将破的刚兑:成因、原理与解决路径

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今年2月,江苏某县级市平台违约在即,市场在等着城投债打破刚兑第一枪。然而不到一个月,就传来国开姨全盘兜底的消息。剧情急转,从风雨欲来变成岁月静好。

作者:赵建 西泽研究院院长、教授

来源:西泽研究院 

今年2月,江苏某县级市平台违约在即,市场在等着城投债打破刚兑第一枪。然而不到一个月,就传来国开姨全盘兜底的消息。剧情急转,从风雨欲来变成岁月静好。

来源:搜狐财经 

5月,央妈毫无征兆的宣布对xx银行接管,并提出超过5000万的同业存单不全额兑付,引起银行间一片哗然。然而又是不到一个月,同业坊间奔走相告,说央妈改变主意全额兑付。这个消息不管是不是真,但客观上的确对恐慌情绪有很大的平息作用,本来拆借困难的一些小银行又恢复了往常。 

6月,多家非银机构质押式回购出现违约征兆,随后称接到监管部门窗口指导,被警告不允许违约,否则停掉部分业务资格...... 

违约潮如我们去年研究报告《从金融周期衰退看当前的流动性危机》预言的,已经从小微、民企,蔓延到了城商行、农商行和非银等金融机构。流动性问题越来越严重,大家都指望着央妈和开姨灭火。但理论上央妈和开姨的基础货币,无法完全兜住刚兑信用创造的广义货币。最近几次局部拆弹破刚兑的做法也基本上没有成功,因为在信用市场上局部就是整体 

刚性兑付下,生长出一批体量庞大但服务经济高质量发展能力不足的金融巨婴。金融改革滞后,信用体系大锅饭,银行和地方政府竞相滥用国家信用是问题的根本原因。要解决问题,首先要理解信用体系的多米诺骨牌结构及其脆弱性,从财政体制改革入手解决金融问题。因此,金融供给侧改革的成效,关键还是要看财政供给侧改革。本文将分上、下两篇具体探讨。

目录

上篇:

一、打破刚兑与金融供给侧改革

二、多米诺骨牌结构与局部拆弹的风险

三、信息、信念与信用市场的风险板结

下篇:

四、周期尽头:当经济下行,抵押品衰竭,资本品价格不再上涨

五、解决思路:管住增量+置换存量+加强问责+财政改制,培育“投行+资本市场”双支柱体系

以下为正文部分。

一、打破刚兑与金融供给侧改革 

如果问当前最大的宏观风险是哪两个,显而易见,外部是与美脱钩,内部是债务拆弹。债务拆弹这个话题,在前几天陆家嘴论坛上几位领导都不约而同的提到。 

还是要再提一提金融供给侧改革。它是防风险攻坚战的新阶段,或者是深化阶段,标志着开始从宏观转向微观,从面转向点。体现在两方面:一是金融反腐抓人,不到半年已经有多位高官落马或出事,恐怕这才是刚刚开始;二是债务拆弹,随着上一轮债务投放开始步入集中偿付期,违约暴雷不断出现,如果央妈不出手,可能要火烧连营发生系统性风险。 

用钱赎买稳定容易,打破刚兑才是金融供给侧改革的硬骨头。但是积重难返,刚性兑付早已经是中国金融体系扭曲变异和沉疴积瘤的根本原因。两百多万亿元总债务,至少三分之一是建立在刚性兑付结构上。这些债务本身是看在有政府背书的基础上形成的,现在要釜底抽薪?

这不过是计划经济吃大锅饭在金融市场的表现,赚钱是自己的,出了事国家一起担。多年前,一个银行的董事长曾经说,我们也知道这些贷款政府肯定还不了,但是党和国家会让地方政府破产吗?这些平台业务我们不做其他银行就会抢去,反正有国家兜底,我们不仅要做,而且要大力去做。在政府端,一个市长也说过类似的话:我在位的时候不抓紧借债发展经济那不是傻子吗? 

当地方债的口子打开,中国经济增长的传统动力——地方政府经济锦标赛,就变为了地方债务锦标赛。为什么会这样,归根结底央地财权事权不对称,与债务久期比行政任期较短,商业银行公司治理不够独立。另一个深层次的原因是金融改革严重滞后,信用市场吃大锅饭,缺乏有效的债务和预算约束机制。更严重的是,最近几年针对这些问题中央各部委发布的几十份重要文件,到了执行层面基本都束之高阁。因为财政层面的东西没有动,单纯要在金融层面开刀基本没有效果。 

