【长城传媒|杨晓峰团队】

杨晓峰 18519333225

张正威 18018777211

何思霖 18575551652

核心观点：

一、芒果TV：增加湖南广电内容创新空间，长期看自制综艺的孵化

自制综艺的软广测算方法：芒果TV自制综艺的广告位一般分为“冠名”、“首席合作伙伴”、“合作伙伴”以及“指定产品”。一般计划每个广告位的数量为1/1/2/3，但实际中较好的综艺能招到的广告位数量分别1/1/2/2。2019年芒果TV新综艺《女儿们的恋爱》已脱颖而出。

硬广收入测算：贴片广告+信息流广告。由于视频贴片广告一般总时长为60~80秒，因而是可以看成是多个15s贴片广告构成；信息流广告，对接的是腾讯广点通联盟（不需要向腾讯分成），按CPC计价，根据草根调研，其价格约为0.4元/点击，点击率约1%~5%之间。

会员收入测算：2018年底，芒果TV付费会员数为1075万人，根据我们的预测模型，2019年上半年付费率约为8.9%，下半年约为10.2%，2019全年付费率为9.6%，2019年芒果TV会员收入约为15亿元。

二、湖南卫视网端变现：台综网络招商+台综版权分销：

台综网络招商：19年首次实现网络端招商，具备低成本/高净利率特性。本质是做大广告总包，对于同一档电视综艺，过去湖南卫视以电视观众为基础向广告主招商，然后将一部分广告费按点击量分给芒果超媒；现在湖南卫视和芒果TV分别以电视观众和网络观众向广告主进行招商，进而能够有效做大整个招商金额。

台综版权分销：是业绩承诺基础，网端招商带动版权分销单价上升。当视频平台购入综艺版权后，若参加招商，则招商收入的提高会带动综艺版权价值的上升，从而湖南卫视版权分销的主动权更大，议价能力也更强。同时音乐类节目的音乐版权方面，由于音乐付费，其版权价值也将上升。

三、芒果超媒估值空间：预计为565~630亿：

芒果TV的估值：按PS估值，目前爱奇艺估值PS为5X~6X，Netflix PS估值为9X~10X，我们认为视频平台相对合理估值在5.5x左右，我们估计2019年芒果TV总收入（广告+会员—台综网络招商）约为44.5亿元，芒果TV估值约为245亿。

湖南卫视的网端变现估值：按PE估值，根据重组书预测，2019年版权分销收入增加约为2亿，则2019年版权分销净利润约为8.295亿元；在售卖率80%、折扣率为70%的假设下，台综网络招商利润约为4.75亿，因而湖南卫视网端变现利润为13亿。

其他业务：按PE估值，2019年运营商业务收入约为10亿，则净利润约为4亿；结合四家子公司未来利润预计情况，年均利润按2亿测算；因此在10倍估值条件下，其他业务合计估值60亿元。

在台综网端招商售卖率80%，折扣率70%假设下，湖南卫视网端变现若为20倍估值，则芒果超媒总估值为260+245+60=565亿元；若湖南卫视网端变现变现达到25倍估值，芒果超媒总估值约为325+245+60=630亿元。

同时，芒果超媒2019~2020年预计净利润为13.8亿、16.5亿，对应当前股价，PE为30X、25X。

四、风险提示：

台综网络招商不及预期的风险，会员数量增长不及预期的风险，快乐阳光无法取得或以合理商业条件取得2020年12月31日之后湖南台相关节目信息网络传播权的风险。

1. 芒果TV：增加湖南广电内容创新空间，长期看自制综艺的孵化

1.1 综艺孵化分析框架：决策+空间+成功率

孵化决策：综艺创新计划提出后看与广告商沟通的预计招商能否覆盖过半或以上成本。综艺能否孵化的基础在于招商能否覆盖部分自制综艺的成本预算，当芒果TV计划拍摄某创新节目时，与广告商协商的预计招商费若能覆盖部分内部预算成本（一般为60%以上的成本），创作团队则会选择孵化该综艺，如果第一季综艺播出效果好，那么也会推出下一季，预计下一季作品将会处于盈利状态。

