食饮行业周观点:经济看内需,内需看消费

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目前亚太及中国啤酒行业升级趋势明显,行业整体消费额增长快于销量增长,高端及超高端市场增长快于行业增长。

作者:方振 董广阳等 

来源:华创食饮

百威亚太招股书概览:1)行业概览:中国为全球最大啤酒消费市场,GlobalData数据显示,2018年中国啤酒市场消费量488亿升,占全球消费量约25%,人均消费量约为35升,低于美国、巴西、墨西哥的71升、60升、74升,增长空间巨大。未来行业增长驱动力为人口增长、城市化推进、经济发展及可支配收入提高。按销量计,中国啤酒行业CR5为70.4%,其中百威在高端及超高端市场占比46.6%。目前亚太及中国啤酒行业升级趋势明显,行业整体消费额增长快于销量增长,高端及超高端市场增长快于行业增长。2)公司概况:百威亚太为亚太地区最大啤酒集团,生产、进口、推广、分销及出售超过50个啤酒品牌。收入:2018年百威亚太收入84.59亿美元,自然增长6.1%;量:2018年公司销量1042.66万千升,同增2.2%;价:2018年公司吨价811美元/千升,其中亚太区东部以发达国家为主,啤酒市场为高成熟度市场,吨价1494美元/千升,处于较高水平,亚太区西部吨价为627美元/千升;盈利能力:公司18年毛利率55.2%,高于国内同行,销售费用率为18.80%,净利率为16.64%,领先国内同行;产能:2018年公司共有62家酿酒厂,合计产能1721万千升,产量1043万千升。

4月阿里线上数据分析:1)白酒:4月白酒线上销售额1.9亿元,同增18.6%,其中茅台、五粮液、洋河、老窖销售额分别-13.4%、+32.9%、+40.5%、+36.6%;2)乳制品:液奶行业销售额4.93亿元,同增36.2%,维持较快增速。其中伊利销售额1.15亿元,同增53.0%,蒙牛销售额9945.75万元,同增42.4%;3)调味品:日常调味品子行业销售额1.31亿元,同比增长19.2%,其中海天销售额为1384.71万元,同增21.3%,厨邦销售额为217.43万元,同增16.6%,千禾销售额为651.59万元,同增59.8%;4)保健品:保健品子行业销售额14.03亿元,同降0.5%,海外保健品销售额6.31亿元,同降4.3%,或与新电商法实施对跨境代购带来短期影响有关。汤臣倍健销售额为1.05亿元,位居第一,同比增长10.1%;5)休闲食品:休闲食品线上销售额40.21亿元,同增12.3%,CR3为21.0%,同比提升3.2pcts。

重点公司股东会反馈:1)泸州老窖:继上周五粮液股东会之后,老窖股东会亦反馈积极。1)业绩目标稳健发展:泸州市制定酒业千亿计划,公司目前动销库存良性,年报指引15%-25%收入增长,全年收入规划20%以上增长;2)价格策略紧跟五粮液:高端酒在茅五价格拉升,特别是年初以来普五价格快速上行之后,国窖价格体系也在顺势上行,价格策略预计会积极跟进。3)产品规划:国窖2020年1.5万吨规划目标不变,2025年2.5万吨产能规划,特曲继续保持40%以上增长。2)安井食品:措施多样应对成本压力,三剑合璧发力餐饮渠道。1)C端家用火锅料:丸之尊系列聚焦高端,有望推出虾滑和小包装真空系列米面制品:聚焦发面类产品,持续推出创新产品;菜肴制品:以开放式B端产品为主,19年天妇罗鱼虾预计放量增长。2)面对猪肉成本提升,公司可通过提价降促、产品结构调整有效应对,增值税率下降带来B端渠道利润增厚。3)公司新品推广能力出色,新品及次新品贡献收入增量的40-50%;冻品先生采用轻资产OEM模式稳步发展,有效规避导入期产品试错风险;渠道方面,协助经销商从坐商到行商到终端商和平台商转变,打造区域订货平台。

投资建议:白酒方面,继续把握板块从周期成长转向稳健成长思维,名酒龙头经营更趋稳健,年初以来板块开门红预期良好,进一步印证龙头业绩稳健性,中线基于板块稳健成长,在外资流入带来估值体系重构之下,估值中枢仍有望稳步提升,长线板块结构性繁荣,品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面,核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖,继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等,此外低估值品种关注洋河股份、口子窖等。大众品方面,必选消费需求稳健,龙头份额提升,持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等;继续深挖基础消费品牌化机遇,积极把握成为细分行业成长冠军品种,推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等;啤酒行业格局改善趋于积极,战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示:经济持续回落影响需求;成本快速上涨;食品安全风险等。


