光迅科技:让光引领梦想,打造光器件中国芯

2019-03-15 15:54 格隆汇精选 阅读 8378

作者:程成、汪洋 

来源:国信通信

摘要

国内规模最大、产业链布局最完善的光器件供应商之一

光迅科技成立于2001年,是国内首家上市的光电子器件企业,经过17余年的发展,目前已经成为国内最大的光器件供应商之一,同时实现从芯片、器件、模块到子系统的产业链布局。2017年,公司以6.1%的市场份额位列全球第四大、国内第一大光器件供应商。

数据中心及5G需求旺盛,募资加码产能扩张

数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将建立在数据中心数量及规模的不断扩张之上,从而催生出对数据中心光器件采购及升级的需求;5G在网络频谱及网络架构方面的改变,也将催生出数千万中高速率光模块的需求;公司通过募资加码产能扩张,进一步奠定领先地位。

芯片自主可控越发重要,公司是少数具备光芯片量产能力的厂商

中国光通信器件市场约占全球25%-30%份额,但上游光芯片领域却十分薄弱,我国高端光芯片基本被国外厂商垄断。光迅科技是国内少数具备中低端光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在产业链自主可控的大背景下,得芯片者得天下,公司未来将在中高端光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

各项财务指标稳健,ROE稳步提升,海外业务成为新的亮点

近五年来,公司营收及净利润增速虽存在一定波动,但整体规模保持平稳增长;销售和管理费用率稳步下降,体现了公司良好的费用管控能力;ROE逐步提升,处于同行业中上游水平;海外业务占比提升明显,成为新的亮点。

看好公司在细分领域领先地位,维持“增持”评级

我们看好公司在光器件领域的领先地位,预计公司2018-2020年营业收入分别为50/56/65亿元,归属母公司净利润分别为3.76/4.18/5.16亿元,同比增速为12.6%/10.9%/23.6%,当前股价对应PE为57/51/42倍,给予“增持”评级,建议重点关注。

风险提示:

接入网光器件需求不及预期,产品竞争加剧的风险;中美贸易战及5G建设进度延期的风险;光芯片研发、投产进度不及预期的风险。


投资摘要

1、互联网流量爆发式增长,数据中心市场对光模块升级需求迫切

伴随视频、游戏等应用兴起及运营商“提速降费”等政策驱动,互联网流量呈爆发式增长。数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将推动数据中心光器件更新升级。光迅科技拥有业内完善的数据通信光模块产品,将受益于数据中心对光器件采购及升级的需求。

2、5G在频谱及架构的变化,催生出数千万中高速光模块的需求

5G采用更高频谱,单位面积内基站将更加密集,组网需要更多光模块(数量提升);其次,5G需要更大的传输容量和更快的传输速率支持,从而组网需要采用更高速的光模块(速率提升)。光迅科技一直是电信光器件领域领军者,拥有业内最齐全的光模块产品,而且在5G产品研发布局方面也处于行业领先地位。

3、芯片自主可控越发重要,公司是少数具备光芯片量产能力的厂商

中国光通信器件市场约占全球25%-30%市场份额,但上游光芯片领域却十分薄弱,我国高端光芯片基本被国外厂商垄断。光迅科技是国内少数具备中低端光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在产业链自主可控的大背景下,得芯片者得天下,公司未来将在中高端光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

4、各项财务指标稳健,ROE稳步提升,海外业务成为新的亮点

近五年来,公司营收及净利润增速虽存在一定波动,但整体规模保持平稳增长;销售和管理费用率稳步下降,体现了公司良好的费用管控能力;ROE逐步提升,处于同行业中上游水平;海外业务占比提升明显,成为新的亮点。

5、核心假设与盈利预测

(1)传输业务:在后4G周期,伴随运营商资本开支下滑,行业竞争加剧,传输业务在2018年面临较大压力,我们预判2019年之后,随着5G建设的逐步启动,传输业务增速和毛利率有望逐步恢复。假设传输业务2018-2020年营收增幅分别为12%/15%/18%,毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%;

