既要居安思危,又要往前一步 ——2019年下半年信用债投资策略

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预计“宽信用”政策将进一步推进,对中低等级民企发行人的利好政策仍然可期

作者:张旭/曾章蓉

来源:EBS固收研究

摘要

构建债券违约归因分析体系。对信用债违约的原因进行体系化的梳理,根据视角的大小分为三个层次:宏观环境、中观格局、微观个体

1)宏观环境。信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况。宏观环境中,经济周期、信贷周期是影响企业信用资质的最主要因素。

2)中观格局。从中观层面来讲,行业周期的变化、市场格局特征、产业政策调整、技术发展等因素导致企业的生产经营格局发生变化,进而影响信用资质。

3)微观个体。企业的现金流断裂,从经营活动、投资活动、筹资活动三个角度来看。

2019年上半年信用债市场的回顾。总体来看,当前的经济政策以“稳增长”为主基调,信贷政策以 “宽信用”为导向。从行业格局来看,从产业链方面,上游周期板块价格维持较高水平,而下游需求端趋弱,中游板块的盈利受到挤压。债券市场呈现结构性变化,信用债一级市场发行回暖,以城投平台、国企为主,二级市场信用利差回落,但中低等级民企利差仍表现为走阔。

往前一步——2019年下半年信用债市场展望。预计“宽信用”政策将进一步推进对中低等级民企发行人的利好政策仍然可期,预计2019年下半年这类主体的资金链压力将有所减缓,新增违约人的数量会低于2019年上半年,且这些新增违约人将集中在三类民营主体:行业地位比较弱的、高度依赖财政补贴的、债券到期量大的,建议予以规避。

1、居安思危——构建债券违约归因分析体系

居安思危,是信用风险管理的核心理念,在信用债尚未出现兑付风险事件之前,分析可能的信用风险来源,做到提前预判。随着债券市场违约常态化,探寻和总结导致违约的原因逐步成为当前信用债投资研究的重点。

引发债券违约的诱因,不仅涉及宏观经济结构转型、融资环境、行业因素,还涉及公司经营管理、企业战略等多方面因素。由于导致违约的具体原因较为复杂,因此需要一个体系化的归因分析。这里对信用债违约的原因进行体系化的梳理,根据视角的大小分为三个层次:宏观环境、中观格局、微观个体。

1.1、宏观环境

1.1.1、经济周期——上行与下行

信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况。如果处于经济快速发展、企业外部经营环境良好的阶段,企业所发生的违约更多来自于企业内在因素,对于投资机构来言,主要工作可能在于剔除瑕疵债券。相反,如果是宏观环境恶化所引发的信用风险,信用债整体违约率将会上升,那么对于投资机构而言需要更为审慎地进行投资策略的选择。

从经济周期来讲,当前我国经济增长速度下降,部分行业面临盈利增速下降的状况,出清的企业数量增加,或将导致信用债整体违约率的上升。

1.1.2、信贷周期——扩张与收缩

外部融资环境,主要表现为融资政策的变化以及市场投资者风险偏好的调整。由于政策以及市场情绪调整是非连续且速度较快的,部分发行人的融资安排未能及时调整,导致债务偿还出现资金链断裂。因为在“去杠杆”的过程中,要求资产及时转化为收入以降低债务;但企业的投融资往往有2-3年的周期,甚至更长。

例如, 2016年各项宽松信贷政策频出,企业能够以较低的门槛获得更多的低成本资金,激发了企业大规模的并购扩张,并且这种宽松的融资环境让企业放松了对负债端的管理。但2018年的金融监管以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线,使得各种融资工具受限、融资空间收缩,导致企业可获得的信贷额度降低。

1.1.3、小结:

宏观经济环境以及融资政策是企业赖以生存的外部环境。需要判断宏观经济环境下,相关行业的发展趋势以及行业发展对个体企业的影响。此外,融资环境直接影响了企业的当期融资活动,甚至是影响了企业的投资行为。

1.2、中观格局

1.2.1、行业周期——投资与产出

周期性行业所面临的信用风险,与行业所处的周期密切相关。有的与经济周期密切相关,例如煤炭、钢铁等行业。对于强周期行业而言,往往处于产业链中上游,商品的销量以及价格随经济周期出现周期波动。经济增速下行期,下游产业需求低迷,表现为产品价格超市场预期持续下跌,行业内产能逐步出清。

