低，在没有成熟的末端资源化利用工艺和商业模式之时，该类处置项目只能通过政府补贴的形式实现盈利，这一方面将进一步加重政府的财政负担，同时这种完全依赖于政府的商业模式也并没有较好的盈利稳定性。

生活垃圾处理收费制度的建立有望缓解政府的支付压力，同时促进行业的进一步发展。6月25日，《固体废物污染环境防治法（修订草案）》（以下简称草案）首次提请十三届全国人大常委会审议，在进一步强调推行生活垃圾分类制度的同时，提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度。

我国的生活垃圾处理收费制度建立始于2002年，虽有相关政策推动，但实施情况并不理想，收费制度的强制性和规范性有较大欠缺，导致收费制度的推广和实施就此搁浅；2017年，随着我国具备了全面推行垃圾分类制度的基础（居民素质提升，垃圾收运处置设施初具规模），垃圾分类收费制度重新被提起；直到本次草案的审议，将有望把按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度的要求纳入法治框架。这是政府在当前垃圾分类制度推行要求居民适应新生活方式的前提下，进一步提升居民的支付压力，即将面临的阻力可想而知，这也体现出政府推进垃圾分类和计量收费制度的力度和决心。

如果垃圾分类处理收费制度可以成功的在我国全面推广，一方面可以有效地减少政府的财政支出负担，优化投资结构，另一方面将把行业的发展模式从原先的政策驱动转变为真正的市场驱动，进一步推动行业的持续发展。

“绿色账户”机制激励居民参与垃圾分类。“绿色账户”是上海市用以“激励市民主动准确参与日常生活垃圾分类，提高分类减量实效为目标的正向激励机制”，居民可以通过做好垃圾分类获得积分，再通过积分完成相应奖励奖品的兑换。上海自2011-2018年已连续7年将垃圾分类工作列入政府的实事项目，并于2015年将完成“绿色账户”覆盖100万户作为实事项目之一大力推进；截至2018年，绿色账户已覆盖上海650万户居民，并已完成和微信、支付宝、银行卡的对接，使用和兑换更为便捷，较好的激励了居民开展垃圾分类工作。

违法行为处罚+监督管理保障垃圾分类工作开展。在正向激励的同时，上海市同样也建立了较为规范的监管及处罚系统：一方面，上海市出台了《上海市生活垃圾分类违法行为查处规定》和《<上海市生活垃圾管理条例>行政处罚裁量基准》等两份文件，进一步明确了对违反《上海市生活垃圾管理条例》的违法行为的界定和处罚力度；另一方面，上海市上至绿化市容局（绿化市容局于2019年5月31日发布《关于做好2019—2020年度本市生活垃圾管理社会监督员选聘工作的通知》，将建立生活垃圾管理社会监督员队伍），下至各个小区（物业、居委会等通过志愿者的形式建立垃圾分类管理队伍），均建立了对垃圾分类行为进行监督和指导的队伍，用于指导和监督居民垃圾分类工作的正确开展。

“胡萝卜+大棒”已有成功案例，其余城市如何借鉴有待进一步研究。纵观垃圾分类工作推行较为成功的国家和地区如德国、日本、中国台湾等，均通过正向激励+负向处罚的方式较好的实现了垃圾分类工作的推广。上海作为我国垃圾分类制度推行的先行者，同样正通过此方式进行垃圾分类工作的开展，是否成功仍需观后效；在上海成功后，其他城市在客观条件和上海或存一定差距的基础上（政府财政支付能力差距致使激励不到位，居民素质差距致使监督管理力度不够），如何实现“激励有吸引，处罚有痛感”，从而更好的实现垃圾分类工作的开展仍需进一步观察。目前，合肥出台的《合肥市生活垃圾管理办法》中要求建立生活垃圾管理信用记录制度，将违规行为纳入诚信体系；杭州正在修改中的《杭州市生活垃圾管理条例》中亦明确将处罚计入个人、单位的信用档案，这种将垃圾分类违规行为与信用体系挂钩的方法或值得其他地方借鉴。

上海在先，已有多个城市发布垃圾分类管理条例。自上海市人大通过《上海市生活垃圾管理条例》后，截止目前已有长春、宁波等城市的人大陆续通过了各自地方的垃圾分类管理有关条例，正式将垃圾分类纳入其法制框架；其他如福州、大连、西安等城市亦出台了相关的管理办法规范垃圾分类行为，深圳已将生活垃圾分类立法列为重点立法项目，北京也已经将《北京市生活垃圾管理条例》的修订列入其立法规划，46个重点城市正积极为垃圾分类有法可依打下坚实基础。

