推动制造业高质量发展,货币政策避免“大水漫灌”预期

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本次政治局会议在肯定19年经济开局良好的同时,亦指出经济仍有下行压力。

作者:申万宏源宏观 秦泰、王健、余子珍

来源:申万宏源宏观

本次政治局会议在肯定19年经济开局良好的同时,亦指出经济仍有下行压力。会议指出,1季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好;但经济运行仍存在不少困难和问题,外部经济环境总体趋紧,国内经济存在下行压力(已非18年10月的“下行压力加大”)。

宏观政策总体延续稳增长基调。预计货币政策边际上或略有调整、避免大水漫灌预期,但尚难出现趋势性从紧。会议强调积极财政政策加力提效,稳健货币政策松紧适度。结合1季度货币政策例会重提“把好货币供给总闸门”,“保持战略定力”,我们认为,1季度经济出现企稳迹象,货币政策宽松力度短期内或向着更为稳健的改善节奏边际调整,以避免大水漫灌预期;但在经济仍存在一定挑战的背景下,尚难出现货币政策趋势性从紧。

强调制造业高质量发展,不走刺激基建和地产的老路。会议强调,把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托。我们在春季展望报告中曾指出,制造业的发展是中国跨越中等收入陷阱,实现中长期经济持续增长的必经之路,也是在有效扩大内需的同时、避免宏观杠杆率再度大幅上升累积金融风险的核心关键。因此,推动制造业高质量发展将构成未来一段时期中国经济发展主线。而18年以来的宏观经济政策,已更注重通过财政政策的结构性扩张,引导国内需求向制成品领域倾斜;同时在货币政策方面避免“大水漫灌”预期,房地产政策方面重申“房住不炒”、“一城一策”。本轮稳增长或难再现高杠杆拉动“地产+基建”投资的模式,与1季度经济出现企稳迹象后货币政策操作或边际微调相互印证。

经济下行压力包含结构性、体制性因素;注重以供给侧结构性改革的办法稳需求。我们认为,这一表述一方面突出了供给侧结构性改革的重要性,另一方面其核心思路与推动制造业高质量发展、避免基建地产老路的政策方向一脉相承,均旨在通过去除无效供给,扩大有效供给、以促进内需。

总体看,1季度信用环境显著改善、经济出现企稳迹象后,货币政策为避免“大水漫灌”预期可能进行一定的边际微调。但在内外经济仍存在一定挑战的背景下,尚难出现货币政策趋势性从紧。我们预计货币政策环境仍将支持年内信贷、社融以更为稳健的节奏改善。而财政政策结构性扩张、驱动居民购买力和企业盈利改善,以促进内需向制造业领域倾斜,仍为19年政策主线。预计前期个税减税,叠加4月1日起实施的增值税结构性减税,将继续支撑19年商品消费进一步回升,对社零的促进作用值得持续关注。

上周经济数据综述:消费回升生产改善,经济企稳迹象显现

1)GDP:1季度实际GDP增速6.4%、高于市场预期。2)消费:3月社零增速明显改善,主要制成品需求普遍回暖。个税+增值税减税作用下预计2季度改善趋势延续。3)投资:基建改善、制造业投资回落,房地产投资仍然高增,固定资产投资增速总体平稳。4)工业增加值:春节错位、节后工业生产逐步恢复,带动3月工业增加值显著回升。

国内高频数据跟踪:油价同比回落,10Y国债收益率上行、人民币汇率小幅升值

经济表现:生产总体平稳,油价同比回落。生产:高炉开工率继续回升,半钢胎开工率和发电日均耗煤同比边际下降,原材料库存显著下降。需求:土地供应面积同比大幅下降,而商品房成交面积较前周有所改善,汽车销售量萎靡。价格:煤炭、钢铁、水果蔬菜和猪肉价格同比上涨,原油和主要有色金属品种均价同比下跌。

货币政策与流动性:上周,银行间流动性延续边际趋紧,R007、DR007利率分别上行3.1BP、1.7BP。1季度GDP增速高于预期,3月商品消费持续回暖、工业增加值高增、投资保持平稳,加之银行间流动性边际收紧,10Y国债收益率较前周进一步上行4.1BP至3.3741%。