部分行业与经济周期的相关度并不高,而是有其自身的特点。例如生猪养殖行业:由于我国生猪养殖行业进入壁垒低,生产集中度亦较低,供给量呈周期变化。生猪价格方面,周期性波动也较为明显:目前我国生猪养殖行业以中小规模养殖户为生产主体,散养模式下,众多养殖户一般根据商品猪的市场价格来安排生产,分散化的决策使得总供给超额调整,猪肉价格伴随产能调整呈现周期性波动。

案例:雏鹰农牧

我国生猪养殖企业主要风险来自于猪肉售价与饲料价格波动,上述两个因素亦是生猪养殖企业盈利状况的重要影响因素。我们可以通过生猪存栏量以及猪粮比价的变动来观察周期的变化。猪粮比价在我国,指的是同一市场同一时间生猪收购价格与粮食(玉米)收购价格之间的比例关系,数值越高盈利幅度越大。2018年以来猪粮比价不断走低,生猪饲养企业的盈利不断收窄,远低于2016、2017年的水平。总体来讲,2018年猪周期处于较为低迷的阶段。

由于国内生猪价格波动是整个生猪养殖行业不可控制的外部风险,雏鹰农牧的生产经营在2016年后出现恶化,在2018年1季度开始出现净亏损,2018年9月末,净利润亏损达12.42亿元,2018年末净利润亏损上升至41.5亿元(其中资产减值损失17.16亿元)。此外,2018年全年的经营活动现金净流量为负值。经营利润下降的同时,企业财务费用、管理费用占营业收入的比重的不断上升,进一步恶化企业的营业利润状况。

1.2.2、市场格局——垄断与竞争

在完全竞争的市场与完全垄断的市场中,企业所面临的风险是不一样的。两者所面临风险差异来源于盈利的稳定性不同。部分完全竞争的行业,行业竞争激烈,例如建筑工程、餐饮等,所面临的市场竞争压力较大;而某些具备特许经营权的行业,则经营稳定性较强,抗风险能力较高,例如公路收费。以环保工程行业为例,从宏观趋势来看,我国对环保节能要求进一步提升,节能服务企业发展前景较高;但从行业现状来看,目前我国节能服务企业存在规模小、发展水平低,市场竞争激烈、整体的生存状况较为恶劣的局面。

案例:神雾环保

神雾集团的困境是特定节能服务这个细分行业生存状况的一个缩影。神雾集团主营业务是承接外包的节能服务需求。节能改造项目投资通常较大,EPC的项目模式将高耗能企业的财务压力转由节能服务公司承担。此外,节能服务类似于定制的一对一服务,依附于高耗能企业原有的厂房以及设备进行方案的设计以及装置的安装,一旦高耗能企业运营不善(节能需求以及支付能力下降),节能服务公司相应项目款项的回款情况受影响较大;此外由于节能装置具有专用属性,难以转卖,机会成本较高。

神雾环保的相关公告指出部分节能项目产生的应收款项无法回收。2016年年报显示,对青海盐湖海纳化工有限公司的应收账款,神雾公司已经提起诉讼要求履约,但由于青海盐湖海纳化工无力偿付,神雾集团计提约为90%的坏账准备。2017年年报显示,对新疆圣雄能源股份有限公司的应收账款计提坏账准备为50%。

1.2.3、产业政策——扶持与限制

部分行业对于政策的依赖性较强,例如光伏发电、地产行业。光伏发电相对于火电水电不具备成本优势,盈利主要依赖产业补贴,因此光伏产业对国家的电价补贴政策较为敏感。随着补贴退坡的逐步推行,光伏发电行业仍将面临较大的调整。房地产行业是受我国政策密集调整的重要产业之一,受到限购、限价等调控政策影响,地产销售以及资金回笼面临较大压力。此外,生态环境建设领域受到PPP项目政策的影响较大,2017-2018年期间,PPP项目的政策出现了较大的变化,导致投资者对行业的发展预期出现了调整。2017年11月10日,财政部下发《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金【2017】92号),集中清理已入库项目,要求清退对部分不符合要求的项目。财政部官网显示,截至2018年4月23日,全国累计清理退库项目1695个,涉及投资额1.8万亿元;上报整改项目2005个,涉及投资额3.1万亿元。

