以工业涂料为主营业务的雅图高新材料股份有限公司（下称“雅图高新”）正冲刺北交所IPO。

在监管部门的第二轮审核问询中，公司业绩高速增长背后暴露出诸多令人警觉的风险点。

调配中心这一销售模式的真实性和内控问题、境外客户指定第三方回款的合规与审计疑云，以及2023年毛利率突增的合理性与可持续性，都成为审查焦点。

2025 年9 月12 日上午9时，雅图高新将接受北交所审议。

“创新”模式的真实度与内控隐患

调配中心是雅图高新近年来营收增长的重要来源，但其定义和运作模式却显得扑朔迷离。

根据公司回复，报告期内雅图高新的下游客户主要包括经销商和调配中心，两类合计贡献了公司超过80%的主营收入。所谓“调配中心客户”，指的是为终端用户提供调色服务、配送服务或产品零售的调漆店、零售店或贸易商。

公司与这些调配中心签订的是买断式销售合同，而并未采用经销商管理模式。

换言之，雅图高新在合同形式上将调配中心与传统经销商区分开来，不签经销协议，从而 nominally 将其视作“终端”客户的一种。

然而，令人费解的是：调配中心和经销商实际服务的下游几乎相同，都是汽车维修店、钣喷店等终端维修机构，经销商同样提供配送和调色服务。

业内可比公司并无“调配中心客户”这一分类。雅图高新这种独创的客户分类，究竟是商业模式创新，还是信息披露上的“文字游戏”？

从信息披露准确性来看，监管问询直指这一要害，要求说明调配中心与经销商除是否签经销协议外有无本质区别，调配中心是否实质上属于非终端销售，以及报告期内终端销售与非终端销售的金额、占比和具体构成。监管层显然担心雅图高新通过名义上的合同形式变化来调节客户分类，是否存在将本为经销商的客户包装为“调配中心”以粉饰终端直销比例的情形。

对此，公司在回复中坚持客户分类和销售模式划分真实准确，宣称不存在通过变更协议类型来调节分类的情况，并声称相关非终端销售模式的内控制度已建立健全并有效执行。

换言之，公司认为尽管调配中心本质上还是再销售型客户，但他们的内部控制可以确保不会因分类不同而产生管理漏洞。

然而，这一切有赖于公司的自我陈述，投资者不妨保持适度怀疑：既然本质区别不大，却偏要造出一个行业惯例外的新名目，其动机和合规风险不容不察。

同时，客户资质问题也是调配中心模式下潜藏的风险之一。雅图高新的产品（汽车修补涂料等）按理需要下游具备相应的危化品经营资质或备案。

但据披露，报告期内公司相当一部分客户并不具备相关经营资质。截至各期末，无证经销商客户数量分别高达210家、108家、74家，贡献收入分别为8383.22万元、6711.13万元、4544.66万元，占当期主营收入比重15.05%、10.55%、6.12%。若包括无证调配中心在内的所有无证客户，数量更多，2023年仍有253家无证客户合计贡献约9309.14万元销售，占比达12.54%。

虽然这一比例在下降，但毕竟还有逾一成业务是卖给了“无证”客户。

对此，公司辩称其向不具备资质客户销售并未违反强制性法律规定，且未因此受到行政处罚，并强调这一比例正逐年降低。

此外，问询函要求公司详细梳理那些注册资本低、员工人数少的调配中心客户，说明其经营规模与向公司大笔采购金额是否相匹配。

这透露出监管层对“小马拉大车”式客户的担忧。

招股书显示雅图高新与长沙七彩涂料贸易有限公司签署过经销/销售框架合同。公开信息显示，七彩涂料注册资本仅400万元，2021-2022年并未给员工缴纳社保公积金，看不出有实业支撑。

但据推测该客户两年累计向雅图采购金额或超千万元，否则无法解释合同金额。诡异的是，2021年和2022年雅图高新前五大客户的销售额门槛分别为838.19万元和782.57万元，若七彩涂料真有上千万元采购，为何从未出现在前五大客户名单中？除非其采购被人为拆分在框架协议内跨期执行，否则就是数据披露的矛盾之处。