症结的根源是这样层层递进的:央地体制-财政分权-预算约束-债务纪律-融资方式。政治体制改革是十八大报告重点提出的内容,但是由于种种原因最近几年进展缓慢。这样就产生了一个问题,那就是在一个比较坏的结构上累积了大量的信用,这些信用在账面上还是优质资产,但本质上却没有收益率可言。但是,庞大的广义货币创造却以此为锚,为资产泡沫和滞胀埋下了伏笔。 

三年前,看到这个问题越来越严重,高层下决心打破刚兑。无论是三年前的资管新规还是今年的政府投资条例,实际上都是想重新明确金融与财政,信用与货币之间的关系,本质上就是十八大提出的,正确界定好政府和市场之间的边界。然而由于种种原因,十八大提出的各项改革方案,各项政策落地的效果并不理想。 

金融供给侧改革以破刚兑为主要任务,也就是所谓的债务拆弹。破的对象,无外乎人和机构两个层面。金融反腐抓人,是在人事层面破刚兑,本质上是严肃财政纪律,以儆效尤。下一步就是要在机构层面破刚兑,主要是一些野蛮生长、问题丛生的中小银行。 

总之无论如何,这个问题不能再拖了。刚性兑付就像一直断不了的奶,严重扭曲了金融机构的市场化自主能力,最后培养的都是一个个看上去资产规模巨大,但对经济高质量发展毫无服务能力的金融巨婴。所以,新时代中国金融业才呈现出一个巨大的结构性矛盾: 

日益膨胀雄居全球的资产规模,与服务新动能和群众美好生活的能力相对落后之间的矛盾。一方面二百多万亿的银行资产规模,另一方面是仍然得不到足够支持的中小企业和新兴产业,以及越来越多的金融消费者受损事件。 

金融供给侧改革的本意,应该就是要解决这个结构性矛盾。

二、多米诺骨牌结构与局部拆弹的风险  

现实的效果是,打破刚兑喊了很多年,但除了信用最外围的P2P等被部分打破外,整体上并没有明显的改观。2019年以来,在金融供给侧改革的大背景下,人们开始对打破刚兑产生了新的预期,尤其是当bsb被央妈接管以后,感觉一个新的时代要来临。刚性兑付一天不打破,国家信用滥用、劣币驱逐良币和杠杆野蛮扩张等问题一日就解决不了。 

于是在债券市场上,交易员们开始等待打破城投债神逻辑的第一枪。但是当几家城投债濒临违约边缘,打破刚兑的历史性时刻似乎即将来临的时候,整个城投债乃至整个地方债市场立即陷入一片恐慌。有个交易员说,那时在同业QQ群里一片死寂,仿佛能听到冰层断裂的声音。于是整个市场不仅发行利率陡然升高,认购热情直线下降,二级市场都掀起了轩然大波,貌似几万亿的城投债将会立刻加入抛售潮。与此同时,包装在非标里的平台和地产债务也陷入绝境。

此时政策层才明白一个早就该明白的道理: 

在信用市场上,点就是面,一就是多局部就是整体。长期累积的刚兑结构,已经形成了一个显而易见的多米诺骨牌系统。 

最后的结局,无言又熟悉,一遍一遍的昨日重现——国开姨拿着央妈的信用或钞票给出问题的城投和平台们兜底。经过几天的流言蜚语和恐慌焦虑,重新回到了岁月静好,城投债的神逻辑继续下去。有了开姨的背书,债券市场的画风突变,原来四处求钱的城投公司一下又坐回了甲方的C位,而陷入资产荒困境的银行和券商投行们,从原来的避之不及又变回了跪求的乙方。 

类似的事情发生在银行同业间。央妈突然宣称对包商银行接管,同时公布高于5000万元的同业存单可以协商,也就是不能全额赔付,并根据额度区间给出了不同的比例。于是这个事件在银行间又引起轩然大波,学者们兴奋的宣布同业业务打破刚兑的时代到来 

然而又是一个相似的故事,银行间开始弥漫出恐慌的情绪,地方银行的NCD开始遭遇城投债一样的险境,有些小银行出现了同业存款挤兑的苗头。于是不到两周的时间,同业江湖中传来央妈全额兑付的消息。消息不管真假,但客观对平息银行间恐慌情绪起到了巨大的平息作用。不久,同业间恢复了往常的平静,小银行的拆借价格逐渐回落。

从最近几次即将打破但又不得不兜底的刚兑来看,形势的复杂性可能超出政策层的想象。刚性兑付,从原来的一种信用隐形担保,到城投债的信仰,现在已经形成了一种庞大的生态。十几年财政与金融的纠缠,形成了斩不断理还乱的刚兑文化,与金融供给侧改革期望形成的信托文化形成对峙。 

