主要观点

信贷需求继续走弱。8月新增信贷5900亿元，同比少增3100亿元，1-8月信贷新增13.5万亿，为近六年最低水平。企业信贷方面，8月企业信贷当月新增5900亿元，同比少增2500亿元。其中企业中长期贷款当月新增4700亿元，同比少增200亿元；企业短贷当月新增700亿元，同比多增2600亿元；票据融资当月新增531亿元，同比少增4920亿元。居民贷款方面，8月居民贷款新增303亿元，同比少增1597亿元。其中居民新增中长期贷款同比少增1000亿元至200亿元，居民新增短期贷款同比少增611亿元至105亿元。高频数据显示地产销售仍处于近年同期低位，叠加社会终端需求疲弱，居民信贷全面走弱。

再融资债或提前发行，但不改社融增速下降，资产供给同比少增趋势。8月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，社融存量同比增长8.8%，增速与上月下行0.2个百分点。8月政府债券发行稳定，当月新增规模为1.37万亿元，环比增加1176亿元，但由于去年财政后置，高基数效应下同比少增2519亿元。今年政府债券发行节奏明显前置，截至8月末，国债净融资进度已达69.4%，地方债净融资进度74.7%。今年再融资债发行进度较快，上半年完成全年发行。本周五财政部长蓝佛安在新闻发布会上表示会提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。如果假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度来发行，但是考虑到今年其他政府债券普遍前置发行，前8个月政府债券净融资10.3万亿，按全年13.8万亿预算安排来计算，9-12月剩余3.5万亿，即使考虑到增加1万亿再融资债，那么净融资也只有4.5万亿，较去年同期依然少1.9万亿左右。我们估算到年底社融增速依然可能下降至8.3%左右，社融增速将继续放缓。

基数效应M1增速上行，M2增速保持平稳。8月M1增速延续回升，从5.6%上行至6.0%，这主要是由于基数因素所致，去年8月M1增速较7月下降0.4个百分点至-3.0%。从两年复合增速来看，M1从今年初的1.8%小幅下降至8月的1.38%，并未呈现出趋势性上行。8月M2同比录得8.8%，持平于上月。

居民存款搬家速度放缓，存款增速略有放缓，但存贷款增速差稳定，资产荒持续。8月新增存款2.06万亿元，同比少增1600亿元。虽然8月股市继续上涨，但居民存款搬家速度有所放缓，8月居民存款新增1100亿元，同比少增6000亿元。融资余额等增加带来非银存款增速攀升，8月非银存款同比多增5500亿元至1.18万亿元。总体存款增速同比增长8.6%，较上月下降0.1个百分点。而贷款增速同样在下行，因而存贷款增速差继续保持1.8个百分点的差值，显示资产荒持续，银行继续需要通过债券来弥补这部分缺口。8月政府债券净融资1.36万亿元，同比少增2519亿元，政府债券发行回落使得8月财政存款新增规模同比少增3687亿元。

资金将继续保持宽松。目前央行持续呵护资金面，资金继续宽松，地方债供给增加影响有限，历史上来看供给加量时期若货币政策配合程度较高，并不会引起利率上行。货币宽松基调下，供给带来的债券调整压力或较为有限。而且再融资债提前发行，预计难以改变后几个月政府债供给同比少增的格局，因而冲击有限。

银行资产荒延续，债市或在震荡中渐进修复。社融增速放缓显示资产供给增速回落，而存款增速虽有回落，但幅度低于社融，预计资产荒或将持续。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们当前利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。长利率仓位关注高抛低吸波段操作的机会。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段。

风险提示：测算可能产生风险；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

报告正文

除企业短贷外，信贷需求全面走弱。8月新增信贷5900亿元，同比少增3100亿元，1-8月信贷新增13.5万亿，为近六年最低水平。从分项来看，除企业短期贷款外，居民短期及中长期贷款、企业长期贷款、票据融资均出现不同幅度同比少增。