孵化空间：过去湖南卫视新综艺主要集中在少数几个重要档期（周五周六黄金档、周六十点档），如今芒果TV可以有更多的时间段提供新综艺孵化。湖南卫视的综艺档期主要是周五和周六的黄金档（20点到22点时间段）、十点档（22点到24点时间段）。由于目前电视主力观众群是中老年观众，22点以后的时间段相对较晚而他们通常已经休息，因此十点档过去并不被电视台重视。近年来，央视和其他一些地方卫视开始将晚间10点档作为重点时段开发，各自的特色及定位已逐渐清晰，十点档渐渐被视为"准黄金档"。湖南卫视《快乐大本营》固定在周六黄金档播出，因此每周留给卫视综艺的重要档期只有3个时间段。通常新综艺安排在周六十点档播出，例如《歌手2017》、《声临其境》、《中餐厅》等，而成功孵化的第N代综艺则安排在周五20点之后。虽然过去综艺制作团队所能发挥的创新机会较少，但是通过芒果TV，综艺团队的创新则可以在不受档期限制的情况下获取多渠道创新机会，这为自制综艺的创作团队提供了更多的孵化空间，也避免了优质团队的流失。

孵化成功率：湖南卫视综艺工作室本身具有丰富的孵化经验，其部分人才涌向了芒果TV，同时最新的激励制度能够充分鼓励工作室进行创新，进而提高孵化成功率。湖南卫视推出了一系列措施鼓励工作室创作，例如推动工作室创立独立自主品牌、以“投入产出”为依据制定奖励机制、鼓励工作室积累网络视频节目研发和制作经验等等，其中包括贯彻落实“双核驱动”的全媒体战略，旨在鼓励湖南卫视工作室承接芒果TV的制作项目，给予芒果TV更多的制作经验以保证综艺质量。

近年来，不仅湖南卫视签约多批工作室，芒果TV也正式启动工作室制度。例如《明星大侦探》何忱团队成立工作室后，承接全新节目《天才大爆炸》的制作。至今为止芒果TV已签约多个成熟团队，例如李甜团队、何忱工作室、袁白丽团队、单丹霞团队等等，制作了《妻子的浪漫旅行》、《明星大侦探》、《变形计》、《奇兵神犬》等众多代表作，为芒果TV自制综艺的成功孵化奠定了基础。

孵化效果：成功孵化的自制综艺对次年业绩有较大的影响，因而其后续往往会推出N季，芒果TV部分作品次年会推出2季。以何忱工作室2016年推出的自制综艺《明星大侦探》为例，第一季当年收官播放量破9亿，成功孵化后，芒果TV于2017年1月份和9月份分别推出第二季与第三季。2018年8月份芒果TV推出的自制综艺《妻子的浪漫旅行》年播放量高达21.6亿，2019年则在2月份迅速推出第二季并计划在2019年下半年推出第三季，对于孵化成功的综艺，通常芒果TV至少推出2季以上。

延续能力：相比其他平台的第N代自制综艺孵化效果逐渐减弱，芒果TV第N代综艺仍然延续高口碑。以爱奇艺和芒果TV部分自制综艺为例，芒果TV孵化综艺的延续性明显优于爱奇艺。芒果TV自制综艺《明星大侦探》系列豆瓣历史最高分都在9分以上，豆瓣评分人数呈上升趋势，《妻子的浪漫旅行》系列豆瓣当前评分也与第一季相差不大。然而爱奇艺的《中国新说唱》（可认为是《中国有嘻哈》第二季）当前评分为4.8，比第一季下降2.4分，参与评分人数也减少了一半，《青春有你》（可认为是《偶像练习生》第二季）的口碑也不如原生综艺《偶像练习生》，除了宣传不足外，综艺的形式、嘉宾阵容缺乏新鲜感以及后期制作不够精致都会影响综艺的延续效果，而芒果TV在这方面的经验显然比爱艺奇更加成熟。