正文部分

本周专题:百威亚太招股书概览

(一)啤酒行业概览

1、中国为全球最大啤酒市场

按区域分,亚太地区是全球最大市场。截至2018年,按消费量及消费额计算,亚太地区是全球最大的啤酒消费市场,亦是全球啤酒消费量增速最快的地区之一。2018年亚太占全球啤酒消费量的37%,其中中国占全球消费量25%,预计2018-2023年至2023年亚太贡献全球啤酒消费量增幅的47%。

按国家分,中国是全球最大啤酒市场。GlobalData数据显示,2018年中国啤酒市场消费量488亿升,中国国家统计局数据显示,2018年中国啤酒总消费额为381亿升(规模以上啤酒酿造商),中国啤酒市场消费量占全球消费量约25%,占亚太地区消费量约66%,中国市场消费额占亚太消费额41%。

2、驱动因素:人口增长、城市化推进、经济发展及可支配收入提高

人口增长、城市化推进、经济发展及可支配收入提高为主要驱动因素。2018年亚太地区啤酒人均消费量约为20升,中国啤酒人均消费量约为35升,低于美国、巴西、墨西哥的71升、60升、74升,增长空间巨大。其推动因素主要有:1)人口增长。亚太地区人口总量42亿人,占2018年全球人口57%,预期2018-2023年贡献全球人口增量46%;2)城市化推进。譬如中国地区城市人口平均可支配收入约为农村人口3倍,2013-2018年中国城市人口数量CAGR为2.6%,城市人口增加约1亿人,增速超过全国人口增速(2013-2018 CAGR为0.5%);3)经济发展及可支配收入提高。

3、行业集中度提升

2013-2018年中国啤酒行业CR5稳步提升。2018年中国前五大酿酒商(华润雪花啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京和嘉士伯)占啤酒市场总量的70.4%,与2013年比提升了5.2pcts,百威在高端及超高端市场中占比46.6%,为该领域龙头。行业集中度提升主要通过收购规模较小的当地啤酒厂实现,地区性品牌被更大的全国性品牌所取代。

4、高端化升级是趋势

亚太及中国啤酒行业升级趋势明显。数据显示亚太啤酒行业销售额增长(2013-2018CAGR为3.3%,2018-2023预计CAGR为4.8%)快于销量增长(2013-2018CAGR为-0.5%,2018-2023预计CAGR为1.7%),高端及超高端啤酒销售额占比从2013年26.0%提升至2018年的38.2%,预计2013年该比例达45.2%,升级趋势明显。中国方面高端及超高端消费量、消费额增长超行业整体增长,消费量占比从2013年的10.9%提升至2018年16.4%,但低于美国的42.1%。此外,中国超高端啤酒价格为实惠啤酒价格11.6倍,而印度、澳洲为6.1、1.6倍,高端化仍有较大空间。

5、高端及超高端品类在餐饮渠道快速发展

高端及超高端啤酒在餐饮渠道的增长率高于零售渠道。按渠道划分,2013-2018年,中国实惠及主流啤酒消费量在餐饮渠道CAGR为-3.4%,零售渠道CAGR为-3.1%;中国高端及超高端啤酒消费量在餐饮渠道CAGR为8.2%,零售渠道CAGR为0.4%。

(二)公司概况

1、公司发展概览

百威亚太控股有限公司为亚太地区最大的啤酒集团。公司是AB InBev Group的一部分,其啤酒分为三类:高端及超高端品牌、核心及核心+品牌及实惠品牌。截至2018年12月31日,公司泛亚太地区有超过31000名全职雇员,业务由位处主要市场的62家酿酒厂和74个经销中心组成。此外,公司持有许可证可进口逾25个百威集团品牌在亚太地区独家销售,如比利时的时代、墨西哥的科罗娜、德国的贝克,以及其他美洲及欧美品牌。公司生产、进口、推广、分销及出售超过50个啤酒品牌,2018年在中国市场啤酒销售额排名第一,高端及超高端品类销售额及销量亦排名第一;澳洲啤酒市场销售额及销量排名第一,韩国啤酒市场销售额及销量排名第一; 印度啤酒市场销售额及销量排名前三,高端及超高端品类排名第一;越南高端及超高端啤酒市场销售额及销量排名前三。