(2)接入和数据业务:中国移动FTTH建设已经接近尾声,我们预判2018年之后,接入业务面临较大竞争压力,但随着公司募投项目的投产,公司在数据中心领域的业务有望逐渐起量,但由于具有后发劣势,毛利率提升仍比较困难。假设接入和数据业务2018-2020年营收增幅分别为5%/8%/10%,毛利率分别为10.0%/9.0%/8.5%。

根据上述假设,对公司主要业务收入及毛利率预测如下:

综上,预计公司2018-2020年营业收入分别为50/56/65亿元,同比增速为9.9%/12.6%/15.4%,归属母公司净利润分别为3.76/4.18/5.16亿元,同比增速为12.6%/10.9%/23.6%。

1、估值与投资建议

我们采用相对和绝对估值两种方法来估算公司的合理价值区间,由于估值参数选取具有一定主观性,估值区间仅供参考,不作为投资依据。

1.1 PE相对法估值

光迅科技主要从事光通信器件业务,涉及的市场和产品均比较庞杂,很难找业务和市场结构都跟其完全匹配的标的进行比较,但在一些业务领域跟博创科技、新易盛、华工科技、中际旭创等具有一定相似性,我们选取这四家公司作为行业可比公司,对公司进行相对法估值。

从可比公司估值来看,光迅科技2018-2020年的PE均处于可比公司中高位,可比公司2018年估值范围为30-75倍,平均估值为45倍,剔除新易盛后,估值均值为38倍。

参考光迅科技历史PE-Band,我们可以看到公司历史的估值区间在22-72倍之间波动,估值中枢为47倍。公司一直处于较高估值,我们认为,可能的原因是市场给予了公司一定的行业龙头溢价。

综上,根据相对估值,我们认为光迅科技2018年的合理估值区间为38-47倍,对应的股价为22.04-27.26元。

1.2 DCF绝对估值法

采用FCFF估值法对公司进行绝对估值,根据以下假设得出公司合理股价为25.64元。

1.3 估值的敏感性分析

我们对公司股价进行敏感性分析,假设折现率和永续增长率变化值分别为0.2%,则我们计算得出公司股价区间在18.33-41.97元,估值中枢为25.64元/股。

1.4 投资建议

综合上述两种估值方法,我们认为公司股票合理价格在22.04-27.26元区间,敏感性分析估值中枢为25.64元/股,与公司当前股价较为接近。我们看好公司在光器件行业的领先地位,预计公司2018-2020年营业收入分别为50/56/65亿元,归母净利润分别为3.76/4.18/5.16亿元,同比增速为12.6%/10.9%/23.6%,当前股价对应PE为57/51/42倍,给予“增持”评级,建议重点关注。

2、国内最大的光通信器件供应商之一

光迅科技成立于2001年,前身是邮电部固体器件研究所,主要从事光通信领域内光电子器件的开发及制造。公司于2009年在深交所中小板上市,是国内首家上市的光电子器件企业。

2.1 并购重组,实现“芯片-器件-模块-子系统”垂直整合

光迅科技上市后,经过多次并购重组,迅速实现产业链垂直整合,奠定在光器件领域的领先地位。公司是国内规模最大的光无源器件和子系统制造商,2012年,与武汉电信器件(WTD)重组,后者是国内当时最大的光有源器件供应商,实现无源和有源器件市场的强强联合;2013年,公司收购丹麦IPX公司,实现无源芯片领域的突破;2016年,公司投资了大连藏龙,并与法方合资成立阿尔玛伊科技公司,具备了10G激光器芯片的设计及生产能力,目前正在积极研发25G激光器芯片。

截至目前,除了上游原材料外,公司实现了从芯片、器件、模块到子系统的全产业链布局。

经过17余年的发展,公司目前已经成为国内最大的光器件供应商之一。据OVUM统计,2017年,光迅科技在全球光器件市场份额为6.1%,全球排名第四,在中国排名第一。

2.2 产品齐全,涉及传输、接入、数通等多个市场

光迅科技是国内光电子器件行业产品最齐全的厂商之一,提供光电子有源模块、无源器件、光波导集成器件以及光纤放大器和子系统产品。公司的产品根据应用场景可分为传输类产品、接入类产品和数据通信类产品:

  • 传输类产品:提供光传送网从端到端的整体解决方案,包括光传输收发模块、光纤放大器和各类无源光器件;