1.2 芒果TV自制综艺的软广测算方法

测算基础：芒果TV自制综艺的广告位一般分为“冠名”、“首席合作伙伴”、“合作伙伴”以及“指定产品”，一般计划每个广告位的数量为1/1/2/3，但实际中较好的综艺能招到的广告位数量分别1/1/2/2。同时广告位置招的越满，意味着其所给予的折扣力度越小。

测算公式：单个综艺的广告收入=冠名数量*冠名刊例价+首席合作伙伴数量*首席合作伙伴刊例价+合作伙伴数量*合作伙伴刊例价+指定产品数量*指定产品刊例价

芒果TV自制综艺广告位并非只是一次简单的展示，而是一个推广权益包的组合。虽然所有招商广告位都包括剧外权益、栏目内植入权益、栏目内包装板块、视频硬广配套以及节目宣传资源五大类，但广告位越重要，单个回报权益的划分也更加细致。例如“合作伙伴”和“行业指定”的剧外权益一般是指芒果TV授权品牌使用综艺相关赞助的称号，但是“冠名”和“首席合作伙伴”额外有权制作相关品牌露出的官方节目海报。在栏目内包装板块上，通常只有“冠名”才可以在节目内显示角标和转场特效。节目宣传资源通常有首页PC端、手机端、PAD端、官方微博微信推广、营销公众号等等，对于“冠名”可能享有全部资源，“行业指定”则可能只有一两个宣传渠道。另外，越来越多的综艺会在剧中穿插由节目嘉宾出演的创意广告贴，通常也只有“冠名”才能享有此权益。

1.3 2019年芒果TV自制综艺：全年孵化数量较多，新综艺《女儿们的恋爱》已脱颖而出

2019年芒果TV预计上线多系列自制综艺，类型以观察类为主；将芒果TV2019年内部评级为S级的自制综艺按季度分类，自制综艺多集中在前三季度。在这14档节目中有9档真人秀，类型包括情感类、生活类以及观察类，《恋乐狂与集音社》是以音乐为主题的脱口秀，另外游戏类节目《明星大侦探5》与《密室大逃脱》在室内录制，美食类节目《野生厨房2》则是外景居多。

成功孵化《女儿们的恋爱》：从芒果TV在2019年一季度上线的综艺来看，2月份《女儿们的恋爱》播放量在芒果TV自制综艺中排名第一，所有综艺中排名第三，豆瓣评分最高为6.9。第二代自制综艺《妻子的浪漫旅行》和《女儿们的恋爱》招商均有1个“冠名”，1个“首席合作伙伴”，2个“合作伙伴”以及2个“指定产品”；截至2月底，新综艺《哈哈农夫》目前招商“冠名”为舒肤佳，“指定产品”为风行TSL，招商相对较弱。

1.4 综艺软广之外，芒果TV的变现通道：“硬广+会员”

1.4.1 硬广收入测算：贴片广告+信息流广告

芒果TV的硬广分为展示类广告和信息流广告：展示类广告（爱奇艺将该部分广告定义为框内广告），除了前贴片，还包括开机大图、角标、巨幕以及焦点图，其中开机大图除了投放一般商业广告外，还会展示自制综艺的官方海报，同时由于视频贴片广告一般总时长为60~80秒，因而是可以看成是多个15s贴片广告构成；信息流广告，对接的是腾讯广点通联盟（不需要向腾讯分成），可以投放在频道页、首页、暂停位、播放页等等，腾讯广点通联盟主要按CPC计价，根据草根调研，其价格约为0.4元/点击，点击率约1%~5%之间。