2、公司品牌矩阵

公司品牌矩阵齐全。按区域分,公司品牌分为:1)全球品牌:包括百威、时代、科罗娜、贝克、福佳、徕福、鹅岛等;2)地区品牌:如中国的哈尔滨、雪津、拳击猫,澳洲的Great Northern、Carlton Draught、 Victoria Bitter、Pure Blonde、Yak Ales,韩国的凯狮、Hand&Malt,印度的Hoywards 5000、Knock out。按品质和价格分类,公司品牌矩阵如下。

3、产能情况

2018年公司共有62家酿酒厂,产能1721万千升,产量1043万千升。百威在亚太地区共有62家啤酒生产厂,其中中国地区35家,2018年公司在亚太区东部共有10家啤酒生产厂,合计产能为302万千升,产量221万千升,产能利用率为73.4%,在亚太区西部共有52家啤酒生产厂,合计产能1419万千升,产量为821万千升,产能利用率57.9%。亚太区西部啤酒行业成熟度较亚太区东部低,因此产能利用率也处于较低水平,同时,随着市场成熟度的提升,行业产能利用率有望提升。

4、渠道情况

公司拥有74家经销中心,超250万个销售点。公司经销中心主要分布在中国(18家)、澳洲(13家)、韩国(28家)、印度(10家)及越南(2家),在亚太地区西部有超过200万个销售点,东部有超50万个销售点。销售模式上,公司在中国主要向经销商销售产品,在澳洲将大部分产品销售至两家主要零售商,在韩国通过经销和零售商销售产品,在印度根据不同州法律规定选择经销或零售渠道,在越南主要通过经销商销售。

5、业务情况

公司亚太地区业务稳步增长。公司生产、进口、推广、经销及销售超过50个啤酒品牌组合,及非啤酒饮品,产品主要销往39个地区。

中国地区:中国是全球最大的啤酒市场,公司为高端市场领导者。根据GlobalData的资料,2013年至2018年,中国境内高端及超高端类别合计销量CAGR为12.0%,2018年中国的高端及超高端类别每百升零售额合计为主流类别及以下类别啤酒的5倍。公司是中国高端及超高端类的领导者,自2017年至2018年,公司在中国的EBITDA增长超过20%,而在中国EBITDA/Sales同增超300基点。科罗娜在中国过往四年的收益增长约25倍,而截至2018年12月31日,中国是所有AB InBev Group地区的最大科罗娜出口市场。目前在中国拥有30间酿酒厂,其中数家酿酒厂生产高端及超高端品牌。以年产能计,公司的佛山酿酒厂是全球最大的百威啤酒酿酒厂。

澳洲地区:公司为澳洲最大的啤酒公司。根据GlobalData的资料,按销量计算,公司领先第二大同业约34%。公司Victoria Bitter及Carlton为澳洲知名本地品牌,Great Northern为澳洲最受青睐的品牌之一。Great Northern Original及Great Northern Super Crisp的销量于过往三年间分别增长约三倍及九倍。科罗娜成长为澳洲最受欢迎的进口品牌。根据GlobalData的资料显示,科罗娜亦是2018年按销售额及销量计高端及超高端类别的第一品牌。公司澳洲苹果酒类别领先,截至2018年按销售额计为第一位。

韩国地区:公司为韩国的市场领导。根据GlobalData的资料,按销量计算,公司领先第二大同业的销售量高出约2.8倍,亦是截至2018年按销售产量及销售额计高端类别第一品牌。根据GlobalData的资料,凯狮为过往八年韩国饮用最多的啤酒品牌。根据GlobalData的资料,凯狮于过往十年间按产量计取得超过19%市场份额,公司的仁川酿酒厂在韩国拥有悠久历史。公司在韩国有约1,500家经销商的全国性网络出售产品。

6、财务情况

收入情况

收入:2018年百威亚太收入84.59亿美元,自然增长6.1%,其中亚太区东部(澳洲,日本,韩国)收入为33.07亿美元,自然增长2.9%,亚太区西部(中国、印度、越南及其他)收入51.52亿元,自然增长8.3%。

量:2018年公司销量1042.66万千升,同增2.2%,其中亚太区东部销量221.41万千升,同增1.2%,亚太区西部821.25万千升,同增2.5%。

价:2018年公司吨价811美元/千升,其中亚太区东部以发达国家为主,啤酒市场为高成熟度市场,吨价1494美元/千升,处于较高水平,亚太区西部吨价为627美元/千升。

