永辉超市(601933.SH):主业经营显著改善,业绩弹性逐步凸显,上调目标价至11元!

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公司聚焦云超成效凸显,主业经营显著改善
作者:訾猛,彭瑛 

来源:猛哥看商业

核心观点

投资建议:聚焦云超成效凸显,主业经营显著改善,上调2019-2021年EPS为0.26/0.35(+0.02)/0.43元,预计2019年云超主业利润28.9亿元,参考沃尔玛成长期PE中枢35X,上调目标价至11元,增持。

利润增速触底回升,2019Q1收入增速好于预期。2018年公司实现营收/净利705.17/14.8亿元,同比+20.35%(+1.34pct)/-18.52%,其中同店增长1.6%,EPS 0.15元,符合预期。2019Q1公司实现营收/净利
222.36/11.24亿元,同比+18.48%/+50.28%。假设2018Q1云创收入约4.5亿元,则云超Q1实际同比收入增速约21%,好于市场预期,我们预计2019Q1同店增长2%-3%,在去年4.8%的基础上增长超预期,预计云创+云商亏损对投资收益影响约1亿元,扣除股权激励费用、其他联营企业投资收益及非经常性损益等影响预计核心主业利润增速15%+,在去年30%+的基础上实属难能可贵。

控费提效成效显著,利润弹性有望凸显。2018年底公司推动一二集群合并、降低对云创云商的持股比例,2019Q1控费提效成果显现,管理费用同比减少2.1亿元,费用率同比大幅下降1.5pct,销售费用率下降0.28pct。2018年零售/服务业毛利率同比分别提升0.72/1.9pct,服务业收入占比提升0.73pct至7.06%,2019Q1受让利促销售政策影响零售毛利率下降0.63pct,但综合毛利率仅微降0.08pct,表明服务业贡献继续提升,收入结构优化。考虑2018年Q2、Q3主业利润增速低基数影响,预计主业利润弹性有望加速释放。
展店趋势向好,MINI店有望成为新的增长点。2018年公司新开超市135家,2019Q1新开超市/Mini店21/93家,签约绿标店/Mini店27/146家,维持快速展店。Mini店发展趋势向好,预计Q1为小幅亏损状态,未来有望为公司培育新的业绩增长点。

风险提示:行业竞争加剧影响公司盈利能力;CPI大幅下滑拖累同店增速;MINI店单点模型低于预期等。

一、收入增速好于预期,主业经营显著改

2019Q1云超收入同比+21%好于预期,核心主业利润增速改善。公司2018年实现营收705.1亿元,同比+20.35%;归母净利14.8亿元,同比-15.82%,净利率1.41% (-1.47pct),EPS 0.15元,符合市场预期。云创2018年实现营收/净利润21.47/-9.45亿元,彩食鲜2018年实现营收24亿元,彩食鲜+富平云商合计亏损1.84亿元,云创云商并表以及增加股权激励费用6.64亿元,导致公司净利润下滑。随着2018年底公司将云超一、二集群的超市业务进行合并管理,并降低对云创(从46.6%降至26.6%)和云商(从100%降至35%)子公司的持股比例,2019Q1公司实现营收/净利222.36/11.24亿元,同比+18.48%/+50.28%,EPS 0.12元,考虑2018Q1云创收入约4.5亿元,云超Q1的实际收入增速达21%,明显好于市场预期。我们预计Q1同店增长2%-3%,在2018Q1同店4.8%的基础上增长超预期,预计云创和云商亏损对当期投资收益影响接近1亿元,再扣除股权激励费用(约0.68亿)、其他联营企业投资收益以及云商出表投资收益1.33亿元等影响预计核心主业利润增速15%+,在2018Q1 30%+的基础上实属难能可贵,主业改善趋势明显。

控费提效成效显著,管理费用率大幅下降。2018年,受创新业务大量引进互联网人才等因素影响,公司销售/管理职工薪酬费用率分别提升0.66/0.6pct,人力成本大幅提升1.26pct,导致2018年销售/管理费用率整体分别提升1.97/1.22pct。随着云创、云商等创新业务出表,以及一二集群合并,2019Q1公司控费提效战略已经取得显著进展,管理费用同比减少2.1亿元,费用率同比大幅下降1.5pct,销售费用率也下降0.28pct。

规模效应+服务收入贡献提升促毛利率提升,生鲜经营优势进一步凸显。公司业务规模逐年增大,对上游的议价能力更强,使得2018年零售业务的毛利率提升0.72pct至17.12%,随着收入规模提升,可为供应商促销服务的范围更为广泛,也有利于对外租招商业务,2018年服务业毛利率同比+1.9pct至88.38%,收入占比提升0.73pct至7.06%,其中转租收入同比增长29.1%,转租收入覆盖率提升0.9pct至51.4%。分品类看,公司生鲜经营优势进一步凸显,生鲜及加工业务收入增长21.31%,毛利率提升+1.32%,均好于整体增速。分地区看,三(华东)、五(四川)、六(广东)、十(陕西、宁夏)四个大区收入增速都在38%以上,各区毛利率除了主要为新进区域的九区(贵州、云南、广西)需要促销支持,其余都为正增长。2019Q1受让利促销售政策影响零售毛利率下降0.63pct,但综合毛利率仅微降0.08pct,表明服务业对毛利率的贡献继续提升,收入结构优化。

展店趋势向好,同店有望继续回升并进一步释放利润弹性。2018年公司新开超市135家,2019Q1新开超市/Mini店21/93家,签约绿标店/Mini店27/146家,维持快速展店,Mini店发展趋势向好。截至2018年底已开业门店数量708家,单店建筑面积8649平米,同比-3.6%,成熟可比店坪效1058元/平米/每月,同比微降1.5%。2018年同店增速1.6%,预计2019Q1同店增速2%-3%,在去年Q1同店4.8%的基础上增长超预期,3月起受益于生鲜食品价格跳涨,食品CPI大幅提升,一方面猪肉等主要食品价格维持高位且涨价预期强烈,另一方面2018Q2及Q3食品CPI基数偏低,展望2019Q2-Q3,公司同店增速有望继续回升,并驱动核心主业利润弹性进一步释放。

二、投资建议

投资建议:聚焦云超战略成效显现,主业经营指标显著改善,上调2019-2021年EPS为0.26/0.35(+0.02)/0.43元,预计2019年云超主业利润28.9亿元,参考沃尔玛成长期PE中枢35X,上调目标价至11元,增持。

三、风险提示

1、行业竞争加剧影响公司盈利能力;

2、CPI大幅下滑拖累同店增速;

3、MINI店单店模型低于预期等。

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