高腾国际债市点评 | 朱惠萍:积极寻找相对价值

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三月维持上涨,其中收益率较高的债券类别表现更为优异:亚洲投资级和高收益债券回报率分别为1.80%和2.73%。鲍威尔3月20日的鸽派表态大超市场预期,进一步推动了债券市场涨势,市场认为2019年长端利率将进一步走低。

来源 | 高腾国际

作者 | 朱惠萍 (Wonnie CHU) 高腾国际固定收益董事总经理

市场在三月维持上涨行情

三月维持上涨,其中收益率较高的债券类别表现更为优异:亚洲投资级和高收益债券回报率分别为1.80%和2.73%。鲍威尔3月20日的鸽派表态大超市场预期,进一步推动了债券市场涨势,市场认为2019年长端利率将进一步走低。

3月份美联储会议超预期主要体现在两方面:1)位图表明2019年不会加息;2)资产负债表缩表速度将在5月放缓,并在9月完全结束。美国经济增长前景只是略显疲软,但位图却对加息指引修正幅度较大,令我们感到意外。我们先前认为2019年下半年会有一次加息,也是基于尚可的经济数据,因为鲍威尔主席本人也一再表示“美国经济仍然表现不错”。欧元区较差的经济数据和欧元的疲软可能是美联储的担忧。展望未来,美联储和市场将密切关注即将公布的各项经济数据。同时,不应忽视新的美联储官员提名人选,他们与特朗普关系密切,而特朗普一直在呼吁降息。

我们的观点是:随着美联储暂缓加息,中国刺激措施逐步见效,中美贸易战达成短期协议从而稳定PMI和企业支出等指标,经济将趋于稳定并可能在下半年重新加速。即使经济增长没有像预期那样回升,缓慢但非衰退的经济增长,叠加风险厌恶的投资环境,仍将支持利率和信用债市场。值得一提的是,国际货币基金组织将其全球增长预测从3.5%下调至3.3%,但将中国GDP预测上调0.1%至6.3%。

分散配置,积极寻找相对价值

再看信用基本面,亚洲企业2018年年报显示各项信用指标均有好转。投资级企业在政府去杠杆举措推动下,杠杆率在过去几年持续下行;而中国高收益地产公司在经历了几年激进扩张后,也开始去杠杆。亚洲企业2018年年报显示,营收和EBITDA同比增长分别为23.4%和35.3%,而2017年为19.2%和18.5%。由美银美林跟踪的21家中国高收益地产公司在2018年录得营收同比增长33%,EBITDA同比增长57%,净负债率则从97.1%降至87.3%。随后一系列正面评级行动也印证了这一结果。

债券在经历第一季度上涨后,估值是否昂贵?JACI指数在2018年利差走阔后,恢复了约50%(JACI利差在2017年,2018年和2019年3月分别为222个基点,291个基点和258个基点)。我们认为利差在年内会进一步收窄,尽管期间会有波动——当前的宏观环境和风险调整后收益率的绝对位置将继续支持固定收益资产类别的表现,从新兴市场年初以来总计已流入350亿美元便可见一斑。此外,中国境内流动性改善以及离岸和在岸收益率差异也将推动中国买盘的涌现。

鉴于估值不再便宜以及即将到来的债券供给潮,我们预计市场波动将加剧。在这种背景下,我们认为分散配置和积极寻找相对价值将变得更加重要。除亚洲外,我们还看到了中东信用债券和欧洲AT1的机会。另外,美元城投债表现滞后于市场,其相对价值也在突显,尤其是境内外的利差仍然较大。

我们仍然偏好泰国、韩国有当地较强买盘的债券。此外,全球央行已变得更加鸽派,一定程度上延长了信用周期,我们倾向于信用下沉,挑选B评级的中资高收益地产债并采取持有策略。另一方面,鉴于中国境内外收益率差异缩小,我们对较长期的地产高收益基准债券将更为谨慎,预计供给将对二级市场的形成一定压力。

鉴于我们对美国国债的鸽派观点以及对亚洲企业信用基本面的积极看法,我们乐于持有信用利差超过200个基点的亚洲投资级长期债券,因为一定的信用利差可以对冲利率基准的波动。

同时,我们认为印度的宏观指标有所改善,主要由于2018年下半年油价大幅下跌导致该国预算赤字低于预期。我们预计5月印度大选没有重大意外,而低油价环境显著抑制通胀,这促使印度央行拥有更大的货币宽松空间,从而有利于印度的信用债券。

(注:除特别说明,以上数据截至2019年3月29日。)


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