做空:对高估企业的价值投资

2019-03-15 20:40 君茂资本 阅读 41683

来源:君茂资本

引言 

3月7日晚间,两份突如其来的看空报告,让3月8日(上周五)的A股出现恐慌性杀跌,沪指暴跌4.4%,创5个月的最大单日跌幅。今日早间,对于如何看待个股看空报告一事,证监会主席易会满在接受采访时表示这都是非常正常的事。说起来,在中国的A股市场很少看到研究报告明确出具卖出评级,这是由中国A股市场单边结构即只能通过做多盈利所决定的。放眼全球股票市场,看空、做空都是一件非常正常的事,在2016年7月君茂曾在《做空者真的有那么可恶么?》中提及应理性对待看空与做空。

结合近期《君茂对当前股市行情的几点解读和看法》中所提及的观点:本轮A股行情是由市场情绪改善导致的,并没有业绩推动的成分,那些没有业绩支撑的个股在情绪主导行情结束之后则有可能被打回原形。虽然当前A股市场不能够对个股进行做空交易,但在A股之外的其他股票市场(诸如港股和美股),君茂都曾成功完成对那些缺乏业绩支撑和发展实质的股票进行做空并获利,对真正有发展潜力安心做企业的股票做多实现收益,通过多空配对操作对价值被错配的证券进行投资,践行价值投资理念。下文便是君茂团队在2015年1月份港股市场上关于做空中国旺旺的案例,文有删减。

1、公司介绍

中国旺旺作为中国顶尖的食品饮料公司之一,无疑是一家优秀的公司,收入从2006年8.5亿美元增长到2013年38.17亿美元,复合增长24%,其中乳饮料复合增速32%,收入占比52%。公司净利润从2006年1.24亿美元增长到2013年6.86亿美元,复合增速28%,其中乳饮料复合增速34%,利润占比63%。净资产收益率从2006年16%提升到2013年35%,其他各方面财务指标无可挑剔。

中国旺旺成功的根本原因:旺旺是一个有定价权的企业。

1、米果收入占比24%,利润占比21%。旺旺在米粉市场耕耘数十年,经过多轮价格拼杀,旺旺最终胜出。根据AC尼尔森的统计,旺旺在内地的米果份额超过70%,而位居第二位的其他竞争对手只有约3.2%的份额,被远远抛离。因此中国旺旺在米果市场的垄断地位,使其能够对消费者有充分的溢价权,持续提价。2006~2013年米果收入复合增速16.7%,利润复合增速23.5%。近年成长性有所放缓。

2、风味乳饮料率先开辟细分市场,专注儿童奶,较早进入市场,其口味较好培育了大量的消费者,形成了稳定的客户群。目前乳饮料是公司最大的收入和利润来源,超过50%。

3、其他休闲食品如小馒头、果冻等产品均有较高的知名度。收入、利润占比均在23%左右。

2、风味儿童乳饮料分析

我们将中国旺旺最重要的风味乳饮料行业进行分析。

1、行业市场空间大

所谓儿童奶,其实就是通过专业配方,在普通纯鲜牛奶基础上添加幼儿必须且日常饮食通常供应不足的营养元素,如维生素AD、锌、铁等,在一定程度上优于普通纯牛奶,对儿童存在的营养失衡问题起到补足和辅助性作用。

据权威调查报告《2008年度U﹠A调研》透露,“目前,约八成以上的儿童每天至少饮用一次牛奶,近五成儿童每周饮用乳饮料的频率在1至6次。”这充分显示,目前中国儿童的牛奶饮用习惯已经基本形成,但令人难以满意的是,七成以上的儿童仍在饮用成人普通纯奶和成人高端牛奶,在“有营养、增强免疫力、补充钙质、益智”等方面,这些成人牛奶经由儿童饮用后的功能效果并不算突出;另外,孩子的普遍偏食也使‘全面营养’成为家长最大的未满足需求,亟待专为儿童研制的儿童专属牛奶填补这些空白”

据测算,儿童奶市场有350亿人民币空间。按照尼尔森画出的“蛋糕”,中国14岁以下的儿童约有3亿,以每人每日2包儿童牛奶计算,一年需求将近2000亿包,可创造6000亿的销售额。纵使只有1%的儿童坚持1天喝2包,年销售额也可达60亿。事实上,行业空间远远不止60亿。如作为风味奶的AD钙奶,仅一个产品2009年的销售便超过30亿,再加上发酵奶爽歪歪一年2亿箱的销量,两个产品便超过100亿。

