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困境反转系列-NO1

人福医药，2019困境拐点评估

作者：赛道宝

数据支持：黑天鹅湖研究

前言

人福医药，是中国芬太尼（麻醉镇痛药）的绝对龙头；也是避孕套（杰士邦）细分行业的龙头。截至2019年5月23日，人福医药市值140亿。引起了赛道君的注意。即使不说人福医药其他数十亿的股权投资和其他也颇具竞争力的业务板块，单就对应人福医药双龙头的市场地位及行业的成长空间，就值得一探究竟。

翻倍股，大牛股是怎么造就的。人福医药是否具有牛股基因？风险是否释放完毕；其反转的拐点又在哪里？此文，基本也就是奔着这三个问题的答案而来。

公司介绍

1997年，人福医药刚上市时，主要从事精细化工产业。1998年至1999年，公司开始进行产业结构调整，初步形成以生物医药工程、生殖健康（含高新计生产品）及环保产品为主，房地产开发、三高农业为辅的新的产业格局。

生物医药工程、生殖健康业务主要产品包括血活素、胸腺肽、计划生育内窥镜、“杰士邦”安全套等；环保行业主要是卖燃油、燃气中央热水器；房地产业务主要是搞商品房开发和销售。

2003年至2006年，人福医药形成了医药、生殖健康、环保、房地产、金融五大产业格局。

2008年退出房地产业务，仅聚焦于安全套和药品的生产与销售，2013年退出安全套业务，新增医疗器械的销售业务。

2017年，人福医药重新从Ansell手中购回杰士邦安全套业务和其全球所有的两性健康业务。收购完成后，人福医药将成为全球两性健康领域的领导者，全球安全套市场的第二大企业。

所以，从公司的上市以来的产品结构来看，人福医药搞了10年的房产、卖了15年的药和安全套。

截止2018年，公司主要销售产品包括医疗机械、安全套、药品三大类。在药品构成中，以市场占有率稳居国内第一的麻醉药为主，生育调节药、维吾尔药、生物制品、基因工程药也据称在行业内表现不凡。

三次危机

人福医药掌门人名叫王学海，1974年生，本科毕业于中国地质大学，拥有武汉大学经济管理学博士学位，江湖人称“武汉少帅”，24岁就成为人福医药前子公司杰士邦的总经理；28岁，成为人福医药总裁；31岁，当上人福医药的董事长，创造了A股最年轻掌门人的纪录。

1、2006年临危受命

王学海24岁就成为武汉杰士邦总经理，并将其打造成人福体系内最赚钱的子公司。“当时人福医药的资产规模不算庞大，”王学海回忆，2006年左右公司资金链绷紧，“没有足够现金流，也不能增发配股，如果不出售，压力很大。”无奈之下，王学海将杰士邦出售给Ansell。

当年，人福医药陷入经营困境，彼时31岁的王学海临危受命接任董事长一职，王学海通过变卖资产和聚焦整合，最终成功将公司带出泥潭。

2、2015凉茶风波

从过往履历来看，王学海绝对是名干将。可惜的是，王董事长数年来，越来越放飞自我，在一系列决策中显得非常率性。

2015年4月，人福医药忽然宣布要做中药凉茶“清慕三花”，王董事长甚至喊出“三年10个亿”的目标。当媒体对此表示疑问时，他淡定回应：“我亏得起啊。”

结果，这个“清慕三花”没有在凉茶界激起任何水花，亏了多少钱上市公司也闭口不谈，只剩下王董事长“不差钱”的嘴炮事迹在资本市场广为流传。

3、2018商誉爆雷

根据并购数据统计，2016-2017两年内，人福医药海外并购的资金达百亿元之多。人福在海外并购上的投入甚至超过了最擅长海外并购的复星医药。

2016年3月29日人福医药发表公告，同意全资子公司人福美国以5.29亿美元收购Epic Pharma,LLC公司100%的股权，以0.21亿美元收购Epic RE Holdco,LLC公司100%的股权。此两项收购的金额合计为5.5亿美元。

此项收购，当年给人福带来近14亿的商誉，较上年大幅增长226%，然而业绩提振作用似乎不明显：净利润仅较上年增长27%，扣非净利润0增长。

2017年9月和10月，人福医药在又分别完成2宗海外并购：实施联合收购以合计6 亿美元（公司占比60%）控股原全球安全套市场第二大企业AnsellLtd.全球两性健康业务；以约1亿美元参股收购RiteDose。

此项收购，其中因收购Ansell的两性健康业务带来23亿商誉，净利润尽管翻了一番，但是扣非净利润反而较上年减少了600万。

2018年爆雷的美国Epic Pharma公司就是其国际化战略结出的“硕果”。2018年人福医药全资子公司Epic Pharma，LLC主要产品熊去氧胆酸胶囊的价格大幅下降，导致该公司销售收入、毛利率、净利润等经营业绩大幅下降，同时重要产品羟考酮缓释片仍在美国FDA审核过程中尚未获批，经过减值测试，公司拟计提商誉减值损失以及无形资产减值损失合计约30亿元。

