负溢价率的历史、成因及策略回测

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经验显示,负溢价率个券存在转股套利、博弈溢价率主动修复等两种投资机遇

作者:赵伟团队 

来源:长江宏观固收

报告摘要

近期,转债市场中出现较多负溢价率的个券;结合经验来看,部分溢价率较低、转股期内或距转股期较近的负溢价率个券或存在套利博弈机会,可重点关注。

经验显示,负溢价率个券存在转股套利、博弈溢价率主动修复等两种投资机遇

转债的负溢价率主要由“转债投资者对正股的悲观预期、赎回预期以及转债下修”等因素造成。投资者对正股的悲观预期导致的负溢价率较为常见;例如广电的溢价率曾因投资者对正股较悲观,而长期处于负区间。赎回预期导致的负溢价率亦较多;一般出现在触发赎回条款的前后。下修导致的负溢价率较少见。

伴随溢价率回升至0%以上,转债或存在“转股套利”和“博弈溢价率主动修复”等投资机遇。当转债接近转股期或进入转股期时,转股套利预期会使得转债的负溢价率逐渐回升至0%以上。这一过程中,转股期外的转债,能取得相对正股的超额收益;对于转股期内的转债,投资者可通过转债转股进行无风险套利。

转股期内,“买入转债后转股、次日卖出对应的正股”的转债转股套利策略,历史平均收益率约为0.57%。回溯历史,转股期内,若在T日买入转债后转股、T+1日卖出正股,取得收益率均值约0.57%,收益率为正的概率接近60%。其中,溢价率小于-5%的个券的转股收益率相对较高,收益率均值约在1.9%左右。

转股期外,“买入转债、次日再卖出转债”的博弈溢价率主动修复策略,历史平均收益率约0.23%。历史经验显示,在转股期外,若在T日买入转债、T+1日再卖出转债,所获得的收益率均值约为0.23%,收益率为正的概率在52%左右。其中,-5%到-2%转股溢价率区间的个券的收益率均值最高,可达到0.3%左右。

近期,负溢价率个券较多,可关注溢价率低、距转股期近的个券套利博弈机会

近期,转债市场中出现较多负溢价率的个券。由于转债市场和权益市场的涨跌节奏不一致,近期转债市场中出现较多负溢价率的个券。截至6月18日,负溢价率转债共计13只。其中,溢价率低于-5%的转债共计3只,溢价率处于-5%到-2%之间的转债共计4只,溢价率处于-2%到0%区间的转债合计6只。

部分转股期内或距转股期较近,溢价率相对较低的个券或存在套利博弈机会。截至6月18日,冰轮、佳都等个券溢价率均低于-4%,距离转股起始日较近;安井、伟明已经进入转股期,溢价率相对较低。结合溢价率水平高低、距离转股期远近等因素,筛选出冰轮、佳都和安井等负溢价率个券,可供投资者参考。

  

风险提示:

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2. 由于市场波动,实际交易结果或与理论测算结果存在差异。

报告正文

事件:

截至2019年6月18日,转债市场中共计有13只负溢价率的个券。(数据来源:Wind,长江证券研究所)

点评:

近期,转债市场出现较多负溢价率的个券、只数一度创历史新高。由于转债市场和权益市场涨跌节奏不一,今年转债中出现较多负溢价率的个券。截至6月18日,负溢价率的个券共计13只。其中,溢价率低于-5%的共计3只,溢价率处于-5%到-2%之间的共计4只,溢价率处于-2%到0%区间的合计6只。例如,安井转债是当前处于转股期内、溢价率较低的个券之一,6月18日的转股溢价率约为-2.5%。

伴随溢价率回归到0%以上,负溢价率转债或存在“转股套利”和“博弈溢价率主动修复”等两种投资机遇。接近转股期或进入转股期后,转债转股套利的预期会使得负溢价率回升到0%以上。转股期外,转债涨幅大于正股、跌幅小于正股,均会使负溢价率逐渐收窄。在此过程中,转债能取得相对正股的超额收益。转股期内,由于存在转股套利的机会,投资者会买入转债,转成股票后之后次日卖出正股。这种套利行为会提升转债价格、压制正股,从而使负溢价率逐渐回升到0%以上。在此过程中,只要出现负溢价率的次日,正股的跌幅不超过负溢价率的水平,投资者就能进行无风险套利。