2、行业竞争愈发激烈

儿童牛奶市场长期由旺仔牛奶独占,直至近年,各大奶企争相推出儿童产品,伊利QQ星和蒙牛未来星风头逐渐盖过旺仔。

2008年蒙牛“未来星”率先开辟生牛乳儿童奶这一市场,伊利、光明之后也相继加入战团。2009年三大品牌的占有率为蒙牛“未来星”58.31%,伊利QQ星38.87%,小小光明2.82%。

2013年11月,贝因美使用3.5亿元自有资金设立儿童奶子公司,切入 350 亿儿童奶新景气市场,满足庞大会员群的后续消费需求,打造婴童食品第一品牌:天津年产 15 万吨儿童配方奶和 RDC(区域分发中心)配送中心继广西北海年产 6 万吨儿童奶生产线技术改造项目有序展开, 完成了对南北两大区的覆盖,两个项目完成后儿童奶产能将达到 21 万吨,根据公司项目可行性分析的测算方法,预计在 2016 年产后收入贡献可达 27.2 亿,净利润达2.72 亿,届时儿童奶将会成为公司新的利润增长点。

2013年,蜡笔小新将以“小新乳果”风味乳饮料打进这一块广阔的市场。公司在产品口味及定价方面主要采取跟随策略,将时尚及健康作为主要卖点。截至4月,公司与超过40家经销商签订了合作协议, 2013全年销售额超过8000万,2014年计划销售超过2亿。

2013年,伊利QQ星销售量平均每年达25亿包,按照平均每包2.6元计算,QQ星2013年收入65亿元,蒙牛未来星预计75亿(特仑苏大约也为75亿),旺旺收入125亿元,假设行业为350亿规模,三大品牌合计市场占有率达到了76%。其他品牌纷纷进入,行业竞争加剧,并且有过剩的风险。该市场在2012年以前是蓝海,在2014年将成为红海。

3、儿童奶行业风险日趋暴露、消费者更加理性

(1)儿童奶普遍不营养,旺仔复原乳尤甚

从营养学角度上讲,儿童风味奶不如纯牛奶营养价值高,蒙牛、伊利等产品采用生牛乳还好一些,旺旺牛奶采用复原乳则营养价值大打折扣。这一问题在2014年上半年被媒体广泛报道。

2014年10月,《消费者报道》向第三方权威检测机构送检了伊利、蒙牛、光明、燕塘、德运以及旺旺等品牌的8款牛奶产品,对其蛋白质、钙、DHA等主要营养物质进行检测,对比其品质高低。从检测结果来看,伊利QQ星、蒙牛未来星、旺仔牛奶等3款主要儿童牛奶产品中,旺仔牛奶呈现“低蛋白质、高蔗糖”,营养评价较为逊色。相比之下,伊利QQ星和蒙牛未来星的营养成分虽相差不大,但总体表现较旺仔牛奶更好。

蔗糖含量高对儿童的健康并没有好处。中国农业大学食品学院营养与食品安全系副教授范志红接受《消费者报道》采访时认为,儿童奶大行其道的秘诀就是它加了糖,把牛奶变成甜牛奶,让孩子因为喜欢甜味而专门要求买“儿童奶”。

越来越多的消费者终于明白,牛奶里本来就有很多钙,儿童奶没必要再费很大力气往里面加入钙。按食品营养标签法规,如果不能比普通奶产品的钙含量高出25%,就不能标为高钙,这样难度很大。所谓“儿童食品”,本来就是商家制造出来的概念,没有详细准确的定义,国家的婴幼儿食品标准只管2岁以下孩子,比如七八岁的儿童,实际上和成年人的食物要求相比并没有很大的差别。

蒙牛、伊利等牛奶均以生牛乳为原料,成本高,营养高,旺旺以复原乳为原料,成本低,但复原乳产品的营养成分难以得到保障,复原乳在经过两次超高温处理后,营养成分损失较大。