  • 接入类产品:包括固网接入和无线接入类产品,固网接入类产品主要应用于接入网光纤到户(FTTH);

  • 数据通信产品:主要用于数据中心、企业网、存储网等领域,包括光电器件、模块、板卡、AOC产品。

公司三大业务板块之中,传输类产品占比最高,基本维持在50%-60%之间。2018年上半年,公司传输产品实现收入14.65亿元,占比达到60%,接入和数据产品合计占比达到38%,其他业务占比很小。

2.3 国有控股,定期推出限制性股票提升积极性

在股权结构方面,烽火科技为公司第一大股东,持股比例为44.12%,国务院国资委为公司实际控制人。目前公司拥有7家全资子公司,3家控股子公司和联营企业。

为了激励企业管理层及核心员工,公司从2014年开始推出限制性股票激励计划,目前已经推出两期。2014年的限制性股票激励计划已经顺利结束,均达到业绩考核目标。

2.4 客户集中,以主设备商为主,海外占比提升明显

光迅科技的客户以设备商为主,华为销售占比接近三成,为公司最大单一客户。公司的客户集中度比较高,2017年,前五大客户销售合计占比达52.2%,其中前三大客户占比47.1%,公司第一大客户华为的销售占比为26.6%。

从收入区域来看,公司国内营收占比仍占绝对优势,近几年均保持在60%以上。随着公司近年在海外市场的拓展,海外业务呈现快速增长态势,海外营收规模占比提升明显。2018年上半年,公司海外营收规模达到9.09亿元,同比增长59.6%,营收占比达到37.3%,创历史新高。

3、数据中心及5G需求旺盛,募资加码产能扩张

数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将建立在数据中心数量及规模的不断扩张之上,从而催生出对数据中心光器件采购及升级的需求;5G在网络频谱及网络架构方面的改变,也将催生出数千万中高速率光模块的需求;公司通过募资加码产能扩张,进一步奠定在光模块领域的领先地位。

3.1 互联网流量爆发式增长,数据中心市场对光模块需求激增

移动互联网流量仍处于爆发式增长阶段。一方面,随着智能终端的普及和视频应用的兴起,网民对于网络流量的需求日益提高;另一方面,随着“提速降费”、“畅享套餐”等推动下,国内网络流量的资费逐步下调,促进人们更多体验互联网。

根据工信部统计数据,2018年8月份,用户户均移动互联网接入流量(DOU)达到4.85G,同比增长171%,环比增长6%,是2016年同期的5倍,是2015年同期的13倍,这说明中国移动互联网流量仍处于爆发式增长阶段。

全球来看,移动数据和互联网流量亦呈现迅猛增长态势。根据《Cisco Global Cloud Index 2016-2021》预测,从2016年到2021年,全球移动数据流量将以46%的年复合增速增长,到2021年达到每月48.3EB,其中中东和非洲、亚太地区年复合增速更是高达65%和49%。

数据中心是用户数据集中存储汇聚的地方,用户数据的爆发式增长必将建立在数据中心数量及规模的不断扩张之上。

据Cisco预测,全球超大规模数据中心将从2016年底的338个增长至2021年的628个,同时超大数据中心占比将从2016年32%提升至2021年的53%。全球云数据中心流量在2017年的增长达到8.2ZB/每年,预计到2021年会达到19.5ZB/每年。

随着数据中心内部数据的持续增长,超大规模数据中心会更倾向于选择叶脊架构来缓解核心层的流量负载问题。在这种架构下网络设备数量和网络连接数将增加,相应的光模块的数量和速率也需不断提高。目前数据中心内部光接口正从10G/25G向40G/100G迈进,未来还将向100G/400G迈进。

据OVUM统计及预测,100G光模块在2017年开始放量,预计到2020年,100G光模块的销售将超过70亿美元,其中2km和10km场景的100G光模块应用最为广泛,到2020年这两类光模块销售规模将分别达到30亿美元和24亿美元,需求非常旺盛。

光迅科技拥有业内完善的数据通信光模块产品,包括主流传输距离的10G/25G/40G/100G光模块及AOC产品等。

客户方面,在国内,公司数通光模块主要供给阿里、百度等互联网客户,在北美,公司也已进入Google和思科的供应体系。此外,公司在数据中心互联(DCI)方面,也具有比较成熟的解决方案,并在多个数据中心取得应用。