案例:东方园林

作为生态环境建设领域的龙头企业的东方园林,2018年的债务兑付危机凸显出其脆弱的行业的格局。在过去几年,东方园林与地方政府密切合作开展一系列的PPP项目,但随着国内对政府购买服务规范,PPP项目的相关政策进一步收紧,前期的垫资与后续工程进度的改变,加速了其现金流的紧张;此外,由于PPP项目的政策收紧,外部投资者对东方园林的业务模式的态度发生改变,导致其外部融资出现恶化。

1.2.4、技术发展——稳定与变革

部分新兴产业的技术发展路径是影响其发展的重要因素,一旦技术路线改变,意味着过去的投入成为沉没成本。例如电池、新能源汽车的发展,当前相关技术处于博弈争夺主流的过程中,也就意味着一旦行业技术有突破性的进展,部分企业的投入将被淘汰。当前新兴技术企业的发债体量较少,主要依托第三方进行担保,这里不做重点分析。

1.2.5、小结

债券投资应尽可能选择行业相对稳定的发行人。因此,对企业所处的行业以及主要业务的行业政策进行前瞻性的判断。可以总结为四个分析维度:首先,行业是否属于周期性行业,行业处于周期的哪个阶段;其次,判断企业所在行业的竞争格局,行业当前处于高度集中的状态,还是集中度较低,竞争格局分散。未来是否有可能向垄断、寡头或者更加充分竞争的状态演变;再次,判断企业所处的行业政策的变化方向,是否往不利的方向进行;最后,如果身处新兴行业,是否处于技术变革阶段,企业的技术路线是否符合主流方向。

1.3、微观个体

诱发企业违约的因素是多样的,既有宏观经济、行业格局的影响,也有企业微观个体的因素。对于个体企业而言,违约直接表现为企业现金流断裂,企业可动用的现金无法覆盖到期债务本息。企业现金流来源有三个方面,一是企业经营活动现金净流量,通常用企业经营活动现金净流量/流动负债、流动比率、速动比率来衡量企业的短期偿债能力。二是企业投资活动现金净流量,至于企业投资是否能带来收入增长,通常需分析企业的资产质量以及资产周转情况。三是企业筹资活动现金净流量,这部分主要是受金融机构对企业的认可度影响,一般企业的信用状况越佳其获得融资的可能性也越高,而支撑企业信用状况的是企业的盈利能力及可持续性。因而从上面三个企业现金流来源的角度来言,企业出现现金流断裂的情况,可能出于短期过度负债、无效投资增加、信用质量下降三个原因。

1.3.1、纬度一:短期过度负债

除了常用的流动比率、速动比率指标分析短期偿债能力,我们这里增加现金流动负债比率这个指标来分析。因为从短期来看,现金流对短期债务的覆盖能力不足,一方面跟现金流回笼节奏有关,另一方面跟债务的期限安排有关。对于现金流回笼情况,我们用经营活动现金净流量/收入来衡量;而短期债务是否会集中到期,我们用流动负债/总负债来衡量。我们用现金流动负债比率用于衡量企业经营活动所产生的现金流量可以偿付流动负债的程度,比率越高,说明企业的财务弹性越好,比例越低说明经营活动回笼的现金流对偿还债务的保障越低。

现金流动负债比率

=经营活动现金净流量/流动负债

= 经营活动现金净流量/收入*(总资产周转率)/(资产负债率*流动负债占比)

即企业的短期偿债能力,与经营活动创造净现金流的能力、总资产周转率成正向关系,与资产负债率、流动负债占比成反向关系。现金流回笼能力较弱、债务期限安排过于集中的企业表现为短期过度负债,发生违约的风险较高。

案例:金鸿控股——短期债务不匹配引发流动性紧张

金鸿控股的财务压力较大,流动性紧张。主要表现为短期内偿付的债务相对较大,2017年末,现金流动负债比率为13.12%,是2013年以来的最低点。此外,可用账面资金较小,流动资产对短期负债的覆盖能力较弱,发行人流动比率长期处于较低水平,2017年末为0.43,2018年末下降为0.31。

