【长城传媒|杨晓峰团队】

杨晓峰 18519333225

张正威 18018777211

何思霖 18575551652

核心观点：

一、19年潜在盈利还原：净利润将回归常态，毛利率将持续改善

19年净利润将回归常态：在18年1.9亿净利润的基础上，19年的净利润增量来自于较低的资产减值损失（2018年商誉减值为1.80亿、长期股权投资减值0.9亿，坏账损失为0.8亿，总计3.5亿），晋拓和传漾费用率或有所回落带动业绩增长，同时拓畅因业绩对赌也将有所增长。

19年商誉预测：主要子公司均在17年及以前完成业绩对赌，剩余商誉减值风险较低。截止17年年报，剩余商誉主要集中在晋拓、传漾、韵翔、蓝门、拓畅，其中18年1.8亿商誉减值主要集中于蓝门和另外三家公司（晋拓、传漾、韵翔），而拓畅19年仍在对赌期，因而预计19年不会有较大的商誉减值。

19年毛利率有望改善：媒介代理和自有媒介毛利率上升或抵消数字营销毛利率下滑。19年省广数字营销毛利率有望停止下滑，在线下流量价值重估背景下，媒介代理和自有媒介的毛利率将出现回升，其总毛利率有望出现改善。

二、预计19年省广集团重要子公司业绩微增长

省广17年业绩对赌结束的子公司（晋拓、传漾、韵翔、蓝门）在18年可能会有一定比例的业绩下滑（因为费用率提高），在19年回到正常水平（费用率回落）。

三、毛利率提升动力：以“引进高级人才”替代“投资收购”，完善事业群提高服务效率

引入服务型新人才，提高业务毛利率：从18年开始，省广开始积极引进优秀的高级人才，进而通过组建新团队将服务效率提高，为未来毛利率的提高奠定基础。2017年11月，省广发布“高端人才全球招募计划” 30名：1、事业部/子公司执行总监8名；2、事业部新营销副总经理6名；3、事业部/子公司业务副总经理/总助6名；4、集团储备干部（事业部/子公司总经理级）10名。

18年取消事业部番号，新组建11大事业群和重组三赢公司：从新事业群的组成看出，省广在选定管理人才时，经营较好的子公司使用原有事业部或子公司的高管，经营一般的子公司将使用的是集团内部下派的人员。

四、投资建议：

随着省广股份商誉减值在18年逐步完成，其19年归母净利润绝对值逐渐回归常态。预计粤港澳大湾区对华南地区经济将有较大带动作用，同时公司通过引入高级人才和事业群重组提高服务效率，预计19年整体毛利率将回升。我们预计省广集团2019~2020年净利润分别为4.0亿、4.8亿，对应当前股价，其PE分别为15.8X、13.1，维持“推荐”评级。

五、风险提示：

数字营销公司毛利率改善不及预期，公司总体毛利率改善不及预期。

1. 19年潜在盈利还原：净利润将回归常态，毛利率将持续改善

1.1 还原潜在盈利：扣除资产减值损失后省广各年利润的还原

19年净利润将回归常态：在18年1.9亿净利润的基础上，19年的净利润增量来自于较低的资产减值损失（2018年商誉减值为1.80亿、长期股权投资减值0.9亿，坏账损失为0.8亿，总计3.5亿），晋拓和传漾费用的回落带动业绩增长，同时拓畅因业绩对赌也将有所增长。

由于省广集团在17~18年存在大量的资产减值损失，因而只看净利润无法很好的了解省广集团的潜在盈利能力，因此我们对利润还原为扣除资产减值和资产处置损失之前的利润。调整后的潜在盈利能力=净利润+本期增加的商誉减值损失+本期增加的坏账损失+非处置子公司损失（若为收益则为负）