收运体系和湿垃圾处置产能恐成最大制约因素。垃圾分类工作的推进应当以“前端分类投放为点，中端收运处置为线，末端分散处置（资源循环利用）为面”这种点线面的方式，从固废全产业链的角度综合考虑并建立完善全面的垃圾处理流程，这也是国家目前推进垃圾分类制度所关注的重点。上海市一方面通过政府在过去8年的持续投资支出，以及各部门的积极配合建立了较为完善的分类收运系统，另一方面通过集中处置和就地就近处理共同发展的方式，辅以政府对湿垃圾处理项目给予较高的补贴激励实现了产能的匹配保障。但是对于其他城市，如果分类收运的体系和末端湿垃圾处置和可回收物资源利用的产能建设尚不完善，垃圾分类变成了“为分类而分类”的工作，将极大的影响垃圾分类工作的实施效果；政府在收运体系和处置产能方面的财政投入力度，以及其他诸如公安、环保、安监等部门的配合和监管力度，将显著影响垃圾分类体系的建设，也是未来需要持续关注的重点因素。 

综上所述，上海的成功经验已经证明我国有做好垃圾分类制度推广和湿垃圾处理体系建设的能力，虽然未来全国的普及可能遇到诸如财政压力、监管强度偏弱、收运和末端处置产能不足等问题，但是我们认为，作为一场“必须打赢的战役”，垃圾分类制度在政府大力推进，居民踊跃参与，以及企业积极配合的背景下，有较大概率实现在全国的推广，但实际的进度仍需持续关注垃圾处理收费制度入法的进度，7月1日起上海垃圾分类的实际效果，以及其他45个垃圾分类重点城市政策出台、收运体系建设、和新增产能提升的具体情况。

垃圾分类制度的加速推进将直接促进餐厨垃圾处理盈利能力的提升：该类项目盈利的核心在于监管强度及附加值部分如生物柴油销售水平，垃圾强制分类有助于提升餐饮企业垃圾收运质量，不过仍需公安、城管、安监、环保等多个部门共同协力营造良好的餐厨垃圾市场环境；同时将增加厨余垃圾处置市场投资及运营需求：我们目前的假设是基于46个重点城市率先推进厨余垃圾处置市场投资增加，增量投资建设市场为588亿元，增量运营空间143亿元/年，而该部分市场空间的释放进度需关注其他45个重点城市的推进情况；未来，全国地级市是否可以全部落实也需要进一步观察垃圾分类政策的实施和推进力度。

重点推荐湿垃圾处置设备和工程龙头维尔利。

◆有机废弃物资源化专家。公司前身为德国独资维尔利环境工程有限公司，德资退出后公司于2011年在深交所上市，主营业务涵盖城市环境治理，农村、农业环境治理及工业节能环保三大领域，并在垃圾渗滤液处理、餐厨厨余垃圾处理等细分市场处于领先地位。受益于全国垃圾焚烧产能扩张带来的渗滤液处理需求增长，以及餐厨市场景气度的不断提升，公司新增订单持续增长，2018年全年新签订单超过25亿元，叠加汉风科技及都乐制冷全年纳入公司合并报表范围，带动公司营业收入同比+45.64%至20.64亿元，归母净利润同比+67.53%至2.32亿元。2019年一季度，公司延续了之前良好的发展态势，营业收入同比+42.06%至4.73亿元，归母净利润同比+53.40%至0.73亿元。

◆垃圾渗滤液处置绝对龙头。公司已先后承接200余项垃圾渗滤液处理工程，已拥有成熟的MBR、厌氧、超滤等渗滤液处理核心技术，2018年市占率近30%。未来随着垃圾焚烧市场的进一步发展，以及老旧垃圾填埋场渗滤液排放不达标而带来的提标改造，渗滤液的处置需求有望维持增长态势，公司作为行业龙头仍将持续收益。

◆垃圾分类加速推进，厨余工程市场放量，公司业绩弹性有望超50%。公司较早布局餐厨和厨余垃圾处置领域，承接的常州餐厨项目已成为公司首个稳定运行的餐厨垃圾处理样板工程，未来有望全面推广；而通过在厨余垃圾处理方面技术优势成功中标的松江区湿垃圾资源化EPC项目建设于上海这座垃圾分类制度推广的代表城市，未来该项目也有望成为具有示范意义的代表工程，为公司在厨余项目EPC工程的订单获取打下良好基础。