芒果TV的硬广业务起步比爱奇艺晚，模式不如爱奇艺成熟，我们从爱艺奇的硬广模式中可以看出，信息流广告趋向于和贴片广告同样重要。爱奇艺的分类比芒果TV更为细致，硬广除了5秒前后贴片、15秒后贴片的形式外，其余信息流广告可以细分为“频道页信息流”、“视频信息流”、“社交信息流”、“资讯信息流”、开屏广告、“猜你喜欢”广告、视频浮层广告以及暂停广告这几大类，对用户属性进行精准划分及定向。另外，芒果TV的展示类广告类似于爱艺奇的“框内”广告。

根据芒果超媒重组书，2017年快乐阳光广告资源采购定价不存在重大差异情况，所有广告代理商的广告资源采购审批流程都是相同的，并执行相同的广告价格策略。2017年完美创意科技和宝洁公司在芒果TV投放的15秒贴片广告均在10元/CPM左右。

从爱奇艺与芒果TV的硬广刊例价可以看出，爱奇艺的刊例价增幅很小，芒果TV刊例价没有变化，这说明硬广刊例价上涨空间很小。

我们根据硬广预测模型，2019年芒果TV的硬广收入约为11亿元。15秒贴片广告收入=实际展示次数*CPM实际价格/1000，其中实际展示次数=日均视频播放量（万）*365*（1-用户付费率）*售卖率*10000*前贴片时长/15。信息流广告收入=实际展示次数*CPC价格*点击率，其中实际展示次数=日均视频播放量（万）*365*售卖率*10000。

1.4.2 会员收入测算：按付费率预测收入

我们认为付费用户主要来自移动端，即使是PC端付费用户，其也有较大概率是移动端付费用户，因而采用付费会员/移动用户来跟踪付费率。同时为了更好的进行分析，我们将月活跃用户数分为期末数和期间数。

测算公式：付费收入=（移动月活期间数*付费率+OTT付费用户数）*ARPPU*365

第一，移动月活：假设2019H1、2019H2、2020H1、2020H2移动月活期间数环比增速为15%、13%、10%、7%。

第二，ARPPU：保守假设付费用户每日付费额2年内平稳，即0.33元/日，预计未来促销减少将促使每日付费达到0.49元/日（等价于178元/年）

第三，付费率：假设2019H1、2019H2、2020H1、2020H2环比付费率增加的绝对量分别为1.5%、1.3%、1.2%和1.0%。

2018年底，芒果TV付费会员数为1075万人，根据我们的预测模型，2019年上半年付费率约为8.9%，下半年约为10.2%，2019全年付费率为9.6%，2019年芒果TV会员收入约为15亿元。

2.湖南卫视网端变现：台综网络招商+台综版权分销

2.1 台综网络招商：19年首次实现网络端招商，具备低成本/高净利率特性

2.1.1行业趋势：台综网端独立招商不再由头部综艺专享

过去仅头部综艺尝试网端独立招商，如今普通综艺也开启网络招商新模式。早在2013年《爸爸去哪儿》第一季中，视频平台便尝试网络招商（只是网络冠名），2014年《我是歌手》第二季也开始采用网络招商模式（只是网络冠名）。从2018年开始，普通台综如《我是大侦探》、《中餐厅第二季》等也纷纷尝试网络冠名招商。2018年7月腾讯视频在上线《中餐厅第二季》之后，其网络冠名变更为“拼多多”，而《中餐厅第二季》在湖南卫视的冠名商为“美拍”。湖南卫视台综《我是大侦探》在电视端播出时由伊利畅轻独家冠名，但在腾讯视频平台上却换成了由拼多多“网络总冠名”。