从公司口径来说：17~18年年报中均已不再对中懋、雅润并表，年报中子公司数与公司19年口径一致。在计算17年潜在盈利能力与18年比较时，由于17年12月11日雅润丧失控制权，17年净利润扣除了雅润17年全年的利润-1.3亿元(根据雅润1~7月利润推断)；公司在17年8月31号卖掉中懋6%的股权失去控制权，因此同时减去按17年半年报估算的中懋1~8月净利润107.62万元（半年报净利润/12*8）；同时上海恺达于18年转让部分股权，其17年业绩为19万元，最终17年潜在盈利能力调整为6.87亿元。根据18年最新披露的数据，18年净利润加资产减值得到潜在盈利能力为5.4亿元（未考虑子公司出售的影响）。

1.2 19年商誉预测：主要子公司均在17年及以前完成业绩对赌，剩余商誉减值风险较低

商誉分析的基本逻辑：一般而言，并购的营销子公司往往在对赌完成的下一年出现业绩下滑，进而出现商誉减值（当然不排除部分营销子公司在对赌期就出现显著业绩下滑），因而完成业绩对赌后的第一年往往是商誉减值的高峰期。

省广剩余商誉主要集中在晋拓、传漾、韵翔、蓝门、拓畅。截止到2017年末，省广子公司的商誉总值为24.47亿元，商誉已减值3.98亿元，剩余商誉为20.49亿元，占17年末总资产的20.43%。；其中2017年省广对三家控股公司（省广合众，上海恺达，省广先锋）集中减值1.96亿元。其中18年1.8亿商誉减值主要集中于蓝门和另外三家公司（晋拓、传漾、韵翔），而拓畅19年仍在对赌期，因而预计19年不会有较大的商誉减值。

1.3 19年坏账预测：进一步加强客户评级，发生单项重大坏账减值概率较低

省广集团在18年发生2笔较大额的计提单项重点坏账减值损失后，加强了客户评级，对于为客户垫资更加谨慎，其主要垫资将发生于有长期合作关系的客户，因而预计19年发生较大数额的单项重大坏账减值概率较低。

对于组合按照账龄分析法计提的坏账准备，由于每年组合的款项按一定比例增长且变动不大，下面给出2019年预计计提的坏账准备的敏感性分析：不同账龄的应收账款在下一年不能收回的比例不同，假设本年1至2年应收账款的未收回比例（相对上一年一年内的应收账款）为4%，2至3年应收账款的未收回比例为40%，3年以上应收账款的未收回比例为90%。

一年内的应收账款为本年新增应收账款，假设18、19年新增应收账款的同比增速均为0~30%之间，分别对应的18年、19年的应收账款的总额如下：

按照省广集团历年按账龄分析法计提坏账的比例（1年内0.5%，1至2年10%，2至3年20%，3年以上100%），计算可得出2018年末和2019年末坏账准备的余额：

敏感性分析：若2019年新增应收账款增加10%，本年计提的坏账减值准备的数额为1148万元；若新增应收账款增加20%，本年计提的坏账准备的数额为1242万元；若新增应收账款增加30%，本年计提的坏账准备的数额为1345万元。

1.4 19年毛利率有望改善：媒介代理和自有媒介毛利率上升带动总体毛利恢复到过去水平

19年省广数字营销毛利率有望停止下滑，在媒介代理和自有媒介的毛利率回升背景下，有望带动总体毛利恢复到过去水平。从2014~2018前三季度的毛利率来看，省广总毛利率在17年下滑较多达3.59%，而2018年毛利率则下滑0.92%，造成这种情况的主要原因是数字营销毛利率持续下跌。由于省广主要数字营销公司于2017年完成业绩对赌，因而在18年确认营业成本会相对偏高，因而预计19年数字营销毛利率有望停止下跌，同时对比华扬联众18前三季度数据，可以发现其数字营销毛利率已开始有所好转。

