来源：红周刊

招商银行2018年报披露：营收增速12.52%，时隔两年再次回到两位数，净利润保持两位数增长速度；不良贷款比率下降，拨贷比率创历史新高，拨备覆盖率创历史次高点；净息差与净利差均比上年提升，主要来自生息资产收益率增幅快于计息负债成本利率增幅。计息负债成本利率增长主要来自个人定期存款平均成本利率大幅增长；生息资产收益率增长主要来自企业客户贷款生息资产收益率大幅增长。但是，核心一级资本充足率与一级资本充足率微略下降，净资产收益率继续下行创历史新低15.79%。

假设招商银行接下来5年之内净资产收益率保持15%，那么每股内在价值33.79元，给予8-10折，对应27—33.79元，区间下限以下买入，区间上限左右卖出。

鉴于目前股价32.35元左右，接近估值区间上限，那么就是卖出的时候了（当然市场先生疯狂，短期超越区间上限也是有可能的），尾部赚钱风险大于收益，价值投资可不这么干。

下文是对2018年年报部分业务指标进行分析（更多地用图表方式直观表示），有需要进一步了解招商银行财报细节及历史变动路径的投资者不烦继续往下阅读。同时可结合《招商银行深度分析上篇》与《招商银行深度分析下篇》

1 权益表-钱从哪里来1

1.1 所有者权益及增速

1.2 所有者权益类别结构

(1) 所有者权益类别结构1

股本：股东投入资本总额，企业股本变动途径有：股东新增投入、资本公积转增、未分配利润或盈余公积送红股，债转股显然属于股东新增投入类别。

资本公积：属于股东的，但不是企业通过生产经营赚来的。因此，资本公积转增股本时，不征收所得税；然而，未分配利润或盈余公积送红股，是用经营赚来的利润转为资本投入，那么股东收到的红股，需要上缴所得税。

其他权益工具：对于目前我国的银行业，其他权益工具一般指的是优先股。

(2) 所有者权益类别结构2

盈余公积：用于企业发展而从经营利润中提取出来的部分，包括法定盈余公积与任意盈余公积。法定部分计提规则：>=当年利润的10%，当然，如果计提累计>=注册资本的50%，可以停止计提。盈余公积送红股后的剩余数量必须>=注册资本的25%。

一般准备：金融行业专属的盈余公积，2012年起，银行业一般准备必须>风险加权资产年末余额的1.5%。

未分配利润：企业赚的，减去盈余公积与一般准备，剩下任由股东自由支配的部分。

2 负债表-钱从哪里来2

银行的资金来源，除了股东投入的、历年经营积累下来的所有者权益，另一个重要的途径就是负债。负债可以概括为三大类：存款（同业及其他金融机构存放款项、客户存款）、经营负债（应付职工薪酬、应交税费、递延所得税负债及其他负债）、借款（向央妈借款、同业拆入交易性金融负债、衍生金融负债、卖出回购款项、应付债券）。

从上图可以看出：总体上，存款负债占比呈现下降趋势，但是，依然保持在70%以上水平。相反，借款负债占比呈现上升趋势，从2007年的5.16%上升到2018年的19.24%。截至每期末经营活动产生的应付款项经营负债占比较小，可以忽略不计。

2.1 存款负债类别结构

客户存款：指的是公司客户的存款、个人客户存款，包括保险公司的存款。

同业及其他金融机构存放款项：指的是境内外金融机构存款，不包括保险公司的存款。

2.2 经营负债类别结构

2.3 借款负债类别结构

(1) 借款负债类别结构1

向中央银行借款：指的是在某种需求下，向中央银行借入的款项。央行向银行提供借款的工具主要有：SLF、MLF、SLO、PSL，解释如下：

SLF—常备借贷便利，又被称为“酸辣粉”，银行以国债、央行票据、政策性金融债以及高等级信用债进行抵押向央行借款。期限1到3个月。

MLF—中期借贷便利，又被称为“麻辣粉”，与SLF一样，都是抵押借款融资，期限一般有3个月、6个月、1年，且能展期。比较重要一点是：MLF一般都有贷款投向约束，比如限制投向淘汰行业。