这类小微客户承担巨额采购的情形，它是真有超强业务能力，还是充当某种中转或关联角色？

公司在回复中罗列了一系列注册资本小于50万元或员工少于10人的主要非终端客户，逐一说明了开发过程、沟通记录及支持情况，并强调这些“小而美”客户在其区域内有相应销售渠道，终端销售情况“良好”，交易是真实的。

还声称行业中特殊产品经销商、小型贸易商规模小是正常现象，“小公司、大贸易”符合汽车涂料行业特征。甚至对于部分客户不愿提供其进销存数据（以“商业习惯”“保密原因”为由），公司及中介机构通过客户报表、走访等替代程序予以核实。

但凡此种种解释，真的足以打消疑虑吗？当客户连基本经营数据都不愿配合提供时，公司的收入最终流向和终端消化情况就只能高度依赖客户单方面陈述。

中介机构声称对主要非终端客户做了穿透访谈和函证，但监管也注意到部分终端客户对于“穿透访谈”并不配合，还有一些销售确认函仅有个人签名无公章。

这些都为收入真实性的核验增添了不确定性。

值得注意的是，雅图高新的收入增长高度仰赖这些分散的经销/调配中心网络。报告期内公司主营收入从5.54亿元增至7.41亿元，增长主要源于境内外调配中心客户和境外品牌商贡献，其中境外调配中心对收入增长贡献近50%。

境外调配中心客户数量从2022年的244个激增至2024年的353个。

如此庞大的“小B端”群体构筑起公司销售的基本盘。

在多个国家和地区发展数百家小型调色店和贸易商，如何确保他们不出现集体性问题（比如信用风险或监管风险）？公司声称相关内控制度健全且执行有效，然而从无证客户大量存在到客户共用商号事件，可以看出过去几年内控并非无懈可击，只是在IPO前夜进行了强化补课。

内控短板一旦对应上业务的快速扩张，其隐患不容忽视。

贸易合规与审计透明的灰色地带

根据公司回复披露，境外客户通过第三方回款的金额近年达到每年数千万元规模。2022年至2024年，公司分别有5,675.23万元、6,846.00万元、6,380.69万元货款由境外第三方代付，占当年营业收入比例约10.19%、10.76%、8.60%。

也就是说，巅峰时超过一成收入是通过这种曲折路径收回的。

虽然公司强调第三方回款占比总体呈下降趋势，已从2023年的约10.8%降至2024年的8.6%，但绝对金额仍不容小觑。而且监管问询明确指出：报告期内境外客户通过第三方回款金额逐年增长，要求公司解释原因。由数据看，2023年此类金额较2022年有所提高（6846万比5675万），到了2024年才略有下降，说明此前确有上升的势头。

雅图高新给出的理由是，此现象主要受境外客户所在国家/地区的客观因素所致——一些国家存在外汇管制、美元储备不足或地缘政治限制，导致客户无法方便地直接付款，只能借道第三方。

具体提到俄罗斯、部分非洲、中亚国家等，因为外汇管制或地缘政治因素（例如俄罗斯受制裁等）而选择第三方代付。

近年来确实有部分新兴市场国家外汇紧缺或有资金管制，当地客户进口中国商品可能通过境外贸易商或离岸账户付款。然而，这样的“商业合理性”足以涵盖公司披露的所有第三方付款案例吗？

监管层注意到一个细节：公司并未在合同中预先约定这些代付安排，也未与客户签署专门的代付协议。

换言之，每笔第三方回款在合同上都是隐形的，事前没有书面约定。这被公司解释为“难以提前预知具体支付方式”，因为客户基于资金周转或外汇限制往往临时才决定由第三方付款。

公司声称自己与客户洽谈时原则上要求合同签约方直接付款，因此通常不在合同里写明代付条款，以显示己方并未鼓励此举。

但实际操作中，客户如果之后通过第三方付了，雅图高新也照单全收。这种做法虽然在一定程度上“默认”了第三方代付的存在，却缺乏书面约束。一旦事后发生纠纷，比如客户声称货没收到却因为第三方支付造成账款混乱，或者第三方支付后向客户索偿引发扯皮，公司在合同层面恐怕陷入被动。