负溢价率主要由“转债投资者对正股的悲观预期、赎回预期以及转债下修”等因素造成。其中,投资者对正股的悲观预期导致的负溢价率较为常见。例如受正股的带动,广电在2018年年底大幅上涨;但由于转债投资者对正股的悲观预期,转债涨幅远不及正股。这导致广电转债的溢价率长期处于负区间。赎回预期导致的负溢价率亦较多,一般出现在转债触发赎回条款的前后;例如东财的溢价率曾在触发赎回条款的前一个月持续处于负区间。下修导致的负溢价率较为少见;利欧的溢价率,曾在下修后长期处于负区间。

经验显示,转股期外的负溢价率均值明显低于转股期内,且转股期外负溢价率个券的市场价低于转股期内。2006年至今,共计159只个券曾出现过负溢价率,每只个券存续期内平均有33天溢价率为负;其中,康泰、工行、盛路和金鹰等个券出现负溢价率的天数较多。具体从个券的特征看,转股期内的负溢价率出现次数高于转股期外。且转股期外的负溢价率均值约为-4.9%,远低于转股期内的-0.7%;转股期外的市场价均值约为134元,远低于转股期内的148元。

在转股期内,“买入转债后转股、次日卖出对应的正股”的转债转股套利策略,历史平均收益率约为0.57%。在转股期内,在转债出现负溢价率的次日,溢价率回到0%以上的概率仅27%;因此,卖出对应正股的收益率大概率大于卖出转债所能获得的收益率。若在T日买入转债后转成对应正股、T+1日再卖出所有正股,所获得的收益率均值约为0.57%,收益率为正的概率接近60%。其中,溢价率小于-5%的个券的转股收益率相对较高,收益率均值约在1.9%左右。

在转股期外,“买入转债、次日再卖出转债”的博弈溢价率主动修复策略,历史平均收益率约0.23%。历史经验显示,在转股期外,转债出现负转股溢价率的次日,转股溢价率收窄的概率较大、约可达到55%。若在T日买入转债、T+1日再卖出转债,所获得的收益率均值约为0.23%,收益率为正的概率在52%左右。其中,-5%到-2%转股溢价率区间的个券的收益率均值最高,约在0.3%左右。

当前,部分转股期内或距转股期较近,溢价率相对较低的个券或存在套利博弈机会。截至6月18日,转债市场合计有13只负溢价率个券。其中,冰轮、佳都等个券溢价率均低于-4%,距离转股起始日较近;安井、伟明已经进入转股期,溢价率相对较低。结合溢价率水平的高低、距离转股期的远近等因素,筛选出冰轮、佳都和安井等负溢价率个券,可供投资者参考。

经过研究,我们发现:(1)近期,转债市场中出现较多负溢价率的个券,部分或存在套利博弈机会;截至6月18日,负溢价率个券共计13只。其中,溢价率低于-5%的共计3只,溢价率处于-5%到-2%之间的共计4只,溢价率处于-2%到0%区间的合计6只。

(2)一般情况下,负溢价率由“转债投资者对正股的悲观预期、赎回预期以及转债下修”等因素造成。其中,投资者对正股的悲观预期、赎回预期导致的负溢价率较为常见;下修导致的负溢价率较为少见。

(3)回溯历史,转股期内,个券出现负溢价率的次数高于转股期外;转股期外的个券负溢价率均值约为-5%,远低于转股期内的-0.7%;转股期外的个券市场价均值约为134元,远低于转股期内的148元。

(4)经验显示,转股期内,买入转债后转股、次日卖出正股的收益率均值约0.53%;其中,溢价率小于-5%的个券转股收益率均值约1.9%;转股期外,买入转债、次日卖出转债的收益率均值约0.23%;其中,-5%到-2%溢价率区间的个券涨幅均值约0.3%。

(5)当前,部分转股期内或距转股期较近,溢价率相对较低的个券或存在套利博弈机会;结合溢价率水平、距离转股期远近等因素,筛选出冰轮、佳都和安井等负溢价率个券,可供投资者参考。

注释:

[1]剔除停牌的时间,且只取停止交易前的数据,停止交易未摘牌的时间不计入样本。

[2]此处为了使得测算结果更可靠,此处仅选取负溢价率天数超过30日、距离停止交易日天数超过20日的转债作为测算的样本;转股期外的测算样本的选取方式亦同。

[3]此处的策略收益率均为理论测算结果,实际操作的结果会受交易时点、市场波动等因素的影响,下同。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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