3.2 5G在频谱及架构的变化,催生数千万中高速光模块的需求

我们认为5G在网络频谱和网络架构方面的改变,将催生出数千万中高速率光模块的需求。首先,相对于4G,5G网络频率更高,基站将更密集,组网需要更多光模块。5G使用更高频率,意味着单个基站覆盖范围变小,从而相同面积的区域需要更多的基站覆盖,我们初步测算,5G宏基站数量将为4G宏基站总量1.2-1.5倍(截至2018年中,三大运营商合计拥有4G宏基站411万个)。

其次,5G在网络架构及应用场景上相对于4G也有比较大的变化,组网需要更高速的光模块作为支撑。

网络架构方面,由于5G网络引入了大带宽和低延时的应用,需要对无线接入网(RAN)架构进行调整,承载网中RRU/BBU两层架构将变成AAU/DU/CU三层架构。ITU建议,4G承载网中BBU的非实时部分分割出来,重新定义为CU,负责处理非实时协议和服务;BBU的部分物理层处理功能将与RRU合并为AAU;BBU的剩余功能重新定义为DU,负责处理物理层协议和实时服务。

应用场景方面,5G需要更大的传输容量和更快的传输速率支持。4G网络中,基站侧使用的光模块以10G及以下速率光模块为主,5G网络将升级为25G光模块,从而带来海量25G光模块需求,特别是25G BiDi光模块。

根据中国电信的方案设计,5G前传网络(AAU/RRU与DU之间)若以光纤直驱为主,对应25G/100G的光模块;中传网络(DU与CU之间)以环网结构为主,对应100G/200G的光模块;回传网络(CU与CN之间)采用环网或全互联结构,对应200G/400G的光模块。100G/200G/400G的技术将在传输网中得到更为广泛的应用以满足更高的速率和时延指标。

5G前传网络建设中,需求量最大的光模块为25G光模块。根据OVUM预测,随着全球5G网络建设的兴起,25G光模块将在2019年开始逐步放量,并在2024年达到高峰期,数量预计达到1260万只,其中70%应用在中国市场,约为880万只。

我们保守预测,如果按5G宏基站为4G宏基站总数的1.2倍,单基站配备6个光模块,则前传网络对于25G光模块的需求将超过3000万只。

光迅科技一直是电信光器件领域当之无愧的领导者,拥有业内最齐全的光模块产品,而且在5G产品研发布局方面也处于行业领先地位。公司已经推出面向5G前传、中传、回传等不同应用场景的全系列光模块产品,确保客户需求的全面覆盖。

  • 在5G前传领域,公司是国内首家向市场推出全工温、传输距离达10km的25G SFP28 Bidi、25G SFP28 LR光模块的厂商,目前已完成三代产品演进,并通过运营商认证,达到业界领先水平;

  • 在5G中传领域,公司于2017年首推50G PAM4 QSFP28 LR产品,2018年又推出50G PAM4 ER4产品,性能达到业内领先水平;

  • 在5G回传领域,公司在巩固各类无源产品的基础上,强化推介100G 10km、40km各类封装形式的光模块。

此外,公司在DWDM、智能光网络、分光放大、集成化波分、光路子系统等方面,也都有成熟的解决方案。

3.3 非公开募资加码产能扩张,提升数通市场竞争实力

2018年5月,公司定增10.2亿元,其中8.2亿元用于投资数据通信用高速光收发模块产能扩充项目。项目规划目标为年产80.89万只100G光模块,目前已经通过证监会审核通过。

我们认为,公司通过募资将进一步巩固在数据中心光模块领域的竞争实力。目前公司在数据中心领域的收入规模相对于电信领域仍较小,数通产品营收占比在15%左右,未来随着募投项目产能的陆续投产,公司在数据中心光模块领域的领先地位将进一步凸显。

4、国内具备光芯片设计及量产能力的稀缺标的

中国是全球最大光通信市场,在光通信器件领域,中国约占全球25%-30%市场份额。光通信系统设备领域华为、中兴、烽火等已经成为产业引领者,但是上游光芯片领域却十分薄弱。

