赢家的诅咒:买入龙头公司真的就稳赚不赔吗?

点拾投资 2019-04-15 19:35 21858

作者:朱昂

来源:点拾投资

导读:投资可以很复杂,也可以很简单。你买入持有伟大的公司,然后在那边坐着不动就行了。从历史的反光镜看,多少人在A股的投资跑赢了格力电器,贵州茅台?又有多少人在港股投资跑赢了腾讯?甚至在美股投资中,你在任何一个时间点买入亚马逊都是正确的。

但是我们又反过来想,投资真的如此简单,为什么大多数人又做不到呢?一直以来,我们提倡的也是买入持有能够穿越牛熊的伟大公司。不过通过大量研究发现,找到那个伟大的公司其实并不容易。许多公司通过后视镜看,逻辑简单清晰,但站在当时的时点要把格力、茅台、腾讯、亚马逊识别出来非常困难。甚至对于普通非专业投资者来说,如果买入一个所谓的“大公司”组合,可能是灭顶之灾。

互联网巨头过去几年惊人的超额收益

过去5年全球股市有非常强的“马太效应”,市场的涨幅集中在几家大公司上面。美国有著名的FANG组合,分别代表Facebook、Amazon、Netflix、Google四大天王。他们贡献了纳斯达克指数的大部分涨幅。这些公司不仅仅被主动投资管理公司拥抱,还被纳入了大量的被动化指数,甚至有一个专门的FAANG指数,持有苹果+上面的四大天王。

在大洋彼岸的另一边,中国的互联网进入了阿里和腾讯垄断的世界。我们曾经也在前几年写过几篇文章:互联网的两极:阿里和腾讯。这两大巨头成了新一代的“绝对双骄”。他们以比小互联网公司更快的速度实现了增长。

如果我们做一个组合,用美国最大市值互联网公司FANG加上中国的阿里和腾讯,这六个全球最大的互联网企业在过去五年的年化收益率高达29.22%!同期,全球股票市场的年化收益率只有可怜的7.53%。这个组合的超额收益是惊人的!

在看到了如此惊人的超额收益后,大家一定会被不断强化,买入并且持有一批最大市值的公司,就能享受到很高的收益率。投资似乎就是那么简单,但真的如此吗?

买入最大市值公司,其实是一个坑

几年前我们做过一个研究,统计了1980到2016年标普500指数指数最大前十家公司的变化。我们发现时代的变迁是永远不会停止的主旋律,在投资中如何去把握时代浪潮是我们每一个投资者的使命。最终赋予我们财富和成功的是这个时代,个体的力量永远是渺小的。

这些公司有着很强的时代背景,但是时代往往是变化的。从80年代石油企业的高景气,到90年代消费的浪潮,2000年的网络股泡沫之巅,以及之后的金融股崛起,再到这一轮的科技浪潮。永远不变的,就是变化。

我们看下面这张图,罗列了1980年到2019年全球市值最大的十家公司。我们看到,许多公司变成了“昨日黄花”。而要找到那个“明日之星”似乎并不是那么容易的事情。比如,我们拿2000年举例子,当时日本的两大电信企业DocoMo和日本电信处于鼎盛阶段,谁知道很快他们会被移动互联网失去对于用户的定价权。到了2010年,全球最大的公司都是以中石油、工商银行、汇丰银行为主的金融和能源行业,又有谁知道这时候第一次进入榜单的苹果将引领下一次科技浪潮。

Edwin在其文章中,又做了详细的数据统计。这个统计完全站在客观的立场,其结果却非常有说服力。一旦这家公司成为了行业第一,无论是在美国、日本、加拿大还是欧洲国家,其短期和长期收益率都会跑输行业指数!

这是一个非常有趣的发现。当一个公司变成了行业市值最大的企业后,大概率这是一家质地优良的企业。然而无论是单一个股,还是作为一个组合,都是一个表现比较差的组合。从1980到2016年,全球市值最大10家公司组合的年化收益率是多少呢?6.32%,全球各国最大市值公司组合的年化收益率是5.5%。在此期间,发达国家股票市场平均年化收益率9.72%。

价值可能比质地更重要

毫无疑问,如果我们拿出腾讯、亚马逊、茅台的走势图,总是能够有理有据跟别人说:持有好公司一辈子,享受巨大的收益。但是,这些公司有没有幸存者偏差的问题呢?亚马逊在网络股泡沫破灭时,股价暴跌了95%以上。你又怎么知道亚马逊不会退市呢?在大量的网络股公司失败和退市之后,亚马逊和Priceline是少数杀出来的企业。

腾讯在任何一个阶段看过去,都是逻辑清晰的,但是任何一个阶段展望未来,都是复杂的。那么又有多少人理解了腾讯价值呢?况且,腾讯的伟大,是不是也有运气成分,又不确定性的因素呢?为什么是腾讯,而不是别人?

买入高估值高质量公司的风险是,这个估值是否能支撑住。之前看《戴维斯王朝》的时候,谢尔比.戴维斯就极其关注一个公司的估值可靠性。如果一个高成长公司最终增速下来,那么杀估值会导致收益率大幅收窄,甚至出现亏损。相反,如果一个公司估值很低,那么低估值提供了安全边际,未来增长有所改善就能带来戴维斯双击,对收益率产生巨大贡献。

每个人都希望买到一家伟大公司,并且伴随这个公司持续成长中受益。但是识别持续增长的伟大公司并不容易。而一旦大家对于这些公司预期越来越高时,对应到更高的估值,可能就会成为风险因素。

从全球过去一百年所有市场的归因分析中,我们发现价值因子的表现是最好的。下面这张图是对过去一百年全球所有国家股票表现做的简单归因。我们会惊讶的发现,小盘价值因素是最好的,相反大盘成长因素居然还跑不赢指数。

为什么价值因子,或者低估值策略长期有效?背后的本质还是基于不确定性的世界中,低估值提供了安全边际。低估值对于投资者的要求相对偏低,不需要持续找到下一个时代浪潮,只需要严格理解一个公司的价值。低估值策略的要求是相对静态的,投资者不需要做预测,只需要完整刻画公司的现状。而不断买入持有伟大的公司,需要永远保持学习和进化能力,理解每一个阶段发生的核心矛盾,并且能预测中期的未来趋势。这对于一个投资人的要求非常高。我们发现,许多成长股投资人也有相对应的时代背景。在科技时代,这个人往往具有科技股研究背景。而在之前的消费时代,这些人往往也长期钻研消费。一个人需要永远站在时代的浪尖,是极其困难的。

当然,有些人喜欢价格便宜,有些人喜欢质地优秀,最完美的是优质优秀价格也合理。每个人在投资中都有自己的偏好。从历史统计看,价格因素对于投资收益的影响会比质地因素更重要。只是这里的价格因素需要动态去看,隐含对于公司的长期成长性判断。

回到开头,我们总觉得买入持有伟大的公司就行了。其实投资远远没有那么简单。好公司未必等于好股票,不是每一个人都能找到10倍,百倍股的。更不要陷入“Winner'sCurse”!

我们必须恪守巴菲特说过的警局:不要亏钱,不要亏钱,不要亏钱。当你减少了亏损的概率后,那么剩下的就都是盈利了。

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