SLO—短期流动性调整工具，又被称位“酸辣藕”，主要是对7天、14天正逆回购的补充，作为央行7天以内流动性调节工具。

PSL—抵押补充贷款，又被称为“胖死了”，期限更长的抵押贷款，一般是3到5年。PSL除了提供流动性，还能起到引导中市场长期利率的作用，读者自行思考。

拆入资金：指的是一家银行主动向银行间市场借入的钱，与同业存放不同的是，同业存放是另一家银行主动存入的钱。拆借期限一般有：隔夜、1到2周。场所：上海银行间拆借市场。指导价格：上海银行间同业拆放利率，即Shibor。

(2) 借款负债类别结构2

交易性金融负债：以公允价值计量且其变动计入当期损益的的金融负债。

衍生金融负债：随着所挂钩约定对象价格变化而变化的金融工具，主要被用来做风险管理工具 。

卖出回购金融资产款：本质是银行以持有的金融资产做抵押从另一家银行借钱，从而达到表内资产出表的目的。2014年5月127号文件出台前，可以抵押金融资产包括：票据、债券、贷款等等，那么自然而然地银行可以将表内贷款资产进行转移到表外，降低贷款规模，以更高程度满足监管指标。127号文件出台后，非标资产被禁止作为买入返售与卖出购回抵押品，意味着贷款资产也被禁止了。

不难发现， 127号文件出台后，卖出回购金融资产款借款负债占从2013年的21.51%快速下降到2014年的26.28%。

通过前文梳理，我们已经向大家回答了银行资金从哪里来，下文就接着与大家一起探讨银行获取的资金之后怎么用，配置的资产究竟有哪些。

3 资产表-钱怎么用？

3.1 总资产及增速

可以看出，总体上，随着规模扩张增速，招商银行总资产增速呈现下降趋势。然而，过去十年，招商银行总资产复合增长率高达16.06%。

3.2 资产类别结构

相比普通企业资产表，你会发现银行资产表更简洁明了。按照资产性质划分，概括起来主要分为四大类：现金及类现金资产（现金及存放中央银行金款项、存放同业、拆出资金）、投资类资产（贵金属、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、应收款项类投资、买入返售金融资产）、贷款类资产（企业客户贷款、票据贴现、个人贷款）、经营类资产（固定资产 、在建工程、递延所得税资产、其他资产）；按照是否产生收益划分，主要分为两类：生息资产、非生息资产。

从上图可以看出，招商银行2018年资产主要构成为：贷款类资产占比55.59%、投资类资产占比28.19%、现金及现金类资产占比13.44%、经营类资产占比2.18%。

从上文可以知道，贷款类资产占比最高，是银行资产配置的核心。按照客户属性划分，主要分为企业贷款、票据贴现、个人贷款；按照担保属性划分，主要分为信用贷款、保证贷款、抵押贷款、质押贷款；按照五级分类标准划分，主要分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，其中次级、可疑、损失类贷款划分为不良贷款。

(1) 客户类别结构

(2) 担保类别结构

(3) 五级分类结构

4 利润表-经营收益如何？

4.1 营业收入及增速

可以看出，过去十年，招商银行营业收入复合增长率17.81%，其中仅有2008年金融危机之后的2009年营业收入增长为负。

银行的营业收入又可以拆解为三大块：利差业务收入、中间业务收入、其他业务收入，下文接着对银行业营业收入进行拆解并进行比较。

4.2 营业收入类别结构

拆解招商银行的营收，不难发现：总体上，招商银行利差业务净收入占比呈现下降趋势，而中间业务净收入占比则呈现上升趋势。

4.3 净利润及增速

可以看出，过去十年，招商银行净利润复合增长率16.37%,其中仅有2008年金融危机之后的2009年净利润增长为负。长期来看，2015年是阶段性拐点，招商银行净利润同比增速呈现下降趋势，直至达到2015年低点后，却开始逐年上升，重回到两位数增长通道。