汇率:3月经济数据高于预期,人民币汇率小幅升值。3月社零显著回升,工业增加值高增,投资平稳,1季度GDP数据高于预期,在岸、离岸人民币兑美元汇率稳中小幅上行。

目录

1. 本周关注:推动制造业高质量发展,货币政策避免“大水漫灌”预期——419政治局会议点评

2. 月度数据回顾:消费回升生产改善,经济企稳迹象显现

3. 周度高频跟踪:油价同比回落,10Y国债收益率上行、人民币汇率小幅升值

3.1 经济表现:生产总体平稳,油价同比回落

3.2 货币政策与流动性:资金面边际趋紧,10Y国债收益率进一步上行

3.3汇率:3月经济数据高于预期,人民币汇率小幅升值

正文

1. 本周关注:推动制造业高质量发展,货币政策避免“大水漫灌”预期——419政治局会议点评

4月19日召开的中共中央政治局会议,肯定19年经济开局良好,仍指出外部经济总体趋紧,国内经济存在下行压力(但已非18年10月的“下行压力加大”);强调把推动制造业高质量发展作为稳增长依托,积极财政政策加力提效,稳健货币政策松紧适度,房地产政策重申“房住不炒”、“一城一策”。对此,我们点评如下:

1)会议肯定了19年经济开局良好。3月经济数据显示,1季度GDP增速高于预期,消费稳中向好,投资保持稳定。会议指出,1季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好。从已公布的一季度经济数据看,一方面,3月社消零售名义增速大幅回升至8.7%,反映前期已经落地的个税减税对商品消费的促进作用初步显现。另一方面,受地方政府专项债提前发行、财政支出有所加快的边际促进,基建投资缓慢改善;18年土地供应高增带动新开工,1季度房地产开发投资相对高增,亦对经济企稳形成支撑。

2)经济仍有下行压力,宏观政策组合延续稳增长基调。预计货币政策边际上或略有调整、以避免大水漫灌预期,但尚难出现趋势性从紧。在肯定19年经济开局良好的同时,会议亦指出,经济运行仍存在不少困难和问题,外部经济环境总体趋紧,国内经济存在下行压力(但已非18年10月的“下行压力加大”)。宏观政策组合的选择上,强调积极财政政策加力提效,稳健货币政策松紧适度,工作任务中仍包含“稳增长”、“保稳定”的表述。结合1季度货币政策例会重提“把好货币供给总闸门”,强调“保持战略定力”,我们认为,考虑到1季度经济已出现企稳迹象,货币政策宽松力度短期内或向着更为稳健的改善节奏边际调整,以避免大水漫灌预期;但在经济仍存在一定挑战的背景下,尚难出现货币政策趋势性从紧。

3)强调制造业高质量发展,不走刺激基建和地产的老路。会议强调,宏观政策要立足于推动高质量发展,把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托。我们在春季展望报告《“制造业高级化”转型启动,内外需扩张是关键——19年春季中国宏观经济展望》(2019.4.3)中曾明确指出,制造业的发展是中国跨越中等收入陷阱,实现中长期经济持续增长的必经之路,也是在有效扩大内需的同时、避免宏观杠杆率再度大幅上升累积金融风险的核心关键。因此,推动制造业高质量发展将构成未来一段时期中国经济发展主线。而18年以来推出的宏观经济政策,已更注重通过财政政策的结构性扩张(包括个税减税、增值税结构性减税、社保费率下调等),引导国内需求向制成品领域倾斜。同时,在货币政策方面避免“大水漫灌”预期,房地产政策方面重申“房住不炒”、“一城一策”。上述表现均反映出,本轮稳增长过程或难再现高杠杆拉动“地产+基建”投资的老路,与1季度经济出现企稳迹象后货币政策操作或边际微调相互印证。

4)会议指出经济下行压力包含结构性、体制性因素;注重以供给侧结构性改革的办法稳需求。会议指出,“国内经济存在下行压力,这其中既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的”,意味着“必须通过改革开放和结构调整来巩固经济社会稳定大局”。同时会议指出,“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”。我们认为,这一表述一方面突出了供给侧结构性改革的重要性,另一方面其核心思路与推动制造业高质量发展、避免基建地产老路的政策方向一脉相承,均旨在通过去除无效供给,扩大有效供给、以促进内需。

5)重视脱贫攻坚。19年是中国实现全面小康的关键一年,而脱贫攻坚是全面建成小康社会的底线任务和标志性指标。会议用较大的篇幅强调了脱贫攻坚,凸显了这一任务的重要性。与之相关的精准扶贫以及乡村基建等领域,仍有望继续加大政策支持力度。

总体看,1季度信用环境显著改善、经济出现企稳迹象后,货币政策为避免“大水漫灌”预期可能进行一定的边际微调。但在内外经济仍存在一定挑战的背景下,尚难出现货币政策趋势性从紧。我们预计货币政策环境仍将支持年内信贷、社融以更为稳健的节奏改善。而财政政策结构性扩张、驱动居民购买力和企业盈利改善,以促进内需向制造业领域倾斜,仍为19年政策主线。预计前期个税减税,叠加4月1日起实施的增值税结构性减税,将继续支撑19年商品消费进一步回升,对社零的促进作用值得持续关注。