旺旺等产品因推出时间早、消费群体较稳定、口味也得到信赖,市场份额一直较稳定,但随着三大巨头加大对该细分市场的投入,在口味、功能等上面做文章,未来儿童奶的竞争将加剧。如今在营养问题这一软肋,旺旺遭受越来越多的挑战。

(2)行业发展新趋势——有机牛奶和植物蛋白饮料成为新风尚

正当国内的家长们持续追捧“奶制品代购热潮”之时,有机牛奶已悄然成为追求更高层次的欧美妈妈们的最新偏好。据悉,在法国、德国等地区,有60%以上的妈妈会为儿童选择有机牛奶,而在经济基础更好的荷兰、瑞典等地区,为儿童选择有机牛奶的妈妈则高达80%以上。无疑,伴随着崇尚自然、绿色的“有机”概念盛行,有机牛奶已成为了欧美妈妈为儿童选择儿童奶的主流趋势。而这一趋势,也将影响国内的家长们,成为他们为孩子选择儿童奶的最新标准。

同时,以养元六个核桃为代表的植物蛋白饮料市场正在成为新的风向,迅速成为中国家长为孩子购买的热门产品,一定程度上冲击了儿童牛奶产品。伊利等企业也在大举进军植物蛋白饮料。

3、中国旺旺面临挑战的分析——多方位印证

1、消费者更加理性,高品质液态奶崛起

这一点,从现代牧业、圣牧有机奶、特仑苏、金典、进口牛奶等高端奶可以看出。从对现代牧业的调研得知,目前乳饮料的消费正在下滑,原因是消费进一步升级,消费者对品质、天然的认识进一步加强。

2、消费者选择更加多元化,植物蛋白饮料成为蓝海

这一点,从养元六个核桃可以看出,收入早已超过30亿;另外重要的一点是,植物蛋白饮料上市公司维他奶国际,2014年中国内地成长加速到35%,预期2014年收入将会突破20亿,公司在报告书中称受惠于消费者追求健康生活及营养产品的大趋势。

3、贝因美等管理落后企业进军儿童奶,竞争日趋激烈

贝因美的管理层一直不稳定,公司战略落后,过去尝试过多种儿童产品(玩具等),均因进入过晚,导致亏损。2014年上半年,贝因美儿童奶子公司净利润出现了1774万元的亏损,销售收入仅为243万元。从另外一个角度上讲,贝因美新进入的儿童奶领域竞争激烈,局面不好打开。

4、中国旺旺自身财报显现出颓势

旺旺2014年中报收入仅仅增长5.6%,这是公司近8年来,首次低于双位数增长,毛利率下滑0.9%,为近三年首次下滑。

主要原因为,乳饮料仅仅增长4.7%,利润下滑11%。第一季度有双位数增长,第二季度中国乳品市场需求减弱,市场疲弱。旺仔牛奶产品单一,占比88%,受到冲击,仅增长2.7%,存货周转天数增加20天至101天。

米果下滑4.9%,利润增长35%。休闲食品受益于吸吸冰等新产品推出成长14.2%,利润增长18%,公司整体利润增长3.5%。

5、旺旺遭到产业资本退出及主席减持

2008年统一企业以每股3港元购入旺旺全部4626.1万股。2013年9月3日,统一企业每股作价11元,减持全部旺旺股份,套现5.09亿元,账面收益约3.67亿港元。

旺旺公司主席于业绩公布前,在高位套现,2014年2月26日、3月4日及5日,平均每股价格11.4减持1188万股,持股量由48.11%陆续减至48.02%,虽然减持百分比不多,但在高位三次减持总共套现约1.35亿元。

4、综合评价

中国旺旺是一家差异竞争、财务优秀的公司,但在产品上公司是一家“投机”的公司,这也是公司财务优异的原因。在消费进一步升级的大趋势下,公司遭遇越来越多的挑战,受到伊利等重视产品质量的真正优秀公司的威胁。

5、投资回顾

国际上给予食品饮料成熟公司的估值一般为17倍左右,中国旺旺在港股市场上平均市盈率在20—32倍左右,中值在26倍左右,结合上述研究内容,中国旺旺新产品还尚未接力,原产品销售增长放缓,其业绩面临放缓的境地。君茂团队预期中国旺旺未来会遭遇估值与业绩双杀的情况,因此在2015年借券卖空,后归还证券,实现了做空收益。

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