幸运的是，雅图高新表示报告期内没有因第三方回款引发与客户的纠纷，且“大部分”涉及第三方回款的客户都事后补寄了《第三方委托付款函》等说明文件。不过需要留意措辞：“大部分”意味着仍有少部分客户既未在合同约定也未事后正式函告，这部分回款的对账依据是否充分？

公司披露了一张统计表，有相当比例的第三方回款，客户无法提供付款记录或相关流水凭证。

2022年约20.36%的第三方回款对应的客户未提供付款记录证明，2023年这一比例也有14.24%，直到2024年才下降到2.35%。换言之，在2022-2023年每五笔第三方付款就有一笔缺乏直接票据佐证，财务上只能凭公司自有银行流水入账。

毛利率逆势飙升

雅图高新业绩高速增长的同时，一个显著的财务指标变化引人瞩目：毛利率在报告期内大幅提升，并远超同行水平。2019年公司毛利率还低于同行平均，但到2022年实现反超，2023年更是达到43.50%，相比2021年提高近12个百分点，而同行可比公司同期平均毛利率仅约33%。

雅图高新的毛利率2022年逆势上扬，超越同行，2023年进一步拉大领先优势。这一异常亮眼的盈利能力引发了监管层的强烈质疑：公司的产品售价为何能在近年不断提升，与主要原材料采购价格下降趋势背道而驰，从而推高毛利率？

简而言之，原料降价+产品提价，公司赚取了比以前大得多的单位利润空间。

这当然是每个企业梦寐以求的情况，但放在激烈竞争的涂料行业，未免显得有些“不合常理”。

雅图高新主要产品为汽车修补涂料（包括油性和水性涂料）。影响其毛利率的因素主要有：原材料成本（树脂、溶剂、颜料等）、产品售价（取决于市场竞争和公司议价力）、产品结构以及生产效率等。2022年由于国际大宗商品价格高企，涂料原料成本普遍上升，不少同行毛利率因此承压下降（见上表，2022年同行均值毛利率比2021年降了4个百分点）。

然而雅图高新却逆势而上，毛利率从31.79%提高到35.45%，成功穿越成本高涨周期。到了2023年，原材料价格回落，公司毛利率进一步飙升至43.5%，创下新高。公司对毛利率大增的解释，一方面是产品平均售价提高，另一方面是原料价格下降。

先看售价：雅图高新声称其产品具有竞争优势和一定不可替代性，能够在境内外市场上保持较高的定价水准。据问询回复，公司比较了境内外各区域修补漆市场价和竞品价格，认为自己的销售价格在合理范围，并不存在离谱的溢价。

值得注意的是，公司海外销售主要通过子公司本地化运营，单价和毛利率较高。

特别是境外调配中心客户这一块，前文提到其毛利率常年在50%以上，远高于其他渠道。这暗示公司毛利率提升的一个重要原因是销售结构的变化：高毛利的境外业务和高毛利渠道占比上升，推升了总体毛利率。

数据也支持这一点——境外调配中心近年销售额快速增长，对收入增长贡献近半。卖得多的部分恰好也是利润厚的部分，公司整体毛利率自然水涨船高。另一方面，原材料成本下降则是整个行业共享的利好。

对于涂料企业而言，原料成本占生产成本的绝对大头。2022年原料涨价时雅图毛利率尚有35%，到了2023年原料回落，毛利率冲上43%。其中，有没有将低价采购的原料库存用于高价销售的时机差收益？

公司在回复中未明确这一细节，但如果2022年下半年原料价格见顶回落而产品销售价格并未同步下调，那么2023年销售实际是在消化相对低价库存，对应较高售价，毛利率大增并不奇怪。

此外，出口销售还涉及出口退税政策，雅图高新境外收入占比不小，增值税退税等因素也会改善毛利。但监管更关心的是，这种超高毛利是否可持续，抑或只是阶段性行情造成的一次性甜头？

从市场竞争看，汽车维修漆领域虽然国产品牌近年崛起，但国际巨头林立，价格很难由单一厂商主导长期上扬。

如果雅图高新毛利率高出同行太多，无非两种情况：要么产品有独到之处，能以高价卖给特定客户；要么成本核算上动了手脚，通过某些手段削减表观成本。先说产品优势，公司研发费用率一直明显低于同行（2021-2023年仅3.4%-3.6%，而同行平均5.8%-7.3%），这意味着公司在技术投入上并未超车同行，反而是“科技含量”相对较低。