发行人的燃气管输气销售仍处于前期快速布局阶段,非流动资产占比较高,处于重资产、重资金投入的前期筹备阶段,燃气销售业务开展并未进入稳定状态,自身造血能力有限,抗风险能力相对较弱。2017年末固定资产、在建工程占总资产的比例分别为49.91%、12.83%,合计占比超过60%,主要是发行人近年来大幅依赖短期债务快速扩张所致。

1.3.2、纬度二:无效投资增加

如果企业增加投资并没有带来收入的增长,那么这部分的投资是无效的,尤其是当企业通过负债加杠杆投资。无效投资体现为:一是不能实现企业资产的保值增值;二是不能给企业带来经营收入的增长。主要表现为资产虚高以及资产周转率的下降。

1)资产虚高

资产虚高是指企业资产的获现能力远低于账面价值。分析企业资产负债表的构成以及资产质量尤为重要。作为投资者,需要对企业的投资活动做进一步的探究,是创造价值还是虚估价值。资产虚高将面临资产减值、资产无法产生收入、资产变现不达预期等问题,损耗了企业的投资活动现金流,最终表现为对企业盈利的侵蚀,甚至可能引发风险事件。

例如2018年部分企业,例如华业资本、美丽生态,出现商誉、可供出售金融资产的大幅减值。这些无效的投资虚耗了企业的投资活动现金流。

案例:华业资本

华业资本是一家房地产公司,但是其投资可供出售金融资产的比例在2014到2017年期间逐步走高,在2017年可供出售金融资产超过总资产的三分之一,占比高达33.85%。如此高的投资比例,并不符合企业主营业务方向。

此外,华业资本的金融资产投资采用了成本计量法,并未在年报中及时披露底层资产状况。2018年可供出售金融资产计提减值为31.4亿元。后续公告显示,该笔金融资产的底层资产是通过SPV公司投向景太龙城投资的应收账款,但应收账款逾期,造成了华业资本投资巨大损失。金融资产投资的巨额损失,引发了华业资本后续债务违约。

案例:美丽生态

商誉的大幅减值表明企业前期合并过程中所投资产虚高成分较大。美丽生态的大幅商誉减值即对减值当期的盈利状况产生重大影响。2014年以来,美丽生态营业收入最高为2016年的10.54亿元,而2016年商誉占净资产比高达32%。2017年的行业政策变化,公司经营困难,一次性计提大额商誉减值7.11亿元,净利润为-10.62亿元,造成公司出现严重亏损。

2)资产周转率下降

资产周转率下降的主因在于企业的生产能力/效率的提升未能与投入资金相匹配。一旦企业负债的增加并没有带来相应收入以及利润的增长,由于债务兑付是刚性的,也就意味着这部分债务无法得到有效的偿还保障。导致这种状况发生的原因,我们这里总结为两类:

1)     一是行业产能过剩。例如,重工业工业、制造行业,对前期的资本投入要求较大,往往决定了后期的产能投放,以及通过扩大产能所得到的规模效应。重资产企业由于前期的固定资产投入成本较高,因此往往采取扩大生产,摊薄固定成本,从而降低单位成本的策略。对于企业个体而言,这是最优的策略,但是当市场中大部分企业都采取这种扩产能的策略时,将使得全行业面临产能过剩。

2)     二是企业快速扩张或者多元化扩张,企业管理经营未能匹配,拉低了企业的整体运营效率,尤其是当企业负债扩张,项目未能按预期达产,盈利未按预期实现时。

我们这里定义一个指标:

广义负债率=负债/营业收入=(负债/总资产)/总资产周转率

当经营效率出现下降,产能效益不达预期,那么企业的广义负债率将会上升,将会出现过度负债的状况,也就是说企业面临的债务压力超出了自身承担的合理范围,企业抗风险能力下降。

企业管理层从扩展市场规模,提升股东利益的角度出发,往往存在扩大企业规模的冲动,但是债券的刚性兑付义务的存在要求其具备较好的资产变现能力。相对于产能过剩行业,更普遍的情况是,资产规模短期内快速扩张的企业,尤其是拓展多元化业务的企业,在进入新的业务板块时,容易出现无效资产增加,给企业造成经营上压力的状况。

无效资产主要体现在其对生产销售的贡献较小、变现能力较弱、容易发生减值损失。无效资产的扩大,主要体现在未能带来相应收入以及利润的增长,资产扩大反到拉低了企业的整体运营效率。