台综分销平台集中化使得网端招商更容易，网络冠名成广告商新宠。2018年湖南卫视台综除了在芒果TV播出外，拥有播放版权的视频平台趋于集中，《幻乐之城》、《中餐厅2》、《我是大侦探》等综艺只在芒果TV和腾讯视频播出，冠名商在网络端与电视端有所不同。例如《爸爸去哪儿》第一季播出时将版权共分销给三个视频平台，其中爱奇艺的网络冠名费达到800万元。成功孵化的第二季《爸爸去哪儿》只分销给爱奇艺，网络独家冠名价飙升至6000万元。实际上不仅仅芒果TV如此，浙江卫视台综《奔跑吧兄弟》第一季在腾讯视频的冠名费为760万元，第二季冠名费飙升至3500万元，网络冠名越来越受到广告主的重视。

2.1.2 湖南卫视台综开启网络招商模式，网台招商广告主已出现不一样

典型案例：《我家那闺女》为例，电视端由唯品会独家冠名，网络端则是由唯品会与更美联合双冠名。随着节目的热播，网络合作伙伴除了最初招商的麦丽吉与奥妙之外，还加入了新的网络首席合作伙伴铂爵旅拍。

2.1.3 台综网络招商的本质是做大总招商金额

本质：做大广告总包，对于同一档电视综艺，过去湖南卫视以电视观众为基础向广告主招商，然后将一部分广告费按点击量分给芒果超媒；现在湖南卫视和芒果TV分别以电视观众和网络观众向广告主进行招商，进而能够有效做大整个招商金额。当然在刚开始的过程中，为了更好招商，湖南卫视和芒果TV招商的广告主将相同，并给予较大的折扣额，但是当招商的广告主不同时，意味着折扣的力度将有所减少，《我家那闺女》可以作为一个里程碑的事件。

在按点击率分配收入的模式下：基于每档节目快乐阳光的平均每期点击量V，和湖南卫视平均每期覆盖人数A，确定快乐阳光的分成比例V/（V+A），得出快乐阳光的税前收入D，每档节目中D=R*V/(V+A)。

台综在芒果TV独立招商的模式下：我们将计划招商广告位分为“网络冠名”、“网络合作伙伴”以及“网络指定产品”，

单个台综网络招商收入=（网络冠名刊例价*实际网络冠名数量+网络合作伙伴刊例价*实际网络合作伙伴数量+网络指定产品刊例价*实际网络指定产品数量）*售卖率*折扣率。

其中售卖率=（网络冠名刊例价*实际网络冠名数量+网络合作伙伴刊例价*实际网络合作伙伴数量+网络指定产品刊例价*实际网络指定产品数量）/（网络冠名刊例价*计划网络冠名数量+网络合作伙伴刊例价*计划网络合作伙伴数量+网络指定产品刊例价*计划网络指定产品数量）

2.1.4 湖南卫视2019年的电视综艺编排及网络招商情况

2019年湖南卫视已有多部电视综艺计划参与网络招商，以第一季度已播出的台综为例，《歌手2019》与《声临其境2》电视端与网络端广告商相同，芒果TV上线的《恋梦空间》由道道全菜籽油网络冠名播出，《我家那闺女》由唯品会和更美APP网络双冠名播出。

2.1.5 盈利弹性：台综网络招商一般不存在成本转结，净利率约为60%

根据内容运营业务转结内容成本的原则，当影视节目版权用于分销时，分销后快乐阳光在符合收入确认条件之日起，按收入金额与无形资产孰低的原则结转无形资产账面价值计入内容运营业务成本，若结转后无形资产摊余价值仍大于零，继续按原有的摊销政策进行摊销。因此在分销过程中，由于成本已经结转，快乐阳光这部分广告收入没有营业成本，只需要考虑各项期间费用和所得税。

我们假设各项期间费用率近似20%，则在企业所得税税率为25%的条件下，根据净利率=(营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值）/营业收入*（1-所得税税率），因为台综的网络招商一般不存在成本转结，我们可以认为台综网络招商净利率相对较高，约为60%。