我国高端光芯片基本被国外厂商垄断,美日企业占据了国内高端光芯片、电芯片市场90%以上的份额。光迅科技是国内少数具备中低端光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在产业链自主可控的大背景下,得芯片者得天下,公司及牵头成立的国家信息光电子创新中心将在光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

4.1 光器件产品丰富,我国约占全球三成市场份额

光通信产业链由光芯片、光器件(组件、模块)、系统设备三部分组成。光电子器件是利用电-光子转换效应制成的各种功能器件,位于光通信产业链的中游。上游的光芯片是产业链竞争力的制高点,具有最高的技术壁垒;中游的光器件行业相对分散,国内企业在无源器件和中低端光模块占有一定市场,龙头企业在数通等部分领域的高端产品已取得突破;下游以华为、中兴、烽火为代表的通信设备商高度集中,市场份额占据全球的半壁江山,已成为产业的领导者。

光器件产品种类丰富,可分为有源器件、无源器件、光模块及子系统三大类。有源器件和无源器件根据工作是否需要电源来区分。有源器件工作时,其内部需要电源存在,无源器件工作时,其内部无需任何电源。其中,有源光收发模块的产值在光通信器件中占据最大份额,约为65%,在输入端、传输端等不同细分市场上均发挥着至关重要的作用。

近年来,在电信和数通市场的共同推动下,全球光器件市场规模保持较快增长。根据Lightcounting统计及预测,2017年全球光器件销售额已经突破70亿美元,预计到2020年将达100亿美元。中国市场销售增长迅速,销售占比从2010年的11%已经增长至2015年的31%,未来将保持在30%左右的水平,市场有望维持高景气度。

4.2 光通信产业链头重脚轻,我国高端芯片几乎全部依赖进口

尽管我国拥有全球最大的光通信市场,在下游光通信系统设备领域占据半壁江山,华为、中兴、烽火等已经成为产业引领者,但在上游光芯片、电芯片占全球份额不到10%,光通信产业链呈现“头重脚轻”的形势。

据OVUM统计,2017年,全球光通信器件市场份额排名前10位的厂商中,美日公司占据9席,中国仅占1席(光迅科技)。我国光通信器件厂商则是以民营中小企业为主,大多没有其他业务支撑,规模普遍较小,自主研发和投入实力较弱,主要集中在中低端产品的研发和制造。尽管国内少数企业依靠器件封装优势,在中低端市场已经形成较强的影响力,但在核心元器件及高端器件能力非常薄弱。

据工信部统计,2017年10G光芯片国产化率接近50%,25G及以上速率的国产化率远低于10G,国内可以提供少量的25G PIN器件/APD器件外,25G DFB激光器芯片刚刚完成研发,25G模块使用电芯片基本全部依赖进口。

光芯片在光模块成本中占比最大,是产业链最核心的环节。光模块由器件元件、功能电路和光接口等组成,从成本来看,器件元件占光模块成本70%以上,而器件元件中,光发射次模块TOSA、光接收次模块ROSA成本占比较高,分别占器件元件成本的48%和32%。TOSA的主体为激光器芯片(VCSEL、DFB、EML等),ROSA的主体为探测器芯片(APD等)。

目前,我国高端光通信芯片市场基本被国外厂商垄断,占据了高端光芯片、电芯片领域市场的90%以上的份额,光迅科技是国内少数具备光芯片设计及量产能力的稀缺标的。在高速率激光器和调制器芯片上,目前我国仅光迅科技、海信宽带等少数厂商能量产10G及以下速率光芯片,25G基本依赖进口。在无源芯片方面,PLC光分路器芯片国内光迅科技、仕佳光子、鸿辉光通等已实现批量供应,AWG芯片仅光迅科技、仕佳光子等可以提供,应用于高维数ROADM和OXC设备的WSS芯片主要依赖进口。

大力发展芯片产业,实现芯片国产化替代,是未来产业发展的重中之重。工信部在《中国光电子器件产业技术发展路线图2018-2022》中明确提出确保2022年中低端光电子芯片的国产化率超过60%,高端光电子芯片的国产化率突破20%。芯片国产化的趋势已经明确,公司在高端芯片的研发一直走在国内的前列,有望在光芯片国产化方面发挥越来越重要的作用。