案例:沪华信

沪华信成立于2003年,2011年的资产规模仅为50.98亿元,到2017年三季度末资产规模高达1830.22亿元,年复合增长率高达81.63%。短短的几年,发展成为集能源贸易、储备、海外能源投资等功能于一体,横跨能源、金融等板块的大型企业集团,跻身世界五百强。

沪华信通过一系列的并购业务,扩张自身的资产规模,但我们看到其总资产周转率却在不断走低。资产周转率的走低不利于回笼经营现金流,自身抗风险的能力相对较弱。资产规模扩张在很大程度上依赖于快速扩大的负债,尤其是流动负债占比较高的情况下。

沪华信的资产周转率下滑并不是引发违约的直接因素,但是抗风险能力下降使得其应对负面影响的难度加大。2018年以来沪华信实际控制人违规事件带来二级市场收益率估值的上行,提高了发行人再融资的难度和成本,导致其再融资压力骤升。

1.3.3、纬度三:信用质量下降

企业的发展离不开外部融资。但是企业的再融资取决于两个方面:一是企业的盈利能力,能否具备较好的盈利水平,盈利水平能否持续,如果企业具备较好的盈利空间以及持续性,则获取外部资金支持的能力较强;另一方面是企业的再融资空间,如果企业拥有一定的抵质押物,能够较好保障金融机构的资金安全,那么融资也能顺利进行。

也就是说,盈利能力较弱且自身缺乏有效抵质押物的发行人,在获得外部融资支持上,比较被动,因为这类型的企业信用质量不佳——缺乏盈利支撑、同时缺少有效的资产应对可能发生的损失。

1)盈利能力较弱

银行在进行信贷审批前,通常需要考量企业还本付息的第一来源,包括企业的经营格局、业务模式、行业地位能否提供较高的护城河,能否具备较好的抗风险能力,在财务上最直接的体现是经营收益,销售毛利率、销售净利率是否处于下行阶段,尤其是低于同行业水平。毛利率下滑意味着“向市场要效益变得更难了”,这时候需要“向管理要效益了”。虽然毛利率下降,但是企业依然可以通过压缩成本,节约费用的方式来减缓对净利润率的冲击。因此,需要比较企业的期间费用情况,考核企业的成本是否有弹性,分析影响净利润率的主内容因素。

例如,2015年期间产能过剩行业的企业信用风险事件频发,主要是行业下行期间,企业盈利能力下降,偿债的第一来源收缩,但成本控制能力强的企业往往能抵御行业下行的压力。此外,贸易类、建筑工程类企业由于行业竞争激烈、议价能力较弱,缺乏较好的护城河。

案例:川煤集团

在2014、2015年煤炭行业的整体收入不断下跌期间,2015年川煤集团的营业收入为82.52亿元同比下降23.36%。虽然川煤集团的销售毛利润率表现尚可,但2015年非直接成本比率出现了上升,使得销售净利率加速亏损,这种情况主要是管理费用、财务费用的支出相对刚性,营业收入下降,使得该部分支出占收入的比重有所上升。

2)再融资空间不足

再融资空间不足主要体现在,一方面企业的资产负债率过高、加杠杆空间不足;另一方面是受限资产过多、缺乏有效的抵质押物来支持外部融资。再融资空间不足的情况下,企业对融资环境较为敏感。

2018年7月5日,17永泰能源CP004的违约在很大程度上可以归因于永泰能源再融资空间不足,过往对融资的依赖模式不能持续。从永泰集团的整体来看,一方面是资产负债率已经高达72.73%(2018年6月),另一方面是受限资产较多,其中重要的体现是永泰集团质押旗下上市公司股权的比例较高:2018年7月5日的数据显示,控股股东永泰集团共计持有永泰能源4,027,292,382股,占总股本比例为32.41%,质押比例高达99.92%。整体质押比例过高,2018年6月30日的数据显示,永泰能源整体质押93笔,质押股数占股本的比例高达60.96%。

3)负面舆论及瑕疵

企业相关负面舆论信息也是影响企业再融资的关键因素。因为实际控制人被协助调查等原因而引发的信用风险已经发生了多起,例如前期的佳兆业、华通路桥、雨润食品、奈伦集团、亚邦集团、沪华信等等。