2.2 台综版权分销：是快乐阳光完成业绩承诺的基础，网端招商带动版权分销单价上升

2.2.1 版权分销对快乐阳光利润贡献大，是快乐阳光完成的业绩承诺的基础

版权分销主要是指芒果TV将其优质内容（主要是湖南卫视综艺）分销给其他视频平台，版权分销的议价模式决定了该项业务的净利率较高。例如湖南卫视计划分销某台综版权，芒果TV可以先后与A、B、C多个平台商谈分销费，最后对比决定向哪家平台销售版权，定价权在于芒果TV。这样的议价方式，也就使得其几乎无销售费用，在各项期间费用很低的情况下，毛利率接近于净利率。

由于内容运营服务的收入几乎都来自于版权销售收入，我们近似将内容运营服务毛利率作为版权销售毛利率。因为版权销售的模式决定了期间费用可以忽略不计，在所得税税率为25%的条件下，我们得到2015~2017年版权销售净利润约为0.59亿、1.37亿、5.5亿，对比快乐阳光2015~2017年净利润分别为-9.4亿、-6.9亿、4.9亿，可以看出版权销售收入对快乐阳光的利润贡献很大。

2.2.2 “综艺网端招商+音乐付费”带动版权分销价值增长

当视频平台购入综艺版权后，若参加招商，则招商收入的提高会带动综艺版权价值的上升，从而湖南卫视版权分销的主动权更大，议价能力也更强；反之价值不发生变化。同时音乐类节目的音乐版权方面，由于音乐付费，其版权价值也将上升。以《歌手》为例，2017年音乐版权的分销价值为5660万元，《歌手2018》相关音乐可以在QQ音乐上免费播放，但是《歌手2019》则必须要求开通会员才能收听，其音乐版权价值有所上升。

2.2.3 2019年版权分销重点：《声入人心2》+《妻子的浪漫旅行2》或等价于《歌手2019》+《妈妈是超人3》

湖南卫视综艺分销数量逐年增大：2018年相比2017年，新增了6部台综进行分销，分别为《声临其境》、《向往的生活2》、《我是大侦探》、《幻乐之城》、《我家那小子》以及《声入人心》。2019年相比2018年，《歌手2019》确定不分销，但是可以进行版权分销的重点新台综增加6档，分别为《恋梦空间》、《我心舞动》、《对决音战》、《人生照相馆》、《闪光吧，演技派》以及《中国制造的店》，其中《恋梦空间》暂未分销，分销数量增加或不明显。

由于电视综艺《声入人心》与芒果TV自制综艺《妻子的浪漫旅行》在2018年表现突出，预计2019年版权分销价值将大幅增加，因此这两部重点综艺的版权分销价值或能弥补《歌手2019》《妈妈是超人3》的未分销。

从具体版权角度来看，版权分销净利润相对较高。《花儿与少年第三季》单个综艺版权原值为1167.37万元，分销销售额为6226.42万元，毛利率高达81.25%，单个综艺版权分销的弹性空间很大。2017年仅考虑5档综艺节目版权分销，分销总额可达到47830.19万元，而5档综艺版权原值仅为11582.46元，毛利率高达75.78%，由于不考虑期间费用，在所得税为25%的条件下，2017年湖南卫视版权分销净利率约为56.8%。

3 芒果超媒估值空间：预计为565~630亿

3.1 芒果TV的估值：按PS估值

由于大部分视频网站暂无盈利，因此我们对一般视频网站估值采用市销率法估值。我们以爱奇艺和Netflix的估值作为参考，爱奇艺估值自2018年8月份开始，PS从8x逐渐回到7x、6x、5x、4x，2019年1月份开始有重回趋势，近日估值处在5x~6x之间。Netflix自2017年开始一直略高于6倍估值，2018年11月份开始处于7x~9x的估值区间，近日估值趋势重回9x~10x区间。我们认为视频平台相对合理估值在5.5x左右。

