一

在我们大A市场，哪些行业毛利率最高？创新药和白酒当仁不让。去年《我不是药神》这部电影很多人都看过，现实生活中，格列卫2001年上市，一盒售价2.4万人民币，一年药费接近30万，没有医保，要全部自费。2017年格列卫纳入医保，一盒自费5875元人民币。

如此大的降幅，可见创新药毛利率有多高。当然，创新药研发需要数年甚至数十年的研发投入，成本消耗巨大，如果研发失败，前面的努力也会前功尽弃。一旦成功，前期的售价定然不菲。 

这是毛利率最高的创新药行业，高毛利是因为有巨大的研发风险。 

而白酒就不一样了，原理很简单，用化学方程式就可以表达，C6H12O6（条件：酒化酶）→2C2H5OH+2CO2。解释一下，淀粉转化成葡萄糖，葡萄糖再制成酒。就这一个逻辑，可没有巨大的研发风险。 

茅台毛利率91%；五粮液73.5%；洋河73%；古井贡78%；老窖77%；水井坊81.5%。100块的生意，80块都是利润，这种好生意哪里找？ 

今天要聊的，不是茅五泸洋古这一批，而是最独特、最未知的水井坊。 

二

为什么说它独特？

唯一外资控股的国内白酒上市公司

2月26日，水井坊披露重大事项提示性公告，实控人、全球性跨国酒类巨头帝亚吉欧将实施最高总额为21.98亿元的要约收购。要约收购价格为45元/股，较2月26日收盘价溢价19.33%。

帝亚吉欧是谁？ 

Dia为“天”，Geo为“地”，天地合一，为Diageo。2017帝亚吉欧销售收入1066.95亿元；净利润317亿元。同期茅台营收611亿；净利润271亿。营收超茅台455亿，净利润超茅台46亿。全球最大洋酒公司，来自英国，在伦敦及纽约两地上市，世界500强企业。 

尊尼获加、健力士、斯米诺、百利，这些都是旗下鼎鼎有名的品牌，当然也必须加上我们大A的水井坊。 

它是怎样成为唯一控股国内白酒上市公司的外资企业的？ 

2006年12月11日受让全兴集团43%股权，成为第二大股东。

2008年、2010年受让水井坊工会6%、盈盛投资4%，持股比例达 53%。 

2013年受让盈盛投资剩余47%股权，全兴集团成为帝亚吉欧全资子公司，更名为四川成都水井坊集团有限公司。 

2018 年7月，实控人帝亚吉欧61.46亿元，以62.00元/股溢价22.63%要约收购水井坊股权，持股比例由39.71%提高至60.00%。 

最后时间线就回到了2019年2月26日，准备花21.98亿，在45块的位置，疯狂买买买，把持股比例从60%提高到70%。 

外资就是傻，就像前段时间的大族激光一样，无脑买入，直到买到持股上限才肯罢休。一点都没有我大A其他公司的管理层聪明，灵活运用非公开发行等手段，低吸高抛，收割韭菜。 

非公开发行股票，股价是低于市场价的；要约收购，股价得高于市场价。前者对老股东来说是不厚道的，因为企业的股份增加了，每股收益减少了。我们应该学学外资企业，看好就回购，非常看好就要约收购。 

三

前世：“全兴 水井坊” 

水井坊的前世，是由四川全兴集团股份有限公司旗下子公司，四川全兴酒厂经过股份制改革，重组上市公司四川制药股份有限公司发展演变而来。2006 年全兴集团持有水井坊 39.23%股份，系第一大股东。 

成都盈盛投资控股有限公司（以下简称“盈盛投资”）和四川水井坊股份有限公司工会分别持有全兴集团 94%和6%股份。 

其有世界上最古老的酿酒作坊，600年历史传承。 

水井坊是一座1999年发掘的元、明、清三代川酒老烧坊的遗址。1999 年推出“水井坊”品牌。 

2001年6月25日“水井坊”被列入“全国重点文物保护单位”，后又被载入大世界吉尼斯之最 “世界上最古老的酿酒作坊”，有“中国白酒第一坊”美誉，这里有沿用至今的元、明、清古窖群，有明、清和现代的3个晾堂。 