信用负面事件虽然不会马上引发违约,但很有可能带来二级市场上发行人存量债券收益率估值的上行,这会提高发行人再融资的难度和成本,加大违约的概率。

相对来讲,负面舆论及瑕疵往往发生于民企发行人。负面舆论影响较大,令市场投资者产生规避情绪,削弱了企业的外部融资功能。同时,不仅影响发行人本身,而且对发行人所在集团的相关企业的后续融资有重大影响。表现为市场规避风险,二级市场上的关联企业的债券收益率迅速走高,并且增加了后续的融资难度。

案例:海航集团

2018年,海航集团关联企业的债券出现风险事件,17美兰机场CP002违约、17凤凰MTN002递延支付债券的当期利息,验证了市场对海航集团内部现金流紧张的猜测。对海航系再融资产生再次负面影响,2018年海航集团的融资活动流入额下降较快。

此外,海航集团存续债券在二级市场的收益率不断走高,净融资额的降低以及债券收益率的上行,均反映出市场对海航集团债券接受度的下降。

1.3.4、小结

企业的现金流断裂是微观个体违约的最为直接表现。从企业现金流来源的角度,可以总结为三个层次。

一是,短期过度负债,经营活动现金流的回笼无法覆盖短期债务。我们用经营活动现金净流量/短期负债来衡量。具体来看,既可能是现金回笼不及预期,也可能是短期债务安排过于集中。

二是,无效投资增加,导致企业的投资活动现金流被耗散。主要表现为资产的虚高以及资产周转率的下降。我们用资产减值评估,以及广义负债率=负债/营业收入=(负债/总资产)/总资产周转率来衡量。具体来看,资产虚高将面临资产减值、资产无法产生收入、资产变现不达预期等问题,损耗了企业的投资活动现金流,最终表现为对企业盈利的侵蚀。

三是,信用质量的下降,融资活动难以为继。我们用企业的盈利能力、再融资空间、是否具有较大负面舆论等指标来衡量。具体来看,资产质量较好,能够较好获得外部的融资支持,再融资空间主要看企业的受限资产,负面舆论等对企业融资成本的影响,成本过高的融资活动或将难以为继。

2、信用债市场外部环境回顾

前文对我国债券违约进行了回顾,并进行体系化的归因分析,构建了从宏观环境到中观格局以及微观个体,是一个由上到下的逻辑体系。这个体系突出了信用债市场的运行与特定的宏观环境以及行业状况的关系。

从宏观环境来看,当前我国经济增速下行压力较大,企业经营的外部环境面临的不确定性因素增加,部分企业经营恶化。从行业层面来看,发行人所处行业的产业政策调整、竞争格局变化等因素都将导致企业的生产经营格局发生变化,进而影响信用资质。

2.1、“稳增长”是我国宏观政策的主基调

“稳增长”是我国宏观政策的主基调。随着国际贸易摩擦不断,企业出口金额及投资情绪或受冲击,叠加国内消费增速下滑,当前我国的经济增速面临较大的下行压力。为了稳固经济增长,我国采取多项“稳增长”措施。

其中,固定资产投资作为我国经济稳增长的主要贡献力量之一,自2018年10月起,累计完成额出现同比回暖。具体来看,我国基础设施建设以及房地产投资均表现较好。

2019年以来,我国基础设施建设投资出现小幅回升。2019年4月末基建投资累计同比增速高于2018年末的3.80%。在多项稳增长政策的共同作用下,我们预计2019年基建投资增速将出现反弹,但反弹的幅度受到地方政府债务“严监管”制约,或将难有高增长。

房地产投资持续上升。2019年1-4月,我国房地产开发投资额累计同比增长11.9%,增速比1-3月份提高0.1个百分点,房地产投资进一步走强,主要是2018年4季度以来,房企融资环境改善,支撑投资资金来源。

2.2、以“宽信用”为导向的信贷政策

2018年上半年,金融监管以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线;导致各种融资工具受限、融资空间收缩,进而使得企业所面临的融资环境发生调整。过往过度依赖外部融资的企业,出现了资金链紧张,甚至是债务违约的情况。2018年下半年以来,为加强支持实体企业融资,信贷政策转变为“宽信用”。