1.4.1 数字营销毛利率已触底，19年或将企稳

省广集团从15年开始加大对数字营销领域的并购，但是由于数字营销进入门槛相对较低，除数字媒介外，代理商的毛利率在持续走低，通过对比专注于数字营销的华扬联众毛利率，我们可以发现整体数字营销毛利率有望企稳。

1.4.2 媒介代理：母公司统一采购媒体带动毛利率回升

目前省广的媒介代理业务逐渐转向由母公司统一采购媒体，借助集团的规模优势，预期采购成本将逐渐下降。媒介代理的毛利率在18年上半年逐渐回复到正常水平，预计在19年仍会继续上升。省广集团媒介代理业务主要由原母公司（上市前主要是做汽车行业媒介代理），后收购省广先锋（青岛）广告有限公司、省广合众（北京）国际传媒广告有限公司（医药行业客户表现突出）等4A公司，目前已并入母公司。需要重点的说明的是上海韵翔作为户外广告代理，其广告代理业务也统计在媒介代理中，因而即使传统户外广告及上海韵翔发展整体疲软的背景下，省广集团的媒介代理毛利率仍然在出现反弹。

1.4.3 自有媒体：线下流量重估，带动毛利率提升

省广集团从事自有媒体业务的子公司包括成都经典视线、深圳经典视线、海南经典视线，主要媒体为公交车身、公交候车亭灯、社区灯箱，户外广告牌等。随着线上流量价格的上升，互联网公司积极向线下投放广告带动线下流量价值重估。从省广自有媒介的毛利率来看，其持续在上升。

2. 预计19年省广重要子公司业绩微增长

预计19年晋拓、传漾因为费用率的回落带动业绩略增长，而拓畅因为业绩承诺原因而有所增长。晋拓、传漾、韵翔、蓝门和拓畅不只是公司剩余商誉的重要构成，同时也是公司净利润贡献的主要来源。因而我们接下来将通过逐个分析这几个子公司的情况来对19年的情况进行预判。

预计省广17年业绩对赌结束的子公司在18年可能会有一定比例的业绩下滑（因为费用率提高），在19年回到正常水平（费用率回落）。

2.1 17年对赌到期公司主营情况基本稳定

2.1.1 晋拓：专注游戏客户，19年游戏买量稳中有升

晋拓文化主要为游戏公司提供数字营销服务，由于19年版号放开，预计游戏买量市场竞争将加剧，从而有利于晋拓文化业绩增长。晋拓文化主要客户包括37、91wan、多益、要玩、恺英、趣游等公司。公司在2017年结束业绩对赌，对赌期内业绩稳定，2015、2016、 2017年业绩完成比例分别为101.17%，107.70%，95.38%。

2019年1月版号重开首月，根据App Growing，在新游戏投放数量尚未增加的情况下，手游买量广告已开始增加，因而预计版号显著放开后，买量价格的上升幅度将更大。App Growing《2019年1月份手游买量市场分析》显示：接近2000款手游投放了超过12万条广告，相比11月的手游买量数据，手游总量增加了超过800款，而投放的广告数量增加了6万条。App Growing指出，2019年1月，仅有2款是新投放广告的手游《战争航路：中世纪大航海时代》和《精灵契约》，而且这两款游戏作为1月首次投放广告的游戏，也仅分列12和18名；而2018年1月，广告投放总数前100的游戏，其中有59%是旧游戏，41%为新游投放（当月首次投放广告）。

2.1.2 传漾：技术型公司，助力广告代理业务

上海传漾主要是提供数字营销技术服务（优化方案和咨询业务，提供广告投放算法的优化），在与客户技术合作过程中也涉及部分广告代投。传漾服务于多个行业，包括汽车、金融、IT、美容护理、电子商务等，服务的客户包括迪奥、三星、百事可乐、惠普、IBM、高露洁、华硕、联想、一汽大众等公司。传漾在17年结束对赌期，对赌期内业绩达标，15~17三年业绩完成率分别为111.82%，104.03%，90.89%。

