导读：美林证券（Merrill Lynch），世界最大的证券零售商和投资银行之一，总部位于美国纽约市。MerrillLynch创办于1914年1月7日，当时美瑞尔（CharlesE. Merrill）在纽约市华尔街7号开始他的事业，直至今年，美林证券已诞生整整一百周年。“投资时钟”理论于2004年提出，至今也已整整十年，但理论经久不衰，成为美林证券全球流传最广、影响力最大的投资理论之一。

一、美林投资时钟：从宏观经济周期波动中盈利

美林投资时钟，是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种直观的方法。在该报告中，我们用超过三十年的数据来验证理论。我们发现，尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者做出判断。

方法和结论

根据经济增长状况和通胀情况，投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段（表1）。我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。然后，我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验我们的模型。我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。此外，我们还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。

经济周期分析是关键

我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。相反，我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利。我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们战略资产配置的核心工作。基于投资时钟模型，我们依然维持对全球经济“过热”的判断：我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场，而减持国债、金融股、可选消费股和美元。

表1：投资时钟的四个阶段

二、投资时钟理论详细解析

根据经济增长和通胀状况，美林的投资时钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段，图中(图1)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。

经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。我们在资产配置研究中需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出判断。

图1 ：在经济周期内的资产类和行业轮动。
来源：美林全球资产配置小组。

技术细节提醒：我们图形的排列方式是:越接近图形中间的资产类或行业，从统计检验所获得的支持就越高。该模型很好地解释了资产类轮动，并对部分行业（如：可选消费、石油和天然气）的解释要好于另外一些（如：电信、公共事业）。

三、投资时钟是如何工作的

美林的投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。在该报告的第一部分，我们分析模型背后的思想。

长期增长和经济周期

从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本，和生产能力的提高。从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。

认清拐点可盈利

金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果，在经济偏离的极限处，当的“矫正”政策就要起作用时，资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点，可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如，许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断，在1999年底买入了昂贵的科技股。然而，美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰，接着科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。

周期的四个阶段

投资时钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点，从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。我们相信，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品或现金（图2）。

图2：理论经济周期－产出缺口和通胀

来源：美林资产配置小组。横线表示“可持续增长路径”，通货膨胀的变动滞后于经济增长，因为只有当空置的生产能力被全部利用后，通胀才开始上升。

1、衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。

2、复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。

3、过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。

4、滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。

四、投资时钟运作细节

投资时钟被重新画成一个圈(图3)。一个经典的繁荣-萧条周期始于左下方，沿顺时针方向循环。从一个阶段向下一个阶段的变换，可以通过产出缺口和通胀的波峰和波谷来识别。

图3：投资时钟

来源：美林的全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣-萧条周期中的循环顺序。

增长和通胀驱动投资时钟

我们把投资时钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。当经济受到海外因素影响或受到冲击时，如：“9/11”，投资钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段，投资钟的这种画法可以帮助我们预测市场的变动。投资时钟有利于股权行业战略。

第二个优势是:它可以帮助我们制定行业战略：

1、周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。

2、久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。

3、利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好。

4、与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市。

配对交易

最后，我们想说明处于投资时钟中每个阶段对立位置的资产类和行业板块也是有意义的，可以用来做配对交易。例如，如果在过热阶段，我们应该做多大宗商品和工业股，位于对立面的是衰退阶段，所以我们应该同时做空债券和金融股。

结论

美林的投资时钟将经济周期的四个阶段与资产和行业轮动相关联，并与债券的收益率曲线联系起来(表2)。该模型使得投资策略主要取决于经济增长和通胀所处的阶段。这份报告的其余部分将检验使用该理论的实践效果。

表2：投资时钟的四个阶段

来源：美林全球资产配置小组。*相对长期增长率趋势，增长率的变动方向（“产出缺口”）

金融危机之后美林时钟失效！升级版呼之欲出

着名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，这一理论很好地诠释了历史上美国大类资产轮动的规律。运用1973-2004年美国市场数据测试可以发现，美林投资时钟理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。

2008年后美林投资钟失效：2008年金融危机以后，全球大类资产走势已经摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式。新一轮经济周期中，债市—股市—大宗商品市场的轮动彻底被打乱：经历2009年初的触底后，美国金融市场出现一波延续至今的股债双牛格局；与此同时，大宗商品结束过去长期超级周期，开始进入缓慢下行通道，即使在近期美国经济由复苏走向强劲阶段，大宗商品市场依然不见回暖信号。

确立大类资产轮动新规则：美林投资时钟失效的本质是经济周期对金融周期的映射关系被打破，经济周期已经不能预测或反映金融周期。传统的投资时钟理论建立在经济主导金融的基础上，然而全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融传导机制。在经济复苏动能尚未修复的情况下，宽松的货币政策无法传导至实体经济信贷端，导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格，美林投资时钟理论也就失去了前提逻辑基础而不可避免走向失效，新的货币周期主导规则建立。

大类资产走势前瞻：美联储货币政策转入紧缩周期，美林投资时钟依然难以指导大类资产轮动。股市方面，货币政策收紧将导致股市不可避免回吐部分利润，随后基本面好转将接替流动性因素主导股市运行；债市方面，加息周期带来债市逐渐调整，但是收益率难现徒升；大宗商品方面，超级周期已结束，下行之路慢且长。