光迅科技目前能够量产10G PD、DFB、VCSEL、EML芯片,正在攻克25G芯片,其中25G PD芯片已经具备量产能力,25G VCSEL芯片通过国内大客户样品认证,正在准备小批量验证,25G DFB芯片在内部做可靠性验证。

4.3 联合推出国内首款100G硅光芯片,奠定硅光领域领先地位

硅光芯片是近年来光芯片领域的一个热门方向,利用硅光技术,能够实现产品低成本、低功耗、高精度、高可靠性等优势。

2018年8月底,光迅科技联合国家信息光电子创新中心、光纤通信技术和网络国家重点实验室、中国信息通信科技集团共同研制的我国首款商用100G硅光芯片已经正式投产使用。在一个不到30平方毫米的硅芯片上,集成了包括光发送、调制、接收等近60个有源和无源光元件,是目前世界上集成度最高的商用硅光子集成芯片之一。

据报道,当该芯片完成封装后,其硅光期间产品的尺寸仅为312平方毫米,面积只有传统器件的三分之一,能够非常全面地满足CFP/CFP2相干光模块的需求。该系列产品支持100-200Gb/s高速光信号传输,并通过了用户现网测试,具备超小型、高性能、低成本、通用化等优点,可广泛应用于传输网和数据中心光传输设备,后续光迅科技将负责相关转产工作。

我们认为,光迅科技作为创新中心牵头人和大股东,有望充分分享研发红利,奠定在光芯片及硅光集成领域的领先地位。

5、国内外可比公司财务比较分析

为了使大家对光迅科技在行业内的地位及竞争优势有一个更量化的认识,我们挑选了国内外几家可比公司,进行横向比较分析,供大家参考。

5.1 营收、净利润规模及增速分析

从营业收入规模及增速来看,光迅科技近五年来保持规模不断增长,但增速起伏比较大。2015-2016年受益于传输网和接入网的旺盛需求,公司呈现较快增长。2017-2018年,受运营商资本开支下滑及设备商清库存等因素影响(2017年上半年华为清库存),公司营收增速有所放缓。

从国内可比公司营收规模来看,2013-2017年,光迅科技收入规模遥遥领先其他竞争对手。2018年上半年,苏州旭创从收入规模上首次超过光迅科技(苏州旭创未披露2017年营收数据),成为国内收入规模最大的光器件公司。

从国内可比公司营收增速来看,苏州旭创由于受益于北美数通市场的蓬勃发展,营收增速最快,国内光器件公司受国内运营商资本开支下滑及设备商清库存等因素影响,2017-2018年收入增速均呈现放缓,2018H1,博创科技和新易盛甚至出现了负增长。

从海外可比公司营收规模来看,Finisar占绝对优势,2017年实现收入90.6亿元,同比下滑9.2%,但收入规模仍接近光迅科技两倍,光迅科技与Oclaro收入体量基本相当(Oclaro已被Lumentum收购);从收入增速来看,Finisar和Oclaro波动性比较大。自2016年之后,三家公司的增速均呈现放缓态势,2017-2018年,Finisar和Oclaro收入出现负增长。

从归母净利润规模及增速来看,光迅科技近五年来波动较大,2015-2017年净利润规模保持增长,但2014年和2018H1同比均出现了负增长。我们认为,公司2015年净利润同比大增69%,可能与传输产品毛利率大幅提升有关,2018H1出现负增长可能跟“中兴事件”及行业整体竞争加剧有关。

从国内可比公司净利润规模来看,2013-2016年,光迅科技净利润规模遥遥领先其他竞争对手。2017年,苏州旭创从净利润规模上首次超过光迅科技,成为国内净利润规模最大的光器件公司。

从国内可比公司净利润规模增速来看,苏州旭创由于受益于北美数通市场的蓬勃发展,净利润增速最快,国内光器件公司受“中兴事件”影响及行业竞争加剧等影响(毛利率均呈现下滑),2017-2018年净利润增速均呈现放缓,2018H1,除了苏州旭创外,均出现了负增长。受“中兴事件”影响,新易盛2018H1净利润同比下滑124%。