前文已经跟大家初步探讨了招商银行资金来源途径、获取资金之后资产配置、经营收益情况以及行业比较，相信大家对银行业经营有了初步基础印象，现在开始本研究最核心部分。

5 经营竞争力分析

5.1 净息差与净利差

净利差=生息资产收益率-计息负债成本率=利息收入/生息资产日均余额-利息支出/付息负债日均余额=净利息收入/生息资产日均余额+利息支出/生息资产日均余额-利息支出/付息负债日均余额=,净息差+利息支出/生息资产日均余额-利息支出/付息负债日均余额

(1)当生息资产日均余额>付息负债日均余额，净息差>净利差;

(2)当生息资产日均余额<付息负债日均余额，净息差<净利差。

一般来说，传统银行生息资产约等付息负债+自有资本-非生息资产，其中非生息资产规模相对较小甚至可以忽略。因此，对于传统的银行来说，生息资产日均余额>付息负债日均余额，净息差>净利差。

如果银行转型投资银行，那么越来越多的资产并不配置为生息资产，而是配置为交易性金融资产等等产生投资收益的资产，意味着很可能出现生息资产日均余额<付息负债日均余额，净息差<净利差。

从上图变化路径可以看出： 招商银行的净息差始终保持大于净利差的状态，从而说明招商银行依然是一家传统经营借贷业务的银行。

5.2 计息负债成本率与生息资产收益率

作为同样经营“钱”生意的企业，一个银行赚的比另外一个银行多，无非就是两个主要原因：(1)“卖钱”价格定得高且卖得出；(2)“买钱”价格定得低且买得到。上文曾提到，净利差=生息资产收益率-计息负债成本率=净息差+利息支出/生息资产日均余额-利息支出/付息负债日均余额。净息差与净利差具有领先优势的招商银行，究竟是“卖钱”价格定得高且卖得出，还是“买钱”价格定得低且买得到呢？下文继续展开计息负债成本率与生息资产收益率分析。

5.3 计息负债成本率拆解

那么，作为同样经营“钱”无差异产品生意的企业，招商银行为什么“买钱”价格定得低且买得到？又是如何做到的？下文继续展开负债类别结构与负债收益率结构比较分析。计息负债类别可以概括为客户存款计息负债与非客户存款计息负债，其中客户存款计息负债包括个人定期存款、个人活期存款、公司定期存款、公司活期存款；非客户存款计息负债包括同业拆借、同业存款、发债借款、跟央妈借。

从绝对金额指标来看，招商银行客户存款计息负债与非客户存款计息负债均逐年增长；从占比指标来看，总体上，招商银行客户存款计息负债占比呈现微略下降趋势，但是，依然保持在70%以上水平。

从上图可以看出，非客户存款计息负债成本利率波动率>客户存款计息负债成本利率波动率。也即是说，带有市场化属性的非客户存款计息负债，成本利率对宏观政策更敏感。可以推论：在市场资金利率上升周期，客户存款占比越高，越有利于计息负债端总成本的管控。

5.4 生息资产收益率拆解

通过上文分析，我们找到净息差与净利差具有领先优势的招商银行，根本原因主要是“买钱”价格定得低且买得到。不妨，我们继续从资产端探讨招商银行生息资产优劣，接着下文继续展开生息资产类别结构与生息资产收益率结构比较分析。生息资产类别可以概括为客户贷款生息资产与非客户贷款生息资产，其中客户贷款生息资产包括个人客户贷款、企业客户贷款；非客户贷款生息资产包括现金及存放中央银行款项、存放同业及其他金融机构款项、拆出资金，投资类资产。

从绝对金额指标来看，招商银行客户贷款生息资产与非客户贷款生息资产均逐年增长；从占比指标来看，存在拐点，2014年以前，招商银行客户贷款占比呈现下降趋势，直至达到2014年低点后，却开始逐年上升。