根据我们前文中对46个重点城市厨余项目建设市场空间增量的测算（588亿元），假设工程投资占总投资的比重为75%，收入在未来4年逐步确认，则2019年的EPC市场收入增量为110亿元；根据E20环境平台对厨余运营产能的统计，截至2018年10月，维尔利的市占率约为7.73%，随着公司成功中标松江EPC项目，示范效应有望带动公司市占率进一步提升，假设公司在厨余对应的EPC市场的市占率分别为10%/15%20%，则公司在2019年可获得的新增营业收入分别为11.0/16.5/22.1亿元，对应2018年营业收入（20.65亿元）的收入弹性分别为53%/80%/107%。另一方面，餐厨和厨余垃圾处理市场将随着政策监管堵死非法处置渠道，以及垃圾分类制度推进释放厨余垃圾需求量持续增长，公司的餐厨和厨余项目的运营营业收入亦有望改善。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司主营业务包括渗滤液、餐厨/厨余等项目的工程建设和设备销售、以及相关的项目运营、以及新增的节能服务等业务。在不考虑垃圾分类对公司带来的业绩增量的情况下，环保工程方面，截至2018年报告期末，公司在手EPC订单达117个，未确认收入16.96亿元，在手订单充沛，新签订单稳步提升，预计2019-21年该板块营业收入增速有望维持在40%/30%/20%，毛利率稳定在27%水平；环保设备方面，EPC项目的持续增长也较好的带动了公司设备销售，且公司今年持续加大对环保设备公司的收购和并表，预计2019-21年该板块营业收入增速可维持在50%/40%/30%的较高水平，毛利率稳定在40%水平；运营服务（包括O&M和BOT）方面，公司整体的运营服务收入将随着新签委托运营的合同的增长和BOT项目的陆续投产而稳健增长，2019-21年分别的营业收入增速有望维持在50%/30%/10%（O&M）和15%/10%/10%（BOT）；节能服务方面，公司新收购的汉风科技和都乐制冷均已完成过去三年的业绩承诺，同时18年新签订单量显著增长，有大概率可以完成2019年的业绩承诺，预计2019-21年该板块的营业收入增速维持在40%/10%/5%；设计技术服务和其他服务，预计未来三年的营业收入分别维持在1000万元/2000万元的水平。

在不考虑垃圾分类带来的厨余项目建设工程增量的情况下，我们预计公司2019-21年营业收入分别为29.03/37.90/45.88亿元，同比增长40.6%/30.6%/21.1%，毛利率分别为32.56%/32.55%/32.10%。

我们预计公司2019-21年净利润分别为3.26/4.03/4.70亿元，对应EPS分别为0.42/0.51/0.60元。考虑到公司的核心业务为固废工程建设和设备销售，我们选择固废行业代表公司伟明环保、启迪桑德、上海环境作为可比公司。可比公司2019年PE均值为20倍，而公司2019年PE为19倍。考虑到公司是渗滤液及餐厨/厨余工程龙头，在垃圾分类加速推进的背景下，46个重点城市加快厨余项目的建设有望给公司环保工程和设备销售的营业收入带来显著增量，给予公司2019年22倍PE，对应目标价9.24元，首次覆盖给予“买入”评级。

◆风险提示：渗滤液市场拓展不及预期；政府对餐厨收运渠道的监管力度不及预期。

1. 商业模式风险：收费机制市场化进程过快导致使用方付费困难，过慢导致政府补贴压力过大无法及时支付。

2. 地方财力风险：经济发展水平相对较低地区的地方财政补贴不到位；债务问题相对严重的地方政府偿债能力进一步恶化；上一级财政补贴因地方政府原因延迟支付。

3. 政策风险：垃圾分类政策落地进度低于预期的风险；各细分领域实施细则类政策出台进度低于预期的风险。

4. 项目拓展风险：我国环卫服务一体化项目区域化差异明显，随着业务规模的扩张，标的公司的服务区域会进一步扩张，所面临的区域差异带来的经营管理挑战也会越来越多，如果不能持续提高服务水平、完成与其装备业务规模的匹配，将会对标的公司的业务扩展、服务质量及盈利能力带来不利影响。