企业信贷方面，8月企业信贷当月新增5900亿元，同比少增2500亿元。其中企业中长期贷款当月新增4700亿元，同比少增200亿元；企业短贷当月新增700亿元，同比多增2600亿元；票据融资当月新增531亿元，同比少增4920亿元。8月末半年国股转贴票据利率较7月末上行0.4pct至0.8%，反映出7月票据冲量现象大幅减弱。

居民贷款方面，8月居民贷款新增303亿元，同比少增1597亿元。其中居民新增中长期贷款同比少增1000亿元至200亿元，居民新增短期贷款同比少增611亿元至105亿元。高频数据显示地产销售仍处于近年同期低位，叠加社会终端需求疲弱，居民信贷全面走弱。

再融资债或提前发行，但不改社融增速下降，资产供给同比稍等趋势。8月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，社融存量同比增长8.8%，增速与上月下行0.2个百分点。8月政府债券发行稳定，当月新增规模为1.37万亿元，环比增加1176亿元，但由于去年财政后置，高基数效应下同比少增2519亿元。今年政府债券发行节奏明显前置，截至8月末，国债净融资进度已达69.4%，地方债净融资进度74.7%。今年再融资债发行进度较快，上半年完成全年发行。本周五财政部长蓝佛安在新闻发布会上表示会提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。如果假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度来发行，但是考虑到今年其他政府债券普遍前置发行，前8个月政府债券净融资10.3万亿，按全年13.8万亿预算安排来计算，9-12月剩余3.5万亿，即使考虑到增加1万亿再融资债，那么净融资也只有4.5万亿，较去年同期依然少1.9万亿左右。我们估算到年底社融增速依然可能下降至8.3%左右，社融增速将继续放缓。

基数效应M1增速上行，M2增速保持平稳。8月M1增速延续回升，从5.6%上行至6.0%，这主要是由于基数因素所致，去年8月M1增速较7月下降0.4个百分点至-3.0%。从两年复合增速来看，M1从今年初的1.8%小幅下降至8月的1.38%，并未呈现出趋势性上行。8月M2同比录得8.8%，持平于上月。

居民存款搬家速度放缓，存款增速略有放缓，但存贷款增速差稳定，资产荒持续。8月新增存款2.06万亿元，同比少增1600亿元。虽然8月股市继续上涨，但居民存款搬家速度有所放缓，8月居民存款新增1100亿元，同比少增6000亿元。融资余额等增加带来非银存款增速攀升，8月非银存款同比多增5500亿元至1.18万亿元。总体存款增速同比增长8.6%，较上月下降0.1个百分点。而贷款增速同样在下行，因而存贷款增速差继续保持1.8个百分点的差值，显示资产荒持续，银行继续需要通过债券来弥补这部分缺口。

债市或在震荡中渐进式修复。目前央行持续呵护资金面，资金继续宽松，地方债供给增加影响有限，历史上来看供给加量时期若货币政策配合程度较高，并不会引起利率上行。货币宽松基调下，供给带来的债券调整压力或较为有限。而且再融资债提前发行，预计难以改变后几个月政府债供给同比少增的格局，因而冲击有限。

银行资产荒延续，利率或在震荡中下行。社融增速放缓显示资产供给增速回落，而存款增速虽有回落，但幅度低于社融，预计资产荒或将持续。而年初利率的超涨随着时间推移也逐步被消化，这在曲线形态以及利率同比下行速度上均有体现。因此，我们当前利率继续调整空间有限，债市会逐步向基本面和资产荒回归。但这种回归可能并非快速顺畅的，而是可能在震荡中渐进式修复。股市波动、季节性配置力量变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。长利率仓位关注高抛低吸波段操作的机会。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段。

风险提示：测算可能产生风​险；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

本文节选自国盛证券研究所于2025年9月13日发布的研报《弱融资下银行依然资产荒》；

作者：杨业伟 S0680520050001 李美雍 S0680525070011