2.1.3 韵翔：主要投向为传统户外媒体，需重点关注

上海韵翔主要从事户外广告代理业务，其团队主要来自海外企业因而具有较多的国际广告主资源，麦当劳是其重要的客户。由于韵翔的投放更加自动化，所以其人力成本相对较低，不存在激励问题。17年韵翔完成对赌，对赌期内业绩达标，15~17三年业绩完成率为101.11%，100.43%，107.70%。

传统户外广告发展相对疲软，上海韵翔业务或相对承压。传统户外广告在最近几年一直处于下降态势，刊例收入16年下降3.1%，17年下降1%，18年下降14.2%。户外广告面积也呈逐年下降趋势，16年下降9.8%，17年下降15.30%，18年下降19.1%。

2.1.4 蓝门：梦洁家纺为主要客户，增长略有放缓

蓝门主要从事电商代运营，主要利润来源为与梦洁家纺的合营企业广州梦洁宝贝蓝门数字商业有限公司，该公司主要从事梦洁宝贝品牌的运营工作。蓝门15~17三年业绩完成率为108.81%，103.71%，89.70%。蓝门数字已在2018年中计提商誉减值，因而预计其未来商誉减值风险相对较小，但利润水平或有所放缓。

2.2 19年到期的公司：只有上海拓畅，稳中有增

拓畅专注国外游戏公司投向国内，主要大客户有Supercell（买量稳定，流水均匀，不会有太大的波动），预计19年业绩增长1300万左右。旗下主要广告品牌为畅思广告，拥有谷歌海外和国内核心代理商资质，与BAT、网易等均有合作，提供效果广告和全案服务活动运营，为主要大客户super cell成功运营了《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》等游戏。17~18年三年对赌利润分别为6,000万元、7,500万元和8,800万元，17年净利润为4,770万元。

3. 毛利率提升动力：以“大力引进人才”替代“投资收购”，完善事业群提高服务效率

3.1“引进人才+事业部调整”提高业务毛利率 

3.1.1引入服务型新人才，提高业务毛利率

从18年开始，省广开始积极引进优秀的团队，进而通过团队将服务效率提高，为未来毛利率的提高奠定基础。2017年11月，省广发布“高端人才全球招募计划”30名：1、事业部/子公司执行总监8名；2、事业部新营销副总经理6名；3、事业部/子公司业务副总经理/总助6名；4、集团储备干部（事业部/子公司总经理级）10名。

省广此次主要招收的职位不是扩展业务的销售人员，而是可以为客户进一步优化服务的服务人员，这些人员的加入，有助于省广优化毛利率结构，减低业务成本，提高线下业务的毛利率。相比通过收购引入人才，直接招聘的方式少了管理协同的困难，更能在短时间内统一服务标准，缩短培训磨合期，达到最佳管理要求。

从18H1可以看到，省广集团社保费的本期增加额逐渐提高，这意味着省广的职工人数在增加，这主要是由于招募几十名高端经营管理及专业人才后，进一步进行团队扩张。

从2014~2017年，省广的员工逐渐增加，一个明显是趋势是技术人员的占比增加，这一阶段员工的变化主要是公司加大对数字营销的投入。

3.1.2 18年取消事业部番号，新组建11大事业群和重组三赢公司

从新事业群的组成看出，省广在选定管理人才时，经营较好的子公司使用了原有事业部或子公司的高管，经营一般的子公司使用的是集团内部下派的人员。第三事业群并未使用子公司（赛铂、先锋）的高管，第八事业群并未使用蓝门的高管，第五事业群未使用合众、凯酷的高管，快消事业群也使用新高管。省广先锋（青岛）因电视广告业务低迷已经计提减值，合众也以计提减值，蓝门预计18年也将会计提减值，这三个事业部将在新的高管带领下预计19年将有较大的改善。