对标其他公司,预计2018年公司中国地区销量仅次于华润雪花(1129万千升)和青岛啤酒(803万千升)。同时,就吨价来看,公司在亚太地区高端化趋势明显,吨价处于较高水平,按照当前汇率计算后2018年吨价约5574元/千升,高于国内其他啤酒公司。

盈利能力

毛利率:2018年百威亚太整体毛利率为55.20%,同比下降0.5pct,尽管毛利率同比略有下降,公司毛利率相比国内同行业公司仍处高位,主要系公司品牌力强,产品结构在国内市场较优。

费用率:2018年百威亚太销售费用率为18.80%,同比下降1.5pcts,管理费用率6.30%,同比下降0.5pct,相较雪花、青啤等啤酒公司,百威亚太销售费用率处于较高水平,管理费用率处于较低水平,公司管理效率较高。

净利率:2018年百威亚太净利率为16.64%,同比提升2.97pcts,相较国内其他啤酒公司排名首位,考虑到啤酒公司折旧等因素影响较大,我们同时计算了EBITDA/营业收入指标,2018年百威亚太EBITDA/营业收入为33.01%,同比提升1.18%,大幅领先排名第二的重啤(19.17%)。

运营能力

公司运营能力较强,存货周转率和应收账款周转率均处于行业领先水平,2018年百威亚太存货周转率为7.40,高于其他啤酒生产厂商,应收账款周转率为11.56,远高于第二名青岛啤酒,体现了公司较强的品牌力。

本周重点公司反馈

安井食品股东会调研反馈:我们近期参加公司股东大会,会上高管对公司新品研发、成本管控和渠道发展进行了详细的解读,总体来看,我们认为公司正从产品生产商切入到餐饮市场,规模化优势逐步形成壁垒,中长期成长路径清晰。

三剑合璧,发力餐饮渠道。C端家用火锅料制品方面,公司18年推出丸之尊产品,定位高端商超渠道,计划19年丸之尊仍在高端方面做一些产品补充,有望推出虾滑和小包装真空系列,其中小包装真空系列在华南市场有一定的基础,有望迅速实现全国化;B端火锅料制品方面,公司顺应中高端化趋势,有望在“三大丸”战略的基础上新增产品SKU;米面制品方面,公司聚焦发面类产品,持续推出创新产品,19年主推桂花糕、手撕馒头等产品;菜肴制品方面,公司以开放式B端产品为主,18年推出冻品先生品牌,定位“立足餐饮,打造爆品”,采用OEM的代工生产的模式,共享火锅料制品渠道,其中18年天妇罗鱼虾等销售额约5000万元,预计19年将放量增长。

措施多样积极应对成本压力。非洲猪瘟事件之后,公司出于安全因素采购进口猪肉,预计猪肉成本提升10%-15%,针对猪肉成本上行趋势,公司有多种措施积极应对。1)提价降促。当前公司与经销商积极保持沟通,预计会选择适当时机进行提价。我们认为,成本因素是全行业面临压力,公司提价减促决策会充分考虑市场份额情况,龙头本轮有望更快提升市场份额。2)产品结构调整,猪肉采购减量。公司通过产品配方调整等方式,采用鸡肉替代的方式减少猪肉制品用量,19年预计使用量不足1.5万吨,较18年减半,另一方面,公司也对产品结构进行调整,适当减少肉制品产量,米面制品和菜肴制品占比有所提升。此外,增值税率下调也有望增厚公司利润,公司对上游要求未税价不变,对流通渠道下游要求含税价不变,有望增厚利润约7000-8000万元。

坚持研发创新,企业发展动力充足。公司以研发创新驱动发展,1)产品端:公司每年积极推出新品,新品次新品贡献收入增量的40-50%,18年分别推出冻品先生和丸之尊品牌,面米制品中推出桂花糕、手撕馒头等,19年有望放量增长。2)生产端:公司下属工厂除生产任务外,也承担一定的经营和研发任务,分阶段、分区域有针对性的推广新品。冻品先生品牌采用轻资产OEM的模式,区域成功尝试后进行全国性推广并自行生产,也进一步为新工厂和新产品线提供准备,有效规避产品导入期推广及产品试错风险。3)渠道端:协助经销商从坐商到行商到终端商和平台商转变,通过内部信息化建设,打造区域订货平台,保障了下游经销商的竞争能力,提高经销商的忠诚度。4)管理层面:公司对研发和营销人员建立了有效的奖励制度,同时公司内部也形成了一定的竞争机制。

