格隆汇编译 | 金蝶国际(00268.HK)沽空报告全文:暗藏的泡沫

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香港著名独立股评人David Webb唱空金蝶国际。格隆汇第一时间对《Inside the Kingdee bubble》全文进行了详细翻译。

3月18日,港股上市公司金蝶国际(00268.HK)遭香港著名独立股评人David Webb唱空质疑。有“股坛长毛”之称的David Webb发表题为“Inside the Kingdee bubble”一文,称金蝶国际的利润来源主要依赖于特定行业的税收减免、政府拨款、房地产投资收益以及与关联方的可疑交易来实现盈利。截至今天收盘,金蝶国际跌14%,报9.11港元,市值跌至300.89亿港元,成交量1.4亿股,成交额13.75亿港元。

格隆汇第一时间对《Inside the Kingdee bubble》全文进行了翻译,以便投资者全面了解该篇沽空报告。原文请查阅:Inside the Kingdee bubble

以下是格隆汇翻译全文:

从表面上看,金蝶国际软件集团有限公司(00268.HK)可能看起来像是“深圳制造”的成功案例,展示了其董事长,首席执行官兼第一大股东徐少春(徐先生)所说的“中国特色管理模式”。谁知道有一种更好的工作方式,对中国来说是独一无二的?该股票在过去两年中上涨了两倍多。

深入挖掘,你会发现它是一个泡沫股票,这家公司依赖特定行业的税收减免,政府补助,房地产投资收益以及与相关方的可疑交易来做虚构利润。给你自己倒一杯咖啡,我们会解释。

该股周五(2019年3月15日)收盘价为10.62港元,金蝶的市值为350.8亿港元。上周公布的2018年业绩显示利润为人民币28.1亿元(按年末汇率换算为32亿港元),因此其市值/收入为11.0倍。你读的是正确的:收入,而不是收益。我们稍后会知道“P / E”中是否真的有那个“E”。

业绩中附注4显示,“关联方贷款”增加惊人,从人民币1.64亿元增加到人民币7.22亿元。所有这些增长都发生在今年下半年,并且没有任何新的关联交易公告,如果是这样的话。2018年6月30日的中期报告显示债务余额为人民币1.34亿元,因为上半年已偿还人民币3,000万元。那时,这些贷款归属于目前由徐先生控制但先前由金蝶控制的2家公司。业绩中没有对关联方贷款增加的任何解释,也不包括对资产负债表的任何讨论。

2016年出售事项:剥离出资产负债表,但并未摆脱风险

为了解这些贷款的来源,我们需要回顾该公司于2016年7月28日宣布的交易,其中金蝶将3家公司的权益出售给徐先生:

深圳前海百递网络有限公司,“主要从事提供快递和物流信息服务,如快递查询和跟踪服务”。金蝶以人民币5570万元的价格出售其100%权益。

深圳云之家网络有限公司,“主要通过移动办公平台从事移动互联网企业服务”。金蝶以人民币4,330万元售出其85%权益,并保留15%,随后权益摊薄。

上海金蝶医疗软件科技有限公司,“主要从事医疗信息系统和软件及医疗记录数据库的开发和运营,以及通过连接患者和移动服务平台提供移动互联网医疗服务”。金蝶以人民币840万元出售100%权益。

所有三家出售的附属公司都是亏损的。没有披露其各自的净资产/负债数据,但总作价为人民币1.074亿元,金蝶录得了人民币1.388亿元的税前出售收益(税后人民币1.336亿元),这意味着三者合计净资产为负的人民币3140万元。

处置的原因包括“将进一步缓解营业利润率及减轻对本集团的财务压力”。它确实做到了,我们将在下面讨论。然而,它并没有消除财务风险,因为金蝶慷慨地向云之家和上海金蝶医疗软件科技有限公司分别提供了人民币6,170万元和人民币1.05亿元的未偿还贷款。没有理由这样做。这份为期三年的贷款协议据称是出售事项之前签订的,日期是2016年1月1日。在2018年12月14日,金蝶宣布将贷款将再延长3年,但云之家贷款额减少人民币3,000万元。金蝶将这两家借款人描述为“集团的重要业务合作伙伴”,并提出延期理由。

在公告中没有讨论徐先生如何在他的私人企业和上市实体之间分配私人时间和精力。在本文的每一个案例中,根据几年前放宽后“上市规则”门槛,没有任何关联交易额度足够大而需要独立股东的批准,因此每次都由董事会(不包括徐先生)批准这些事项。