3.2 老省广：以媒介代理和自有媒介为主，业绩稳中有升

3.2.1 媒介代理：汽车行业是重要的基石

早期的控股子公司和合营公司主要从事汽车行业的广告代理，作为广告投放的传统大户，汽车行业的广告投放量一向稳定。广东省广博报堂广告有限公司主要服务广汽本田汽车品牌；而广东省广代思博报堂广告有限公司主要服务广汽丰田汽车品牌。

省广博报堂和代思博报堂两公司收入、净利润与净利率走势基本相同：2014年收入利润最大，2016年为低谷，2017年回升，其中省广博报堂的收入和净利润基本为省广代思博报堂的两倍。

3.2.2 自有媒体：经典视线系的公交车身和站台价值正在提高

成都经典视线是自有媒体的核心，其整合了省广收购的上海窗之外和海口中行天策等户外媒体。成都经典视线公司毛利率一直相对较为稳健，虽然其17年净利润有所下滑，由于18年开始整体线下流量重估，预计18~19年其净利润将有所反转。

经典视线系公司受益于公交候车亭媒体的较大增速，与17年-5%的收入增速相比，18年候车亭媒体收入增速为10%，增速增长明显，高增速主要推动力为互联网企业。随着互联网渠道的下沉和线上流量红利的逐渐耗尽，线下的广告投放预期将增加，互联网公司越来越倾向于在公交车身或站牌广告这种能直接贴近用户的媒介投放广告。

经典视线系公司从2005年进入二级城市媒体开发与运营，拥有的主要媒体为公交车身和候车亭媒体。成都经典视线主要媒体包括成都、乐山、南充、宜宾、自贡等城市的候车亭媒体、车身媒体、社区和写字楼灯箱媒体等。其下属子公司包括上海窗之外广告有限公司（持股100%）、烟台经典视线广告传媒公司（持股100%）、福建经典视线文化传播有限公司（持股75%）、海口中行天策传媒有限公司（持股70%），覆盖上海、烟台、福建、海口、深圳等地区，媒体资源丰富。

海口中行天策传媒有限公司：为海口市的户外媒体投放公司，主要媒体为公交候车亭广告牌，客户包括快消、金融、食品、地产等多个行业。

上海窗之外广告有限公司：在上海、北京、杭州、青岛、无锡、苏州、常州、温州等地设有独立的公司，营运着分布在全国38大城市的主要居住区中三万余幅户外广告资源。

福建经典视线文化传播有限公司：2014年通过竞标得到福州市638座约1400多块公交候车亭媒体，经营权8年。

烟台经典视线广告传媒有限公司：经营烟台市公交集团有限公司所有线路车辆广告，配有车辆九百余台，四十多条线路，拥有总量占全市85%，其中中心城区线占全市的90%，全面覆盖烟台五区。经营权合同自2014年7月4日起为期5年。

3.2.3 品牌管理：核心是广州旗智，持续稳步增长

从事公关业务的子公司主要为广州旗智企业管理咨询有限公司，主要客户同样来自汽车行业，公司历年业绩稳定，收入逐年上升，但净利率在下降。公司17年净利润3,211.9万元，同比增长30.9%，18H1实现净利润1,736.1万元，同比增长13.48%。客户包括东风日产、东风本田、广汽三菱、上海通用、一汽马自达、海马汽车、广汽长丰、东南汽车、江淮汽车、长城汽车等企业。

4. 投资建议

随着省广股份商誉减值在18年逐步完成，其19年归母净利润绝对值逐渐回归常态。预计粤港澳大湾区对华南地区经济将有较大带动作用，同时公司通过引入高级人才和事业群重组提高服务效率，预计19年整体毛利率将回升。我们预计省广集团2019~2020年净利润分别为4.0亿、4.8亿，对应当前股价，其PE分别为15.8X、13.1X，维持“推荐”评级。

5.  风险提示

数字营销公司毛利率改善不及预期，公司总体毛利率改善不及预期。

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