美国Epic Pharma公司爆雷，直接导致人福医药2018年度归属于上市公司股东的净利润亏损22亿元-27亿元，扣非净利润亏损25亿元-30亿元。这也是有年报可查的2000年至今，人福医药首度出现年度亏损。

目前，我们判断人福尚未完全走出第三次危机。

双龙头地位

【芬太尼市场龙头】

2001年，人福医药3300万元拿下“芬太尼”，迄今为止，宜昌人福已成为亚洲最大的麻醉药品研发生产基地，同时也是国家麻醉药品和一类精神药品的总经销单位，其麻醉产品全国市场份额达60%。2017年以来，人福“芬太尼”每年的净利润就高达6-7亿元。

人福医药目前是中国芬太尼的绝对龙头。在政府对行业的高度管制之下，行业的进入壁垒和技术壁垒亦相当高，未来预期人福将继续保持行业寡头地位。

我们通过数据会发现，美国对芬太尼的使用量惊人，占全球市场的43%，日本2.2%，中国目前的使用量比日本还小得多；同时，人福医药作为绝对的中国芬太尼老大，未来的成长空间巨大。大家可能对芬太尼这个细分行业不太熟悉，下面做一个简要的普及。

芬太尼，化学名称为N-〔l-(2-苯乙基)-4-哌啶基〕-N-苯基丙酰胺，是一种人工合成的阿片类止痛药，具有强效麻醉性镇痛作用，主要应用在医疗麻醉方面。芬太尼对于医疗的贡献是极其巨大的，它能够抑制外科、妇科等手术过程前、中、后的镇痛以及用于大面积换药及进行小手术的镇痛等，还能与麻醉药合用，与氟哌利多制成“安定镇痛剂”。

一、芬太尼类药物隶属管制药

药物本身没有好坏之分，但是由于使用者的使用歧途而使其有了区别。由于芬太尼的效力大约是海洛因的50多倍、吗啡的100多倍，所以廉价合成药物极易被滥用。毒犯和吸毒者喜欢把它用作海洛因的替代品，因此芬太尼是继传统毒品、合成毒品之后的第三代毒品—“实验室毒品”中的重要成分。从2018年中美芬太尼事件来看，芬太尼因其药效性问题而被列入国家级管制药。

二、芬太尼的市场现状

1、美国是消耗芬太尼数量最多的第一大国，2016年美国使用芬太尼的市场占比达到了43%，其次分别是德国（14.9%）、加拿大（6.2%）、法国（5.4%）、西班牙（5.3%）、意大利（3.2%）、荷兰（2.3%）、日本（2.2%）。由于中国对芬太尼类药物具有严格的管控措施，芬太尼使用非常少，目前主要集中在医疗领域作为镇痛药使用。在2017年中国重点医院镇痛药前十大销售药品统计数据显示，芬太尼类药品销售品种占比超过了60%。

芬太尼全球消费格局图

2、我国对麻醉和精神药品从研究端到使用端实行全产业链的严格管控。2015年国家制定出台了《非药用类麻醉药品和精神药品列管办法》，纳入了116种非药用类的麻醉药品和精神药品，并禁止任何单位和个人生产、买卖、运输、使用、储存和进出口这116种非药物类物质。2017年又将卡芬太尼、呋喃芬太尼、丙烯酰芬太尼、戊酰芬太尼四种物质，列为非药用类麻醉药品和精神药品管制品种。2019年4月1日，公安部、国家卫生健康委、国家药监局联合发布公告，宣布从2019年5月1日起将芬太尼类物质列入《非药用类麻醉药品和精神药品管制品种增补目录》。

三、国内主要芬太尼类药品公司

目前国内共有五家企业合计拥有28个芬太尼类药品批号，包括3种注射剂（枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼）、三种原料药（枸橼酸芬太尼、枸橼酸舒芬太尼、盐酸瑞芬太尼）以及一种贴剂（芬太尼透皮贴剂）。从产品批准文号隶属企业情况来看，宜昌人福药业以11个产品批号占据了39%的份额。恩华药业、羚锐制药以及国药集团工业有限公司廊坊分公司（隶属现代制药）均拥有5个产品，占比18%。常州四药拥有剩余的两个批准文号。

人福医药产品批文占比

【避孕套龙头】

人福2017年7亿美金买回来的“杰士邦”，就是2006年3月人福经营困难时期被迫卖出去自己的儿子。

此次收购前，人福医药和王学海个人分别对杰士邦持股5%，“因此拥有优先购买权，”王学海说，Ansell最先与人福医药洽谈出售事宜，但因价格问题未谈拢。2016年12月，Ansell公开招标，全球范围内有20多家企业参与竞标，包括中信资本，“最终人福医药与中信资本合作的价格符合了双方要求。”