从绝对金额指标来看，招商银行企业客户贷款生息资产与个人客户贷款生息资产均逐年增长；从占比指标来看，也存在拐点：2014年以前，招商银行企业与个人客户贷款占比呈现平稳状态，2014年以后，个人客户贷款占比逐年上升。换句话说，招商银行客户贷款占比提升主要贡献来自个人客户贷款的增长。

从上图可以看出，企业客户贷款生息资产收益率对宏观政策敏感度>个人客户贷款生息资产收益率对宏观政策敏感度。也就是说：在资金市场利率下降周期，个人客户贷款占比越高，越有利于生息资产端收益率的管控。因此招商银行企业客户贷款占比不断下降， 一定程度上抵消资金市场利率下降周期企业客户贷款收益率不断下行的冲击，管理层战略绝对高超！！！

从上图可以看出，招商银行在个人住房贷款业务不断发展的同时，也积极开拓信用卡业务，信用卡应收账款金额规模逐年增长。

6 风险监控与资产质量分析

6.1 风险指标监管要求

6.2 风险水平类指标

6.2.1 不良贷款比率

拨贷比=贷款减值准备/贷款余额=（贷款减值准备/不良贷款）*（不良贷款/贷款余额)=拨备覆盖率*不良贷款率

令：拨贷比=2.5%、拨备覆盖率=150%，则可推导出不良贷款率零界点=1.67%。进一步可推导：(1)当不良贷款率<1.67%时，监管目标盯住拨贷比是否满足2.5%；(2) 当不良贷款率>=1.67时，监管目标盯住拨备覆盖率150%。

6.2.2 不良计提偏离度

从五级贷款的分类标准看，逾期90天以上贷款应该归入不良贷款，但不良贷款里还包括其他部分。正常来说，逾期90天以上贷款/不良贷款<1。因此，如果这个比值>1，意味着有部分逾期90天以上的贷款并没有被划分为不良贷款，该银行的五级分类很可能存在不严谨，或是有意扭曲不良贷款率，降低拨备，净利润可信度大打折扣。

从2017年的数据来看，部分股份制银行和城商行未将逾期90天以上贷款全部计入不良贷款之中。按照《银行贷款损失准备计提指引》，银行可以参照以下比例按季计提专项准备：对于关注类贷款，计提比例为2%；对于次级类贷款，计提比例为25%。次级和可疑类贷款的损失准备，计提比例可以上下浮动20%。

从关注类贷款和次级贷款的损失准备计提比例差额来看，如果"逾期90天以上贷款/不良贷款">1的银行资产要重新分类，利润增长将面对巨大的压力。按照这一比例差额大约估计，反映在未来的利润数据上，甚至有可能相应的银行出现净利润增速下滑的情形。

从上表可以看出： 招商银行可以理解为不仅所有逾期90天以上的贷款均已归为不良贷款，而且还有逾期90天以内甚至没逾期的贷款113.33亿元，也被认定为不良贷款，不良认定相对严谨。

6.3 风险迁徙类指标

(1)正常贷款迁徙率=期初正常贷款向下迁徙金额/(期初正常类贷款余额-期初正常类贷款期间减少金额)*100%

期初正常贷款向下迁徙金额，指的是期初正常贷款中，在期末重分类为关注、次级、可疑、损失类的贷款之和。

期间减少金额，指的是期间由于贷款正常收回、不良贷款处置、贷款核销等原因而较少的贷款。

(2)关注贷款迁徙率=期初关注类贷款向下迁徙金额/(期初关注类贷款余额-期初关注类贷款期间减少金额)*100%

(3)次级贷款迁徙率=期初次级类贷款向下迁徙金额/(期初次级类贷款余额-期初次级类贷款期间减少金额)*100%

(4)可疑贷款迁徙率=期初可疑类贷款向下迁徙金额/(期初可疑类贷款余额-期初可疑类贷款期间减少金额)*100%

按照贷款五级分类，关注类贷款不属于不良贷款，但是，比关注类贷款差一个等级的贷款类别就划为不良贷款，因此，在所有迁徙率指标当中，最重要的是关注贷款迁徙率。

6.4 风险抵补类指标

6.4.1 成本收入比

成本收入比=业务及管理费用/营业收入*100%。其被用来衡量一家银行的成本控制与经营效率，指标值越低越好，说明该银行营业成本控制能力强、经营效率高。

招商银行2007年-2012年一直高于监管要求35%。此后，总体上呈现下降趋势，2013年成本收入比34.36%，首次低于监管值，直至2018年。但值得警惕一点的是：成本收入比自2015年达到最低点后，却开始有上升的趋势，意味着该行经营存在压力，投入成本变动幅度大于收入变动幅度。