因此,打破刚兑绝非易事,不可能靠简单的发几份文件就可以解决,它是一个复杂而又充满风险的拆弹或手术。是一个系统性工程,很难采用过去我们常用的渐进式、局部式改革。本质上,打破刚兑是一个监管部门与金融机构的动态博弈过程: 

当金融机构测算出打破刚兑付出的巨大社会成本,就会对赌监管层不敢打破,进而变本加厉扩张业务规模形成更大的大而不倒,进一步加剧多米诺骨牌结构的脆弱性。 

更严重的是,当这些金融利益集团彼此间,与地方政府之间的利益绑定了在一起,形成了风险板结和预期共振,局部拆弹的方法就变得更加困难。信用市场是一个信息、信念、信任乃至信仰错综交织的市场,比商品市场复杂的多也脆弱的多。三十年前商品市场的价格闯关都引发了巨大的海啸,现在信用市场的窗口也绝不可能风平浪静。对此政策层,金融机构和投资者都应该有充分的准备。 

三、信息、信念与信用市场的风险板结 

信用市场与商品市场不一样的地方,斯蒂格利兹已经研究过,他定义的一个词是信贷配给。当利率(信用市场价格)超过一定水平,价格将无法在市场配置中起作用。用通俗的话说是,你关心的是利息,人家盯住你的是本金。 

也就是在信用市场上,你给出的收益越高不一定需求越大,这跟商品市场不一样。相反,在某种微妙的时刻,利率一反常态的高,反而会引发一系列猜疑。比如“xx行今天借钱,高出平时300bp,一定是要出问题了,千万别踩雷。同业间利率可调整的空间不大,所谓的风险溢价是在一定的区间内,超过某个临界值,利率的大幅提升并不能提高信用品的需求。 

有什么样的消费者就有什么样的产品,认知差异也可以形成套利空间。前几年的P2P市场靠的就是提高价格来提升吸引力,对于一些缺乏金融知识或缺乏风险意识的投资者,他们对风险的认知度不高,更看重定价却忽略了违约风险。最后导致一地鸡毛,很多人付出一生的储蓄,才明白信用品市场的残酷。 

对政策层来说,要打破刚兑首先需要深刻理解信用市场的基本特征和内在规律。首先是信息不对称,这是信用市场的基本特征,一切风险分布和积聚,一切动态和多主体博弈,都建立在信息不对称之上。一般来说,与借款人相比,债权人在信息占有上往往处于不利的位置,导致信用中介的产生并形成利差溢价。而信用中介也为了最大化降低信息不对称对自身的不利影响,寻找有抓手的信用主体,这个抓手有两个,即抵押品和更高层级的信用。这是银行拥挤做平台和房地产的逻辑。 

其次是信息不对称下的信念博弈与强化。信念与条件概率相关,投资者根据条件概率(贝叶斯信念网络)对风险和收益形成判断。说到底,信用和金融市场是建立在层层信念网络基础上的信息生产和交易平台。投资者依靠获得的信息形成信念进而形成决策。当信息在主体间的分布不均匀也就是信息不对称的时候,无论是委托代理还是道德风险,都使得市场呈现出明显的脆弱性。即一旦收益率或者抵押品的强信号变弱,市场随时可能陷入跑得快的动态囚徒困境博弈。比如银行竞相提前抽贷,将原本经营状况良好的企业压垮。 

如果有明确真实的财务信息,向市场传递明确的或者相对强势的信号,那么信用市场就不会那么脆弱。脆弱性表现在,企业实体经营状况不佳,抵押品价格下跌,此时第一还款和第二还款来源都遇到问题,最后只能寄希望于基于筹资性现金流的第三还款来源,也就是信用开始进入庞氏结构或击鼓传花,此时客观的实体财务数据已经失去价值锚的作用,人们只能依靠高阶信念的博弈来决策。 

因此才会出现,钱荒到来的时候,银行平均的超储率并没有明显下降,甚至还有略微的上升;雷曼破产几年后,清算完毕才发现仍然有几十亿美元的净资产。所以,在钱荒和雷曼时刻期间,市场并不是没有钱而是没有了信心,人们不再关注经营状况而是看流动性是否会让你继续活下去。为了应对更大的不确定性,各家机构囤积大量现金,从而恶化原本严重的流动性问题。 

这样极端的市场非理性时刻,央行作为最后贷款人必须出手。从这个意义上来说,单纯的流动性刚性兑付是可以的,用中国的老话说就是救急不救穷。然而把极端情形下的救急行为前置和正常化为一种普遍的刚性兑付,势必会造成严重的抗生素滥用,最后会累积成更大的风险甚至金融海啸。

ps:此为上篇,《将破的刚兑:成因、原理与解决路径(下篇)》将于明日发布。

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