金蝶医疗

回过头来看,我们看到2011年金蝶成立了上海金蝶医疗软件科技有限公司以收购广州市慧通计算机有限公司75%的股份,后者更名为“金蝶医疗软件科技有限公司”(KMS)。该交易的作价在2011年8月1日公布,为人民币1.2亿元,其中约人民币4600万元可根据2011年和2012年的利润进行调整。金蝶通过上海金蝶医疗软件科技有限公司向金蝶医疗软件科技有限公司注入人民币3,000万元现金和人民币2600万元现有业务,将其持股比例提升至81.48%。因此,金蝶向上海金蝶医疗软件科技有限公司提供的贷款基本上代表了它向不具名的金蝶医疗软件科技有限公司卖方支付的高价。

在2011年金蝶账目中(附注35(A))显示,金蝶医疗软件科技有限公司录得人民币3898万元的营业额和人民币413万元的净利润,所以购买时的市盈率约为29倍。2012年账目(附注34)表明由于2012年金蝶医疗软件科技有限公司的不佳表现,或然代价减少人民币1,310万元,在金蝶损益表中被确认为一次性收益。2013年账户(附注21(c))显示或然代价进一步减少人民币2,316万元,产生另一次收益。尽管如此,在这两年中,之前收购金蝶医疗软件科技有限公司所产生的商誉并无减值。如果附属公司的业绩不佳可以增加您的利润,这不是很好吗?在接下来的几年中,金蝶医疗软件科技有限公司的商誉从未出现任何减值,但2016年出售公告显示,2014年和2015年,上海金蝶医疗软件科技有限公司(包括金蝶医疗软件科技有限公司)分别亏损人民币757万元和人民币1818万元。

云之家

现在我们来看云之家。2016年出售公告指出,2014年和2015年,深圳云之家网络有限公司分别亏损人民币2410万元和人民币8130万元。

阅读2016年和2017年的金蝶年报,您可能会忘记金蝶已售出云之家业务的85%。2016年和2017年年度报告中,“云”一词出现123次和151次。在2016年年度报告中,主席写道“云之家的业务经历了强劲的增长。”好吧,他当然应该知道,他拥有云之家。

同时,在2016年2月29日未经宣布公布的交易中,金蝶收购上海管易云计算有限公司58%的权益,作价为人民币2.474亿元,包括人民币1.919亿的现金和人民币5540万元的或然代价,虽然金蝶根据一份业绩承诺取回了人民币1670万元的利润。2016年的账目详细说明了附注37中的交易,但没有透露收购后上海管易云计算有限公司的营业额或利润贡献或全年影响如何。该等披露乃按国际财务报告准则第3号(或香港财务报告准则第3号,第B64(q)段)要求披露?。2017年,相关的业绩承诺被取消,金蝶录得了人民币2510万元的收益,这意味着最终的盈利仅为人民币1,360万元。金蝶仍因此次收购持有人民币1.813亿元的商誉,没有减值。

云之家的回报

2019年3月6日,也就是业绩公布的前一周,金蝶宣布将以人民币5050万元回购徐少春在云之家的控股权。自2016年的交易以来,金蝶和徐少春的股权都被稀释,金蝶的股权降至9.13%,其余39.14%据说由未具名的独立第三方拥有。

公告显示,云之家在2017年和2018年分别亏损1.406亿元和1.225亿元,截至2018年12月31日的净资产为负的3.264亿元。云之家在2016年的损失无从得知,但如果我们将2015年至2017年之间的损失进行平均计算,那2016年则损失人民币约1.11亿元,其中(按比例)约4600万元是在云之家出售后5个月里的损失。因此我们估计,在2016年出售后至2018年12月31日期间,加上自那以后的所有损失,云之家共损失了人民币约3.09亿元。

目前,我们尚不知道在2018年下半年中,有哪些关联方从金蝶增加了借款、当中是否包括云之家,但当云之家再次成为子公司时,金蝶集团账户中所有云之家的未偿还贷款都将消失,简直就是变魔术!

虽然云之家由徐少春控制,但金蝶与云之家之间仍有关联交易,形式是通过金蝶分销云之家的产品,以及对金蝶产品的交叉推广。这些交易是在2019年1月2日公布的,很明显云之家是一直是金蝶的产品供应链和战略的一部分(例子请参考金蝶网站上的这个页面:http://www.kingdee.com.hk/en/cloud-hub/)。在2017年的年度报告中,董事长写道:“新推出的云之家已进一步整合了集团的云产品,包括金蝶云、精斗云、管易云……”

从2016年7月28日出售后至2018年11月30日,云之家为推广其“公共云产品”,向金蝶支付了人民币3730万元的费用。另一方面,金蝶作为云之家产品的分销商,以及在云之家上推销金蝶产品,金蝶向云之家支付了人民币6100万元的费用。