芒果TV的收入来源包括软广收入、硬广收入和会员收入等，由于台综网络招商本质是湖南卫视的网络端变现，因而我们并不将其统计到芒果TV收入中，因此我们得到芒果TV收入的测算公式为：芒果TV总收入=广告收入-台综网络招商收入+会员收入

根据测算，我们估计2019年芒果TV总收入约为44.5亿元，其中广告收入为37.9亿左右，台综的软广收入约为8.4亿，2019年会员收入约为15亿元。

我们假设芒果TV的估值倍数分别为4x、5x、5.5x、6x、7x时，可以得到一组不同的估值，其中当估值为5.5x时，芒果TV估值约为245亿。

3.2 湖南卫视的网端变现估值：按PE估值

按PE估值的基础：根据芒果超媒重组书，其在进行未来盈利预测时，也假设芒果TV与湖南台签订的电视节目信息网络播放权采购协议能在到期后续约，因此可以认为湖南卫视会持续把内容以较为优异的价格卖给芒果超媒。

3.2.1 分销利润测算：

从分销客户角度来看，2017年版权分销收益毛利润约为6.7亿，由于不考虑销售费用，因此在所得税税率为25%的条件下，2017年湖南卫视台综分销净利润为5.025亿元。

2018年快乐阳光内容运营服务收入为13.3亿元，我们可以近似认为版权分销收入在2018年增加3.45亿元，结合版权分销净利率预测值为60%，我们估计2018年版权分销净利润为7亿元。（7.095=6.7*0.75+3.45*0.6）

根据重组书预测，2019年版权分销收入增加约为2亿，则2019年版权分销净利润约为8.295亿元。（8.295=6.7*0.75+3.45*0.6+2*0.6）

3.2.2 台综网络招商利润测算：

我们对2019年台综网络招商净利润做敏感性分析，在不含折扣且全部售卖的情况下，2019年湖南卫视主要电视综艺网络招商刊例价约为11亿元。（不包括《快乐大本营》和《天天向上》收入）《快乐大本营》和《天天向上》网络招商刊例价一共约为2.5亿。

在给定台综招商折扣率分别为4折、5折、6折、7折、8折、9折时，可以得到一组台综网络招商的预测净利润以及湖南卫视内容变现的净利润。例如折扣率为70%，售卖率为80%时，不含《快乐大本营》与《天天向上》的其余台综网络招商收入为6.16亿元，加上《快乐大本营》与《天天向上》的变现收入一共为7.91亿元，所有台综网络招商净利润为4.746亿元。

假设湖南卫视的估值分别为20x、25x、30x、35x时，我们可以得到在不同折扣率以及估值倍数下湖南卫视网端变现的估值，例如当折扣率为70%，PE为25时，湖南卫视网端变现能力估值约为326亿元。（326≈13.041*25）

3.3 快乐阳光运营商业务与其他四家子公司的估值

第一、运营商业务估值：按10倍PE预测

运营商业务收入主要来自为三项业务提供内容服务，分别为与电信运营商合作（需要资质）、与电信运营商/有线电视运营商合作以及电信移动增值服务。根据快乐阳光利润结构表可以看出，2015年~2017年运营商业务毛利率分别为57.2%、61.7%和61.3%。如果毛利率取60%，费用率取20%计算，净利率约为40%。2019年运营商业务收入约为10亿，则净利润约为4亿，按照10倍估值，则运营商业务的估值为40亿。

第二，芒果超媒其余四家子公司估值：按10倍PE预测

从长期发展来看，芒果互娱、天娱传媒和芒果影视对湖南卫视的发展依赖相对较大，因此预计2019~2020年，这三家子公司业绩相对平淡。其中芒果互娱的影视IP游戏改编权受湖南卫视影视剧孵化的影响；天娱传媒的艺人主要受湖南卫视选秀节目效果的影响；芒果影视为湖南卫视提供定制剧的毛利率高低同样受湖南卫视广告招商收入的影响。

