核心观点

2025年8月流动性缺口分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储4659亿元；②常规财政收支，补充超储5687亿元；③信贷投放消耗746亿元；④M0需求消耗超储451亿元、外汇占款消耗超储732亿元。

我们预计2025年8月份资金有901亿元流动性缺口，其中，缺口主要来自于8月份政府债务净融资或将较7月份环比上升，政府债务大量发行对流动性产生虹吸。

8月份超储略有下降，政府债务净融资预计环比上升，但这并不意味着资金面收紧，核心在于央行态度。7月份以来，资金利率虽有波动，但整体仍呈现下行趋势，且央行在资金面波动时，主动投放资金呵护流动性，表明央行呵护资金面态度明显。

综合来看，我们认为在央行呵护资金面背景下，8月资金利率仍将维持宽松态势。不过仍需注意8月份地方专项债发行预计提速，对资金面或形成一定扰动。同时考虑到央行在二季度货币政策例会上提到“防范资金空转”，8月资金利率大幅宽松可能性不大，预计DR007仍在1.4-1.5%之间波动，短债利率进一步下行的空间有限。

正文

7月以来，资金利率虽有所波动，但整体仍呈现下行趋势，资金面维持宽松态势，8月资金面还会宽松吗？对后续债市利率有何影响？本文将对此进行分析。

1、8月流动性缺口预测分析

1.1  因素一：政府债务发行与资金下拨

政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，8月份政府债务净融资规模相较于7月份或有所提升，对资金面的扰动不容忽视。

地方债方面，根据中国债券信息网的统计，截至8月2日全国已有24个省区市、计划单列市公布8月份地方债发行计划，经梳理后我们发现，已披露省区市的新增一般债、专项债为414亿元、5728亿元。

但尚有部分地区尚未公布发行计划，我们通过2024年该地区新增债务限额全国占比，估算地方债新增情况。经估算，8月份新增地方一般债、专项债分别为594亿元、6902亿元，合计环比7月份实际发行值上行463亿元。

值得注意的是，根据往年经验，地方专项债8-9月为发行高峰，供给节奏明显加快。但根据地方披露的发行计划，我们发现今年地方专项债发行节奏有所提前，7-9月专项债发行速度或相对平滑，债市边际供给压力有限。

国债方面，据我们估算8月份国债发行规模或达到1.27万亿元，规模高于2019-2023年同期水平。考虑到8月份地方债供给压力偏大，我们认为8月国债发行或相比二季度降速，国债最终净融资规模或为8120亿元，环比7月上行3701亿元。

综合计算，我们认为8月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到1.70万亿元，环比7月份上行4659亿元。8月份政府债供给规模预计环比上行，可能虹吸相应规模的流动性。

1.2  因素二：常规财政收支

从季节性上看，8月份多数为财政净支出月份，但规模不大，对资金面影响有限。

2020-2024年8月同期，公共财政平均净支出为5687亿元。我们认为可以采用上述历史平均数据估算2025年8月财政净收入强度，同时该笔财政支出下拨，或将形成同等规模的流动性补充。

1.3  因素三：信贷投放

信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上8月并非信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗影响较小。

从票据利率上来看，7月下旬半年国股银票转贴现利率明显下行，我们认为近期信贷投放同比增速可能表现一般，8月份信贷同比增速及需缴准存款规模同比增速或进一步下行。

在此背景下，考虑到“需缴准存款”同比增速与信贷同比增速方向基本一致，2025年6月“需缴准存款”同比增速为7.8%，我们假设8月份的增速下行至7.5%，法定存款准备金规模环比或增加746亿元，并带来相应规模的流动性消耗。

1.4  因素四：M0、外汇占款变动

库存现金方面，往年8月同期M0倾向于小幅环比增加。参考2020-2024年8月M0环比变动均值为451亿元。我们假设，2025年8月份资金面也消耗相应规模的流动性。

外汇占款方面，2025年4-6月，外汇占款环比下行746亿元、737亿元、714亿元。我们认为，近期资本外流压力对资金面影响有限，8月份外汇占款环比变动假设为上述3个月均值：下行732亿元。

1.5  总结

因素一至因素四综合计算，2025年8月份资金面预计有901亿元流动性缺口，超储或将环比下降0.03个百分点。其中，缺口主要来自于8月份政府债务净融资或将较7月份环比上升，政府债务大量发行对流动性产生虹吸。

2、短债怎么看？

8月份超储或略有下降，政府债务净融资预计环比上升，但这并不意味着资金面收紧，核心在于央行态度。2021年以来的8月，地方专项债发行节奏往往加快，供给量偏大，超储下降，但资金利率DR007中枢大多仍在下行。其中核心在于央行呵护，在政府债供给压力偏大时，积极进行流动性投放，维护资金面平稳。

7月份以来，资金利率虽受税期等影响有所波动，但整体仍呈现下行趋势，资金面维持宽松态势。央行呵护态度也较为明显，7月24日DR007上行9BP，资金偏紧，次日央行7天逆回购便投放6018亿元资金来呵护流动性，表明央行呵护资金面态度明显。

综合来看，我们认为在央行呵护资金面背景下，8月资金利率将维持宽松态势。不过仍需注意8月份地方专项债发行预计提速，对资金面或形成一定扰动。同时考虑到央行在二季度货币政策例会上提到“防范资金空转”，8月资金利率大幅宽松可能性不大，预计DR007在1.4-1.5%之间波动，短债利率进一步下行的空间有限。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文来自国海证券股份有限公司2025年8月3日发布的《8月资金面怎么看？》，报告分析师：靳毅 S0350517100001、马闻倬 S0350124070011