这些信息都指向一个推论:云之家被用作金蝶集团表外部分,在获得金蝶财务支持的同时,分担了金蝶产品供应的部分亏损,如此一来,这些亏损就不会出现在金蝶损益表上,取而代之的是大量商誉,这些商誉其实代表了收购价格与云之家负的净资产之间的差额。我们希望如果他们的软件工程能做的像这些金融工程一样好就好了。

房地产投资

自2008年以来,金蝶的房地产投资一直在增长,在上海和深圳的“研究中心”似乎有增值的楼层或建筑。我们之所以说“似乎有”,是因为在2012年年度报表的第九项注解中,对这些投资性物业的描述很模糊,即使房地产投资占总资产超过了5%,公司也没有根据上市规则附录16的第23段披露房产确切地址。截至2018年12月31日,这些地产投资的估值为人民币18.2亿元(合20.7亿港元),约占价值人民币45.7亿元(合52.1亿港元)的归属于所有者的有形净资产的40%。

自2008年(含)以来的11年里,金蝶已在其投资性房地产业务中录得人民币5.9亿元的资产重估收益,以及人民币4.53亿元的税前租金净收入。这方面的会计没有什么问题,但帮助掩盖了其软件业务糟糕的盈利能力。

我们梳理了自2008年以来的管理层讨论记录和分析数据,发现并没有任何有关出租业务的资料,大概因为根本就没有这回事。在管理层的讨论中,他们从不提及租约、租金收益或入住率的问题。尽管出租业务为公司利润贡献了人民币1.507亿元,占2018年归属于股东利润的36.6%,金蝶的分析记录只是将其归类为“其他项目”。

企业所得税优惠

金蝶的主要子公司金蝶软件(中国)有限公司,是中国的“国家重点软件企业”,享受10%的税收优惠。我们不能怪金蝶有免费的午餐,但这确实凸显了行业偏袒,我们也看到了同样的政策正蔓延到香港。问题在于,如果中国未来决定停止对特定行业的优惠,那么针对特定行业的税率优惠是否可持续?

即便是在房地产投资(“其他”)部分,金蝶也将这10%的税率优惠纳入其重估盈余和租金净收入中,不知为何这与其他房产商有区别对待。金蝶可能是通过符合“国家重点软件企业”资格的子公司持有这些资产,因为金蝶的员工在其他楼层或相同地点的其他大楼里。

增值税的税收优惠

根据《中华人民共和国增值税条例》,在中国从事软件和集成电路开发的公司按销售额的16%上缴增值税(2018年5月1日前为17%),然后会获得退税,将增值税额降至销售额的3%。(公司在投入成本的净增值税)。这项政策大大增强了金蝶的盈利能力:2018年,金蝶获得了人民币1.785亿元的增值税退税,占其税前利润的39.8%。自2008年(包括2008年)以来的11年里,金蝶总共得到人民币16亿元的增值税退税。这可能又是一种不可持续的国家补贴政策,如果退税政策一直没有任何税率调整,那么消费者仍然需要支付16%的增值税,如果他们自己是增值税注册企业,就仍然可以获得增值税的进项抵免。因此,很难明白金蝶为何要提高价格来弥补损失的退额。

政府补助

国家还向软件开发商提供政府补贴。2018年,金蝶得到人民币4330万政府补贴;自2008年(含)以来的11年里,金蝶共获得补贴4.91亿人民币。

一次性收益

我们已经提到过,过去数年间有若干一次性收益补充了金蝶的“营运利润”,包括2016年出售云之家及其他两个实体的收益,及减少递延收购付款而不录得商誉减值所取得收益。以下为自2008年起所有一次性收益摘要:

核心软件业务

好吧,因为存在上述因素影响,在剔除所有一次性收益后,就可以肯定市场不会出错吗?当然可能出错。以下为金蝶合并核心营运利润(假设公司并无将云之家卖出再买入,云之家期初时有产生“营运利润”)。 如上所述,云之家在2016年估计有5个月在亏损:

即使是加上增值税退款,软件业务也很难取得大量利润。扣减增值税退款后,营运在过去的8年里有6年出现了亏损。若计入云之家,假设其并未将云之家卖出再买入,则上财年产生合并营运亏损人民币6500万元,过去11年共产生亏损人民币9亿5000万元。在此期间,其投资房地产业务的资金要多于销售软件及服务而亏损的资金。

当然,收益在2011年至2018年期间增长了38.9%,复合年增长率为 4.8% ——但这仅比消费者价格指数(CPI)涨幅高一点,即使近两年的增长率高于之前。投资者不能根据该无规律的记录作远期推测。