芒果互娱：从湖南台购入影视IP的游戏改编权，进而与游戏研发商合作定制游戏，因而其未来增长主要受影视IP孵化的能力。芒果互娱2017年度游戏业务收入占比53.2%,具体包括游戏IP合作、游戏研发和游戏发行，其中游戏IP合作占游戏业务收入的89.40%，占总营业收入的48.6%。游戏IP业务主要自湖南卫视获取内容IP、文学作品等的移动游戏、应用开发权以及游戏改编权等，在行业内选择具备较强研发实力的游戏研发商合作，进行游戏的定制，截止2017年底，芒果互娱已储备40余款影视游戏改编权。

天娱传媒：其目前主要服务艺人来自湖南卫视选秀节目，尤其是《快乐男生》，因而其未来增长受其选秀节目的发展。天娱传媒分别在2007年、2010年、2013年、2017年举办了《快乐男生》，公司目前30多名艺人中大部分艺人来自此节目，合约期为8年。天娱传媒当家艺人主要为华晨宇、白举纲和欧豪，均是2013年《快乐男声》出道，合约2021年到期。2017年，天娱传媒前五大供应商采购中，华晨宇所在工作室占比13.23%，姜潮所在工作室占比6.31%。

芒果影视：主要为湖南卫视“青春进行时”打造定制剧，毛利率主要由湖南卫视决定，因而目前其受湖南卫视广告收入影响。2017年度芒果影视定制栏目剧业务收入占总收入96.94%，作为湖南卫视“青春进行时”定制栏目剧场的唯一生产组织方和资源协调方，芒果影视成立以来共投资的40多部电视剧中 “青春进行时剧场”有17部，出品过《爱的妇产科》、《旋风少女》、《漂亮的李慧珍》等一系列成功作品。芒果影视对于单部剧的采购定价，不论是否为关联单位还是市场制作团队，均采用实际制作成本加一定比例毛利的方式进行定价，比例为10%~20%，以17年为例，芒果影视的影视剧相关毛利率为13.18%，受湖南卫视广告收入影响较大。

芒果娱乐：主要向湖南卫视和视频网站提供影视内容，因而其主要受主要视频平台的采购预算影响。芒果娱乐2017年电视剧及衍生业务收入占比70.03%，截止目前主要作品在影视剧方面约6部，综艺方面约4部，播出平台基本为湖南卫视及芒果TV。芒果娱乐制作的影视剧产品包括《只因单身在一起》、《寻找爱的冒险》、《别那么骄傲》、《青春最好时》、《我们的少年时代》等精品影视剧，主打的青春题材影视剧较符合湖南卫视的风格定位。

我们认为芒果互娱、芒果影视、芒果娱乐和天娱传媒四家子公司增长潜力较小，所以均按照10倍估值进行测算。结合四家子公司未来利润预计情况，年均利润按2亿测算，则在10倍估值条件下，我们认为估值为20亿元，快乐阳光运营商业务与其余四家子公司估值合计为60亿元。

根据以上测算，芒果TV相对合理估值为245亿，快乐阳光运营商业务与其余四家子公司估值合计为60亿元。在台综网端招商售卖率80%，折扣率70%假设下，湖南卫视网端变现若为20倍估值，则芒果超媒总估值为260+245+60=565亿元；若湖南卫视网端变现若为25倍估值，芒果超媒总估值约为325+245+60=630亿元。

同时，芒果超媒2019~2020年预计净利润为13.8亿、16.5亿，对应当前股价，PE为30X、25X，首次覆盖给予“推荐”评级。

4 风险提示

台综网络招商不及预期的风险，会员数量增长不及预期的风险，快乐阳光无法取得或以合理商业条件取得2020年12月31日之后湖南台相关节目信息网络传播权的风险。

【特别声明】

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