6.4.2 净资产收益率

招商银行净收益率从2008历史高点28.58%，快速降低到2009年的21.17%。伴随着四万亿的经济刺激，净资产收益率开始一小波反弹，逐年上升，直到2012年阶段高点24.78%。此后迎来长达五年的下降，直至2018年的15.79%，但是，依然位居所有国有、股份制上市银行榜首！！！

6.4.3 总资产收益率

6.4.4 拨贷比率

拨贷比=2.5%、拨备覆盖率=150%的监管要求，是2009-2010年期间设计、2011年正式公布的。

为什么银行会出现达不到监管部门要求的拨贷比监管指标2.5%呢？ 理论上，在经济下行周期,高拨贷比未必合理，在一定程度上和政府扩大信贷、刺激需求的的宏观经济调控相抵触。 当经济下行，不良贷款率上升，如果拨备覆盖率、拨贷比作为强监管指标，银行必将提取更高的拨备， 净利润受到压缩，进一步意味着银行资本无法得到补充，在资本充足率强约束下无法扩大信贷。 因此，监管层采取根据情况适时调整监管力度的弹性做法。

当然，银行业根据宏观经济状况需要监管标准降低， 然而降低监管标准埋下金融危机的伏笔，却是监管机构最担忧的。监管指标降与不降， 动态博弈前行。

招商银行拨贷比率自2014年高于监管值2.5%，并且起逐年提高，资产质量不断得到强化，从2014年的2.59%，提升到2018年的4.88%。

6.4.5 拨备覆盖率

招商银行不良贷款拨备覆盖率总体上与前述不良贷款率呈现负相关。不良贷款率自2007年高点1.54%，逐年下降，直到2011年低点0.56%。与此同时，不良贷款拨备覆盖率自2007年低点180.39%，逐年上升，直到2011年高点400.13%。此后，经济开始下行，伴随不良贷款率逐年上升，直到2016年高点1.61%，不良贷款拨备覆盖率随之下降，直到2015年、2016年低点180.02%、262.11%。但是，究竟是什么原因让两者之间存在如此的关系呢?不妨翻回不良贷款率一节的拨贷比计算公式，拨贷比=贷款减值准备/贷款余额=（贷款减值准备/不良贷款）*（不良贷款/贷款余额)=拨备覆盖率*不良贷款率。总体上，为了拨贷比达到监管要求，不良贷款率下降，拨备覆盖率上升；不良贷款率上升，拨备覆盖率下降。

6.4.6 资本充足率

2012年6月8日，中国银监会发布《商业银行资本管理办法(试行)》，自2013年1月1日起实施新的资本充足率要求。该资本管理方法参考《巴塞尔协议3》

(1)从2013年起，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率指标强制提升到5.5%、6.5%、8.5%。

(2)以后每年增加0.4%的储备资本要求，直到2018年达标，分别为7.5%、8.5%、10.5%，系统重要银行额外加1%。目前我国系统重要银行一共六家：工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行、招商银行。

招商银行三大资本充足率自2013年起逐年提高，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别从2013年的9.27%、9.27%、11.14%，提升到2018年的11.78%、12.62%、15.68%。

招商银行不断强化的资本充足率，意味着该行暂时不需要融资来满足资本充足率监管要求，而且具备信贷扩张、扩大资产负债表、提高营收能力，甚至可预见的、更大的分红可能性。

7 人力及业务

7.1 员工数量与薪酬

7.1.1 员工数量

7.1.2 职工薪酬

7.2 业务构成

(1) 业务简介

(2) 按地区