筹资活动及股东

徐先生现持有金蝶 24.1%股份。

金蝶在2014年及2015年进行两次大规模筹资。2014年,金蝶发行1亿7500万美元(港币13亿5700万元)可转换债券(转换后为3.90港元每股),债券于2018年4月24日完全转换后产生3亿4807万5千股新股。2015年5月16日,纳斯达克上市中国线上零售商京东以每股4.60美元认购2亿8852万6千股股份,合计13亿2700万美元,占金蝶当时股份10%。随后股份发生摊薄,该比例下降为8.74%。之后亦无文件记录京东在之后购入更多股份。在所有机构中,Capital Group持有10.08%股份。

金蝶在深港通中颇受追捧,保管人现时持有公司股份8.61%,较2018年5月28日最高值15.03%要低。公司2019年3月8日向证监会披露的短仓合计为7.77%,就流通股比例(不含H股及ETF)而言,为第五大卖空股份。此亦意味着长仓有107.77%。

其他公司管治事宜

除“向关联方贷款”增加未作解释外,资产负债表还存在其他问题。由于债券全数转化,且有来自京东资金,金蝶现有资本多于实际需要。但公司却无投资数据中心及其他资本集约基础设施,而将其外包予包括亚马逊云等服务供应商。金蝶固定资产(不计入投资物业)仅有人民币5亿580万元,净现金人民币15亿110万元,金融资产人民币6亿390万元(根据中期报告,或全部为“理财产品”,待2018年年报刊发后方可确认)。据现金流量表显示,该资产周转率较大——年内公司购买、出售或赎回超过人民币37亿元金融资产。

2017年,金蝶似乎开始经营借贷业务,年末向第三方借出人民币6500万元,2018年借贷增至人民币1亿800万元。在2018年现金流量表中该业务归为“小型借贷业务”。

尽管仅在香港并无在其他地方上市,金蝶所有年度股东大会都在深圳举行,对股东出席造成困难,特别是在股东无返乡证或是签证的情况下。我们怀疑公司仅有一小部分非雇员股东。年度股东大会不应该选址在方便雇员的地方,因为雇员可每天面见老板。年度股东大会是境外股东面见所有董事每年一次的机会。审阅公司治理报告可发现自2013年公布出席报告起,公司年度股东大会一直无独立执行董事或独立非执行董事出席,违反当时适用的公司治理章程第A.6.7条。但金蝶表示自己已遵守该条文。

尽管公司现金净值及理财产品有人民币21亿5千万元(港币24亿5千万元),金蝶2018年派息仅为每股人民币0.01元,或总计人民币3300万元。公司如何厘定该金额或派息如此小金额原因尚不得而知。业绩公告中管理层讨论及分析亦无提及臃肿的资产负债表,此前年报中管理层讨论及分析亦无载列,违反上市准则附录16第 32(1)及 (20)条。读者或会认为董事实际自身亦并无读过资产负债表,或是香港联交所为能执行其上市规程中有关披露的条例,理由是他们自身亦不愿投入更多精力审阅披露文件。

公司到底价值多少?

公司软件市场竞争十分激烈,显然这也是金蝶的实际业务——只是公司鲜有或几乎不产生核心营运利润罢了。公司严重依赖国家对行业的优待政策,由一群看上去只需舒舒服服与云之家作来回交易、向主席控制的业务公司贷出资金、将股东的钱投资理财产品及开始经营微型融资业务的人进行经营。公司还不愿在年度股东大会上让独立股东有机会与独立董事交流,或是让独立股东有机会问独立董事诸如“我股票的回报去哪里了?”之类的问题。

很难给这种业务定一个价值。金蝶每股股份有有形资产净值港币1.58元,包括净现金及投资0.74港元与投资物业港币0.63元。股价有一定支撑。虽然徐先生称自己为“控股股东”,但他 24% 的控股在泡沫破灭(所有泡沫均有破灭的时候)不足以阻止市场活跃参与者推动股价波动,届时股价部分或会蒸发。但鉴于股份现时以账面值 6.7倍价值交易,现在还没有什么问题。

最后我们将引用2018年业绩报告中的一段话收尾,虽然就披露而言很短,但意味深长:

“报告期内,金蝶推出划时代大企业云服务平台——金蝶云·苍穹,作为中国首款基于云原生架构的企业级云服务平台,采用了微服务、容器、分布式技术,独创了KDDM云端动态 领域模型,支持云端个性化定制;融合了社交、人工智能、大数据、区块链等技术,为企业 级应用提供场景化的平台服务。”

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