2.2.1、补充银行资本金,增强信用扩张能力

商业银行在我国金融市场占主导地位,是“宽信用”的重要发力主体。但2018年以来商业银行体现出“信用供给表内化”的特征,与表外业务相比,表内的信用供给会更快地消耗商业银行的资本充足率。

商业银行资本匮乏问题凸显,制约商业银行表内业务发展,缓解这一问题的核心在于补充资本。补充一级资本的突破口为商业银行永续债,利于银行扩张表内风险资产,加大对实体经济的投资。此外,人民银行和银保监会也为永续债的顺利发行配套了相关的政策,解决了央票互换的操作限制,以及保险资金的投资限制。我国当前已发行无固定期限资本债券的银行分别是中国银行、民生银行,各400亿元。

2.2.2、支持政策加码,促进民企债券融资

为了缓解债券市场对民企发行人的规避情绪,通过民企CRMW增加信用风险的分担方式。民企CRMW可以连通金融服务实体经济的传导机制,提高民营企业融资可及性,为民营企业发展营造良好的融资环境。从标的主体来看, AA+级的民企成为民企CRMW的主要受益者。

此外,监管部门或将推出其他债券融资支持工具。精准支持对符合国家产业发展方向,业务相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场,暂时遇到困难的民营企业发债,将提供增信支持。

3、当前行业层面资质状况

由于发行人的信用资质会受到行业周期、产业政策等影响,部分抗风险能力较弱的企业,随着行业调整出现了风险事件。因此,对于发行人所处的行业层面出现的共同变化,也是我们关注的重点。

3.1、上游周期板块盈利表现较好

上游周期板块盈利表现较好。其中,采掘板块,2019年1季度延续了2018年的良好盈利态势,进入了相对平稳的阶段。煤炭行业的产品价格自2016年以来回升,2017年后也维持基本稳定。煤炭行业处于供给侧结构性改革后期,行业集中度提高,行业格局基本稳定,并且建立了价格长效机制,供给端稳定,对煤炭价格形成较为有力的支撑。

水泥板块,水泥价格指数仍处于高位。水泥下游受固定资产投资规模影响较大,主要是房地产、基建建设。在多项稳增长政策的共同作用下,房地产投资回暖、基建投资增速小幅上升。受益于下游需求拉动,水泥板块盈利持续改善。2019年5月末水泥价格指数仍处于2014年以来的高位区间。

3.2、可选消费端的盈利表现较弱

下游可选消费端,尤其是汽车板块盈利告别高增长,从行业整体盈利表现较弱。我国是世界汽车产销量第一大国,2018年以来产销量同比呈现下滑趋势。2018年10月份以来,产量、销量同比增速均呈现出负增长的态势,2019年4月末汽车累计销量同比增幅为-12.12%,累计产量同比增幅为-11.80%。

3.3、中游板块的盈利受挤压

从产业链来看,上游周期板块价格维持较高水平,而下游需求端趋弱,中游板块的盈利受挤压。例如,煤炭价格持续上升,但是下游电价稳定,火电的成本无法顺利传到至下游。与此对应的是火电行业盈利能力以及负债率的变化。2015年,火电行业上市公司的净资产收益率为13.24%,至2018年时已经降为2.34%,且2017年甚至出现了全行业普遍性的亏损。从偿债指标上看亦是如此,2015年火电行业的资产负债率平均为62.08%,而2018年时已经提高至了64.12%。

4、债市呈结构性变化

4.1、违约未减,呈现“民企为主”的特点

2019年以来违约事件不减。截至2019年5月30日,2019年已有69只债券违约,涉及违约金额484.33亿元。2018年弱资质民营企业的信用风险暴露加速,这也是市场出清的过程,2019年上半年债券市场的违约仍在延续2018年的态势。随着信用债市场的外部融资环境有所缓和,预计2019年下半年违约事件有所减缓。从违约主体来看,违约发行人仍以民企为主。截至2019年5月30日,2019年违约债券中,民企债券66只,数量占比95.65%。这体现出我国债券市场中,民企发行人的抗风险能力较弱。

4.2、信用债发行,呈现“结构性回暖”的特点

从一级发行量来看,信用债发行回暖。2018年4季度以来信用债的单季发行量均超过2万亿,处于2017年以来发行量的较高水平,此外,2018年4季度以来信用债的净融资量也明显上升,单季度净融资量在6500亿元左右。