2. 月度数据回顾:消费回升生产改善,经济企稳迹象显现

3月社零增速明显改善,与我们此前预期(8.6%)一致,主要制成品需求普遍回暖,个税+增值税减税作用下预计2季度改善趋势延续。3月社零名义增长8.7%,较1-2月大幅上行0.5个百分点,与我们此前预期(8.6%)一致。结构性来看,汽车(-4.4%)跌幅小幅扩大1.6个百分点,但19Q1整体仍较18Q4有所改善;同时服装鞋帽(6.6%)、日用品(16.6%)、家电音像(15.2%)、家具(12.8%)、通讯器材(13.8%)等制成品消费均大幅回升,粮油食品(11.8%)、中西医药(11.8%)、化妆品(14.4%)亦进一步上行,反映出个税+增值税减税的促进作用初步显现。综合来看,预计减税对消费的带动作用仍将持续,预计2季度社零仍将持续明显改善,5月社零同比有望回升至10%以上。

GDP增速好于市场预期,主要由第二产业拉动。19年1季度GDP增长6.4%,持平于18年4季度。从三次产业来看,一产增长2.7%,较四季度回落0.8个百分点,二产增长6.1%,改善0.3个百分点;三产增长7%,回落0.4个百分点。第二产业增速改善是GDP可以实现超预期增长的主要原因。

春节错位、节后工业生产逐步恢复,带动3月工业增加值显著回升。3月工业增加值当月实际同比8.5%,较19年1-2月上行3.2个百分点,主因春节错位、节后工业生产逐步恢复;但剔除春节因素后,仍有较明显的改善。分行业看,制造业(9.0%)、采矿业(4.6%)、公用事业(7.7%)均显著反弹。主要制造业行业中,化学原料及制品(7.1%)、金属制品(14.6%)、医药制造业(6.9%)、通用设备(14.1%)、电气机械和器材制造业(15.2%)增速均不同程度回升,汽车制造业(2.6%)结束连续多月负增。

基建改善制造业投资回落,投资增速保持平稳。一季度投资累计增长6.3%。其中,制造业投资增长4.6%,回落1.3个百分点;今年来制造业投资增速受到PPI回落及企业盈利放缓的拖累,但二季度开始实施的大规模减税降费,有望支撑制造业投资缓慢改善。基建投资继续改善,一季度不含公用事业的基建投资增长4.4%,改善0.1个百分点。专项债提前发放以及财政支出加大力度,支撑基建投资缓慢改善。一季度公共财政支出增长15%,远高于财政收入6.2%的增速。但考虑到今年来财政收入受到名义GDP回落以及减税降费的约束,财政支出继续扩张的空间有限,基建投资难以大幅提升。本轮政策的重心在于依靠减税降费和改革开放激发内生动力,经济企稳回升仍将主要依靠消费和高端制造业。

地产销售有所改善,投资小幅回升。一季度商品房销售面积下跌0.9%,降幅比1-2月份收窄2.7个百分点。今年以来一二线地产销售有所回暖,但考虑到三四线地产回落压力仍大,地产销售仍将承压。地产投资继续保持强劲,一季度地产投资增长11.8%,较1-2月提高0.2个百分点。其中,施工面积增长9.7%,新开工面积增长11.9%,增速提高5.9个百分点。整体来看,今年来地产融资有所改善,开发商加大施工力度,建安支出显著回暖。但受到地产销售回落影响,土地市场明显降温,一季度土地购置面积同比下降33.1%。受此影响,一季度政府性基金收入增速下跌6.2%,较18年大幅回落。预计后期地产投资增速将逐步回落至5%左右。

商品消费持续回暖,投资保持平稳,经济已经企稳。1季度经济整体保持平稳,商品消费回暖是最大的亮点。预计后续随着个税减免及增值税结构性减税对居民消费的持续提振作用逐步显现,汽车等消费亦有望触底回升,消费增速仍将继续改善。而随着中美经贸磋商持续取得积极进展,外需亦将保持平稳略改善的走势。金融数据超预期改善,预计货币政策环境仍将保持稳健略偏松。金融数据全年将较18年小幅改善。而财政政策的结构性扩张对社零的促进作用值得持续关注。