在王学海看来，这是人福医药最自信也最有情结的一次收购。“很早以前，我们就跟Ansell合作，对其在中国和全球业务、管理、人员等都十分熟悉。”王学海说到。

因为熟悉，人福医药了解杰士邦的优缺点，“此前，Ansell收购杰士邦后，优点是产品质量稳定，且在各国法规方面不会存在问题。”王学海指出，收购后，将在加强优势的同时，针对问题快速调整，提升市场竞争力。

根据媒体报道，2016年杰士邦实现营收约6589万美元，净利润约1207万美元；2017年，人福医药安全套销售额达6.7亿元。

据市场研究机构TMR2016年发布的报告预计，到2024年，中国安全套市场规模将增长两倍至50亿美元，安全套所在的情趣市场规模已达千亿。目前，杰士邦在国内安全套市场的占有率为25%，市场占有率仅次于排名第一的杜蕾斯。

而人福收购的不仅是杰士邦，还有Ansell下属全球（除中国外）两性健康业务全部6家子公司100%股权。旗下安全套品牌包括LIFESTYLES、SKYN、ZERO、MANIX等。

根据该等业务此前20%的增速区间预测，人福医药两性健康业务2019年收入将达到18-20亿元。

公司公告显示，人福医药包括安全套在内的全球两性健康业务主要以乐福思健康集团为平台进行全球业务拓展，该公司计划在2020年于海外申请上市。

目前，人福医药对乐福思健康集团占股60%，对武汉杰士邦占股57%。

危机拐点

对于当下这个时点的人福医药来说，高额商誉和巨额负债是它的两大隐患。

2019年，人福医药的商誉国模已经下降到30几亿的规模，剩下来的巨额商誉风险来自于两性业务的衰退。目前看，尽管人福的两性业务“增收未增利”，毛利率和市场销售规模都表现尚可，商誉减值的风险较小。

目前来看，巨额负债是人福最大的风险。截至2019年一季度末，公司有息负债总额高达139亿元，占总负债比重接近7成。其中，一年内必须偿还的有息负债超过100亿元，而公司账面货币资金不到34亿元。可以预见，未来一年内，融资会是管理层工作的重中之重。

人福2019有息负债高达140亿

除此之外，上市公司分别曾于2016年和2017年发行了两期，共计20亿元永续债，期限均为“3+N”年。意味着，上市公司2019年将迎来第一次回购机会，否则永续债利率会大幅跳升。无论如何，公司资金压力都会进一步加大。

大规模有息负债带来了沉重的财务负担，上市公司的财务费用几乎年年创新高。2018年，公司利息支出超过7亿元，远远高于剔除资产减值影响的扣非净利润。

2019年1月，人福医药发布了15亿元的债券发行预案，资金用途为补充营运资金和偿还计息债务本息。而早在2016年，上市公司发债资金主要用途就是偿还债务，说明其早已进入借新还旧的循环，资金链压力可想而知。

从最近的发展动态来看。人福医药2019年5月21日发布公告称：延迟回复关于上海证券交易所《关于对人福医药集团股份公司2018年年度报告的事后审核问询函》。

5月23日，人福医药称其获得湖北省纾困基金驰援。纾困基金联合天风天睿投资公司按照1:1的比例向人福医药全资子公司湖北人福医药集团有限公司增资4.8亿资金。这说明，人福医药确实很缺钱，资金链压力大是实锤。

眼下，人福的各业务的经营整体评估来说，算是平稳下来了。但它的资金链的重压并未解除。高达140亿的负债，每年7个亿的利息，让人福不堪重负。变卖资产是重要的手段，经过初步测算，2019年其可变现的资产规模可能在35亿左右，再加上4.8亿的纾困资金；同时每年利润也就几个亿，相比140亿的有息负债可见其压力。尽管压力较大，我们对此的评估是：利息和经营都还可控，因此，人福具备困境反转的自身能力。

但是，眼下市场对人福的情绪已经形成悲观趋势。有几个原因，一个是年报问询函的延迟。让市场联想到近来财务造假暴雷的“康美药业”“康得新”等，他们都是曾经的医药大白马，账面数百亿的现金，居然都可以假，确实刷新了投资者的三观。所谓财报，根本信不过。人福医药一直以来的四处收购，资金入不敷出，债务越滚越大，相比债务之下每年利润显得可怜巴巴。这类型的企业在财务和资金链上“爆雷”的可能性确实挺大。

尽管人福其自身确实具备较强的困境反转能力，但也存在继续“爆雷”的现实可能性。那么它的现实拐点在哪里呢？我们通过综合评估认为，人福医药走出“潜在雷区”的标志性事件将是：兑现其5-10亿的股票回购。赛道君建议，当下保持警惕，对人福这个双龙头企业保持高度关注，准备弹药，待标志性事件出现后，全力一击。耐心看完的投资者，相信你一旦清晰这里头的逻辑，我们相信人福一定会给你带来好运！让我们拭目以待。

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