为什么会被st？ 

水井坊，9-12年营收持续多年维持十多个亿，净利润两三个亿；而13、14年两年营收连续下滑，净利润分别亏损1.54亿，4.03亿，这是为何？ 

1、“三公消费”打压，白酒行业进入寒冬。 

2、营销模式改革。总代模式→扁平化直营方式，导致原有渠道大量流失，总代库存退货，削减了销售收入。 

3、2013年2.18亿、2014年3.25亿广告费。 

2015年10月，范祥福履新，行业复苏，渠道梳理，高端品牌形象树立；2015年扭亏摘帽。 

四

今生：“帝亚吉欧 水井坊” 

公司2016起启动收入、利润高增长快车。2016年公司收入、归属净利润同比增速分别为 37.61、155.52%。

2016 年起公司明显加大了品牌推广和市场投入的力度，通过品鉴会的模式，加强消费者和品牌的小盘再培育。携手《财富》杂志，提高品牌形象。 

2017 年公司进一步增强品牌高端属性，推出水井坊高端定位战略性单品“水井坊·典藏大师版”和超高端产品水井坊菁翠。 

公司产品图：  

核心产品：水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号。其他产品：水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等。

只做高端，高端酒占收入比例高达94.14%。  

去年上半年4.19个亿在销售费用中，其中3.38亿花在广告和促销费上。节目赞助；门店升级；品鉴会。

2018年实现营收28.19亿，同比增长37.62%；净利润6.06亿，同比增长69.58%。收入增速高于成本增速，盈利能力向好。 

2019年一季度实现营收9.3亿，同比增长24.25%；净利润2.18亿，同比提升46.54%。高增长正在延续。 

盈利能力： 

杜邦分析： 

核心市场多点开花： 

18年省内实现营收2.36亿（-0.1%），省外25.56亿（+43.86%），省外收入占比进一步提升3.07个百分点到91.53%。 

北区、东区表现亮眼，收入分别同增56.17%，55.48%；西区、中区、南区增速分别达到39.64%、24.33%、32.82%，多点开花，均衡发展。 

河北、山东、江西、陕西、广西属于新兴市场，一旦新市场被打开，随着销售渠道的下沉，强势品牌将收割市场份额实现增长。 

五

未来成长空间多大？

这张表格罗列了去年17只白酒股的基本财务数据，本来是18只，剔除了带st的皇台。（关注标红）

营业收入：首位尾各去掉5只，前五代表营收规模最大的，后五代表营收规模末尾的，中间的7个表明成长空间值得想象。分别是汾酒、古井贡、口子窖、今世缘、老白干、迎驾贡、水井坊。很显然，这就是第二梯队的白酒名单了。 

净利润：筛选逻辑和营收一致。结合这两个选项得到观点，水井坊营收和净利润在白酒板块内属于中等偏下位置。 

毛利率：选取头部的七只，毛利对于各行各业来说，就是护城河，白酒亦是如此。筛选强的，水井坊排第二，仅次于贵州茅台。赚钱能力在行业内领先，但营收规模尚未打开，这样的公司，未来成长空间岂不是处于牛A和牛C之间？ 

股本：股本选取小的，水井坊4.88亿的股本，并不多；大股东持股6成，还在增持，流通股就更少了。 

估值：动态市盈率来看，PE的确是相对高一些。但在同一市场，假设估值环境不变，股价应跟净利润增幅保持一致。也就是说，当年净利润同比增长多少，股价即同比增长多少。

至此，本文已经把水井坊的前世与今生都讲清楚了，未来的成长空间也大致做了分析。大股东帝亚吉欧仍在摇头晃脑地买入，未来能够流通的股份预计只有1.5亿左右。 

未来股价能涨多高，并不是本文所需要解决的问题，把故事捋顺，把研究本身做好，即可。