3. 周度高频跟踪:油价同比回落,10Y国债收益率上行、人民币汇率小幅升值

3.1 经济表现:生产总体平稳,油价同比回落

生产方面:高炉开工率继续回升,半钢胎开工率和发电日均耗煤同比边际下降,制造业和基建重要钢铁材料库存显著下降。1)高炉开工率:上周高炉开工率70%,较前周增加0.6%,同比增加2.8%。2):半钢胎开工率:上周半钢胎开工率72%,与前周基本持平,同比回落1.9%。3)6大发电集团日均耗煤:上周为63.9万吨,同比减少4.8%,较前周同比-0.7%显著下降。4)重要材料库存:用于建筑业和制造业的重要材料螺纹钢、热卷(板)、冷轧板库存同比分别为-11.9%、-12%、-1.5%。材料库存相较去年同期大幅下降。

需求方面:土地成交和土地供应面积同比边际大幅下降,而商品房成交面积较前周有所改善,汽车销售量萎靡。1)土地供应及成交:4月14日当周,百城土地成交面积较前周减少324.6万平方米至720.9万平方米,同比-40.8%,边际大幅下降;土地供应面积1253.3万平方米,同比-0.3%,较前周同比16.1%边际下降。2)商品房销售:上周30城商品房成交面积较前周增加40.7万平方米至373.3万平方米,同比增长23.3%。3)汽车销售量:4月12日当周乘用车日均销售2.9万辆,同比减少35.0%,汽车销售萎靡。4)贸易景气度:上周CCFI综合指数为801.3,环比上升0.2%,同比6.8%,与前周同比基本持平;上周BDI指数平均761.0,环比上升4.9%,同比-33.1%,较前周同比-26.2%边际下降。

价格方面,煤炭、钢铁、水果蔬菜和猪肉价格同比上涨,原油和主要有色金属品种均价同比下跌。1)国际油价:上周IPE布油、轻质原油均价分别为71.7美元/桶、63.7美元/桶,同比分别变化-1.1%和-1.3%。2)煤炭炼焦:焦煤、焦炭、秦皇岛Q5500动力煤均价分别为1324.9元/吨、2044.0元/吨、630.6元/吨,同比分别上涨16.6%、12.1%、8.7%。3)钢铁:铁矿石、螺纹钢活跃合约期货平均收盘价分别为629.6元/吨、3770.4元/吨,同比分别上涨39.1%和9.9%。4)有色金属:LME3M铜、铝、锌本周均价分别为6501.8美元/吨、1859.4美元/吨、2824.1美元/吨(数据截至4月18日),同比分别下跌6.5%、24.4%、11.8%。5)农产品:全国猪肉平均价、全国生猪平均出厂价分别为24.6元/千克、15.2元/千克(数据截至4月10日),同比分别上涨17.6%、39.5%;上周28种重点监测蔬菜平均批发价、一篮子水果加权平均价分别为4.5元/千克、5.9元/千克(数据截至4月12日),同比分别上涨13.1%、11.9%。

3.2 货币政策与流动性:资金面边际趋紧,10Y国债收益率进一步上行

上周,央行开展逆回购操作2600亿元,净回笼MLF合计1675亿元,R007、DR007利率上行3.1BP、1.7BP。上周,央行共开展逆回购操作2600亿元;MLF到期3675亿元,投放2000亿元,合计净回笼1675亿元。银行间流动性边际趋紧。截至4月19日,银行间质押式回购加权利率(R007)、存款类机构质押式回购加权利率(DR007)分别较前周上行3.1BP、1.7BP。

1季度GDP高于预期,3月商品消费持续回暖、工业增加值高增、投资保持平稳,加之银行间流动性边际收紧,10Y国债收益率较前周进一步上行。上周公布的1季度实际GDP增速6.4%,高于市场预计。同时,3月社消零售名义增速8.7%,显示商品消费持续回暖;3月工业增加值高增、固定资产投资平稳,显示经济已经企稳。加之4月中旬以来银行间流动性边际趋紧,截至4月19日,10Y国债收益率较前周上行4.1BP,报收3.3741%。

3.3汇率:3月经济数据高于预期,人民币汇率小幅升值

上周,美国3月零售销售高于预期,美元指数小幅上行;但中国3月社消零售显著回升,工业增加值高增,投资保持平稳,1季度GDP数据高于预期,在岸、离岸人民币兑美元汇率稳中小幅上行。截至4月19日,人民币兑美元中间价、CNH汇率、CNY汇率分别较前周末回升0.3%、0.2%和0.1%,分别报收6.7043、6.7034、6.7025。

展望19年,预计人民币相对美元仍有小幅升值空间。一方面,前期稳健略偏松的货币政策及疏通传导效果初步显现,1季度经济数据整体企稳。另一方面,财政政策结构性扩张,前期已经落地的个税减税+增值税减税,着力扩大居民购买力并改善企业盈利前景,在此货币财政政策背景下中美长端利差有望小幅扩大。总体看,预计19年人民币相对美元仍有小幅升值空间。

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