但毛利率却远超同行，这在逻辑上有些反常。

一般来说，高毛利常对应高研发高附加值产品，低研发还能高毛利，只能寄望于管理效率或成本控制特别出色。

雅图高新或许在生产工艺和供应链管理上确有独到之处，但这方面难言有行业壁垒。审视成本端，有没有可能的利润操纵空间呢？

监管问询关注了生产能耗数据与产量的匹配，用以判断成本的合理性。

数据显示，2024年公司油性、水性涂料产量和销售收入比2023年明显增加，但用于生产的电力、天然气消耗增长却小于产量增幅，柴油消耗甚至下降。

按理说，多产出必须多耗能，怎么会产量上去了，能源用量却几乎没同比例上去？

公司解释称：涂料生产主要耗电，搅拌研磨设备都是电驱动。2024年单位电耗降低，是因为产品结构变化，当年生产中耗能较低的产品占比上升，例如一些稀释剂、清漆类辅料单位耗电少，而色漆等耗电高的产品占比下降。同时产能利用率提高带来规模效应，摊薄了单位耗能。

至于柴油用量减少，是因为公用电力供应更稳定，柴油发电机使用减少所致。

这些解释听上去合理，但也有可能是管理层为自圆其说而描绘出的“节能增效”图景。

究竟产品结构如何变化，辅料类产品销量增幅多少，以及这些是否与高毛利率的产品对应？由于细分数据未披露，我们无法完全验证。

但可想而知，如果2024年公司倾向多生产高价的面漆、色漆产品（利润高但耗电高），反而会提高单位能耗而非降低。因此公司所称耗能低的产品产量占比上升，大概率指的是一些单位售价可能并不高的基础涂料或辅助材料。

这些产品占比上升，对毛利率的贡献未必为正向。除非公司在高附加值产品上提价更多，才能一边降低单位能耗一边提升毛利率。这个度如何拿捏，其中有无巧妙的调节，外界不得而知。

更能说明问题的是与可比对手的对比。

同处汽车涂料行业的东来技术（一家沪市上市的汽车涂料公司），2023年海外市场毛利率约为雅图高新海外毛利率的一半。

雅图高新海外毛利率据称超过50%，而东来技术海外毛利率只有二十几个百分点。两家公司产品应用领域、客户结构虽有所差异，但都涵盖汽车修补漆业务，不至于出现天壤之别的盈利能力。

监管要求雅图高新详细说明为何自身境外毛利率远高同行，并量化分析其毛利率增幅高于同行的合理性

。公司大概给出的理由是海外市场结构不同：雅图主攻一些新兴市场的维修漆，通过当地子公司和调配网络销售，定价较高且成本可控；而东来技术的海外业务可能更多直销给汽车厂或OEM售后渠道，价格透明度高、竞争激烈，毛利率相对低。

这解释听起来有一定道理——市场和客户结构不同确会导致毛利差异。雅图高新深耕的发展中国家市场可能竞争相对缓和，客户黏性较强，因此能维持较高利润空间。不过，高利润往往也意味着潜在竞争者的觊觎。

一旦雅图高新上市募资扩产，引起行业巨头注意，不排除未来国际品牌用更有竞争力的价格策略来抢占这些市场份额。

到那时，雅图还能否守住如今的超高毛利率？另一方面，公司2023年的毛利飙升有部分因素是“顺风车”式的：原料降价利好全行业，但客户端价格迟滞下调，公司截留了这部分收益。

更深层次的隐忧在于，雅图高新毛利率的大幅提升是在研发投入未明显增加、主营业务结构无颠覆性改变的条件下实现的。

这种提升能在多大程度上体现真实的核心竞争力，令人存疑。

当然，目前没有直接证据指向利润操纵，但如此超越同行的毛利表现本身就值得持续关注。

倘若未来季度业绩中毛利率出现异常波动，投资者需要警惕其中隐藏的业绩“修正”风险。