本周渠道反馈:高端酒茅五批价坚挺

白酒方面,茅台批价坚挺,普五批价继续改善。本周普飞批价继续坚挺,上海1940-1950元,成都1970元,北京1980元,渠道货源继续紧张,目前可打6月计划,预计中下旬到货,猪茅批价在2550-2650元之间,精品2750元。五粮液方面,批价继续改善,多数地区达到此前公司计划的919元批价,上海919元,北京920元,成都900元,渠道发货节奏紧,库存处于低水平,部分地区收藏版普五到货,现价969元;国窖1573成都批价760元,环比有所上涨。

乳制品方面,常温酸奶价格整体上升,高端白奶价格整体下降,整体买赠力度略有增强。根据上海地区多家KA的调研情况,常温酸奶方面,本周安慕希价格在51-66元,与上周相比略有上升;安慕希PET瓶多地价格在63-78元,与上周相比略有上升;纯甄价格在48-64元,与上周相比略有上升;光明莫斯利安价格在49-55元,与上周相比略有下降。高端白奶方面,金典价格在49-75元,价格较上周有所下降;特仑苏多地价格在49-66元,价格较上周略有下降。基础白奶方面,伊利纯牛奶(16盒装)价格在33-44元,蒙牛纯牛奶(16瓶装)价格在33-44元,伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面,伊利畅轻(250g)价格在6-8元,价格较上周有所下降;蒙牛冠益乳(250g)价格在8-9元,价格较上周略有下降。在买赠方面,纯甄两箱88元、买一箱赠5罐饮品、3件95折;安慕希买一箱赠6罐安慕希、3件95折;安慕希PET瓶上海部分KA3件95折;莫斯利安上海部分KA3件95折;金典纯牛奶上海部分KA买一箱赠6罐饮品;特仑苏纯牛奶买两箱99元、3件95折;畅轻3瓶15元、买三赠一、3件96折;冠益乳买二赠一、3件95折。本周整体买赠力度较上周有所增强,伊利整体买赠力度与蒙牛相当。

产品动销良好,蒙牛终端出货优于伊利,伊利促销员配备优于蒙牛光明。综合来看,产品新鲜度多以19年4月为主,常温酸奶销售表现良好,蒙牛终端出货情况略优于伊利光明;伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当,本周整体伊利促销员配备情况优于蒙牛光明。

投资策略

白酒方面,继续把握板块从周期成长转向稳健成长思维,名酒龙头经营更趋稳健,年初以来板块开门红预期良好,进一步印证龙头业绩稳健性,中线基于板块稳健成长,在外资流入带来估值体系重构之下,估值中枢仍有望稳步提升,长线板块结构性繁荣,品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面,核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖,继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等,此外低估值品种关注洋河股份、口子窖等。

大众品方面,必选消费需求稳健,消费升级及定价权决定了龙头份额继续提升,从而龙头业绩保持稳健,乳品龙头份额提升确定,调味品板块仍是优质赛道,持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等;继续深挖基础消费品牌化机遇,积极把握成为细分行业成长冠军品种,推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等;低估值且业绩改善标的方面,推荐双汇发展、上海梅林、西王食品等;啤酒行业格局改善趋于积极,战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

北上资金跟踪

白酒:2019年5月17日,贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.59%,较上周下降0.23pct;五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.18%,较上周下降0.42pct;泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.28%,较上周下降0.37pct;洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.00%,较上周上升0.05pct;水井坊北上资金持股占A股总股数比重为9.33%,较上周上升0.18pct;顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.72%,较上周下降0.01pcts。同时,本周贵州茅台合计净卖出6.48亿元,五粮液合计净卖出1.86亿元,洋河合计净卖出0.61亿元。

大众品:2019年5月17日,伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为13.13%,较上周下降0.35pct;双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.33%,与上周上升0.21pct;承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.72%,较上周上升0.37pct;中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为5.29%,较上周上升0.57pct;海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.39%,较上周下降0.07pct;安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为9.35%,较上周上升0.25pct;涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为8.21%,较上周上升0.30pct。

风险提示

经济持续回落影响需求;成本快速上涨;食品安全风险等。

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