从发行的主体来看,央企、城投平台的发行额占比较大。随着隐性债务治理的政策逐步明朗,以及城投债的信用履约良好,尚未出现实质风险,投资者对城投债的信心进一步增强。2019年1季度,城投债的发行额占比较高为34%,仅次于央企,而民企的发行额占比较低,仅为9%。

4.3、民企短期偿付压力仍较大

从到期量来看,信用债市场2019年二、三季度是到期偿还高峰期。在考虑含权回售到期的情况下,2019年下半年的7-10月份,单月偿还压力将近6000亿元,均可能超过2018年的单月最高值5086亿元。

到期债券中,民企占比2016年以来处于相对较高位置,2019年下半年民企信用债到期金额占比16%,如果将含权回售到期量考虑在内,这个占比将上升为19.52%。此外,民企发行主体中,AA及以下的发行主体占比27.41%。

4.3.1、低等级民企利差仍处于较高位置

随着融资环境持续改善,企业面临的融资约束在下降,但宏观经济层面仍面临较大的下行压力,当前部分企业的杠杆仍处于较高的阶段。前期的民企纾困政策,主要集中在行业龙头等经营良好但出现暂时的资金紧张的企业,部分弱资质主体难以获得政策的直接利好。

从不同评级的民企与地方国企的信用利差比较来看,评级为AAA的民企与地方国企的信用利差在收窄,但是AA+、AA民企与地方国企的信用利差比较仍在走阔。截至2019年5月24日,AA+、AA民企与地方国企的信用利差的差值均在200bp以上。

可见,当前投资机构出于对民企盈利能力恶化的担忧,要求更高的风险补偿,导致民企的信用利差仍处于历史高位。

5、向前一步——2019年下半年信用债市场展望

5.1、预计“宽信用”政策进一步推进

 “宽信用”的政策目的是加强支持实体企业融资,解决企业融资贵、融资难的问题。但是当前民企属性利差走阔局面并未扭转,体现出中低等级民企依然面临融资贵、融资难的问题,也反映了投资者对于民企违约的担忧。

如果“宽信用”政策在短期内有效,那么预计民企属性利差(民企利差-国企利差)的趋势将收窄。如果这一利差继续走阔,那么“宽信用”政策的力度预计将会进一步加大,对中低等级民企发行人的利好政策仍然可期。随着“宽信用”政策的进一步推进,企业的融资成本仍有较大的下行空间;此外,在定向降准、结构化调整等政策的推动下,金融机构信贷投放的风险偏好将有所提升。预计2019年下半年中低等级民企的资金链压力将有所减缓,由于外部融资压力引发违约的事件将减少,新增违约人的数量会低于2019年上半年。

5.2、延续结构性的变化

与2018年不同的是,2019年“宽货币”将逐步向“宽信用推进”,整体上处于融资环境持续改善的状态。但融资环境的改善,并不意味着企业不会出现信用违约事件。

债市或将延续结构性的变化。当前的经济政策以稳增长为主基调,隐性债务治理政策明朗,城投债的信用履约良好,市场的投资偏好趋向城投平台。一级发行市场中,信用债市场的发行仍以城投平台、国企为主。二级市场中,中低等级民企信用利差仍在走阔,尤其是低等级民企的融资并未明显改善。

5.3、信用债的风险聚集在哪里?

在政策的不断呵护下,实体企业的融资环境回暖,企业融资活动流动性紧张已经不是当前信用债市场的主要矛盾,企业信用风险的关注点转化为对企业自身信用资质的分析。市场的风险聚集在哪里?一是行业地位比较弱的企业。部分企业为了获取市场份额,通过垫资开展业务,但是自身的负债能力较弱,一旦应收账款回笼不及时,或者应收账款出现大幅减值,企业的营运资金出现压力。二是高度依赖财政补贴的企业,例如新能源行业,在补贴退坡趋势下,生产经营的稳定性将受影响;三是债券到期量大的,在信用债呈现结构性变化情况下,中低等级民企同时面临债务到期量大及融资压力,预计2019年下半年,信用债违约或将继续,但违约发行人的数量将低于2019年上半年。

6、风险提示

贸易摩擦的影响不断,经济增速下行压力增大,外部环境具有较大不确定性;信用违约风险尚未出清,前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约。

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