从海外可比公司净利润规模来看,Finisar和Oclaro呈现较大波动性。Finisar在2017年和2018上半年出现亏损,Oclaro在2014年发生亏损,光迅科技则表现相对稳定。净利润增速方面,海外公司的波动也比较大。

5.2 主营业务毛利率、净利率分析

从总体毛利率来看,光迅科技近五年来保持平稳略有下降,维持在16%-26%之间,处于可比公司最低的水平(2018H1除外)。我们认为主要因为数据及接入产品毛利率较低(12%-17%之间),拉低了整体毛利率水平,公司传输类产品毛利率基本维持在25%-30%之间。同行业中博创科技毛利率最高,可能与公司客户结构及保持较高的良率有关。

从总体净利率来看,光迅科技近五年来保持平稳,维持在5%-7%之间,仍处于同行业最低水平。行业最高的依然为博创科技,且近四年均呈现提升的态势,行业分化逐渐加大,受“中兴事件”影响,新易盛在2018H1出现了亏损。

从海外可比公司毛利率来看,由于Finisar和Oclaro均能实现芯片自产,因此毛利率略高于光迅,近三年其毛利率高于光迅科技约10-20个百分点;从海外可比公司净利率来看,光迅科技较为稳定,Finisar和Oclaro仍存在较大波动,但近三年Oclaro略高于光迅。

5.3 ROE、资产负债率分析

从公司近年平均ROE来看,光迅科技2014-2017年呈现稳步上升的态势,整体处于行业中间水平。新易盛呈现逐步下降的态势,由最高时的26.53%下降至-1.41%。中际旭创在2016年收购苏州旭创之后,ROE也有明显提升。

与海外可比公司相比,光迅科技的ROE水平相对稳定,维持在10%左右,Finisar和Oclaro波动性较大。

从公司近年资产负债率来看,光迅科技和华工科技一直处于较高位置,拥有大量应付账款和应付票据。中际装备在收购苏州旭创之后,资产负债率也有明显的提升(苏州旭创含有大量的应付账款和应付票据)。

从海外营收占比来看,光迅科技处于行业中游水平,但自2016年占比提升非常明显,从20.5%提升至2018H1的37.3%,海外业务逐渐成为公司新的亮点。可比公司中,中际旭创海外营收占比明显高于其他企业,维持在70%以上。

5.4 期间费用率分析

从近年研发费用率来看,光迅科技一直处于较高位置,维持在10%左右,高于大部分同行,这与公司注重前沿产品研发且是可比公司中唯一具有光芯片量产能力相契合,近年新易盛研发费用占比提升明显。

从近年销售费用率来看,光迅科技处于行业中游水平,自2015年稳步下降,目前维持在2%-3%之间,说明了公司良好的费用管控能力。除了华工科技外,大部分公司销售费用率都较低,华工科技相对较高,可能跟其产品结构有关。

从近年管理费用率来看,光迅科技处于行业中游水平,且在2013年开始稳步下降,从12.75%下降至9.25%,体现了公司良好的费用管控能力。

从近年财务费用率来看,光迅科技处于行业中游水平,一直保持在1%以内,除华工科技略微高之外,其他公司相差都不大。

6、盈利预测及业绩拆分

核心假设:

(1)传输业务:在后4G周期,伴随运营商资本开支下滑,行业竞争加剧,传输业务在2018年面临较大压力,我们预判2019年之后,随着5G建设的逐步启动,传输业务增速和毛利率有望逐步恢复。假设传输业务2018-2020年营收增幅分别为12%/15%/18%,毛利率分别为25.0%/25.5%/26.0%;

(2)接入和数据业务:中国移动FTTH建设已经接近尾声,我们预判2018年之后,接入业务面临较大竞争压力,但随着公司募投项目的投产,公司在数据中心领域的业务有望逐渐起量,但由于具有后发劣势,毛利率提升仍比较困难。假设接入和数据业务2018-2020年营收增幅分别为5%/8%/10%,毛利率分别为10.0%/9.0%/8.5%。

根据上述假设,对公司主要业务收入及毛利率预测如下:

综上,预计公司2018-2020年营业收入分别为50/56/65亿元,同比增速为9.9%/12.6%/15.4%,归属母公司净利润分别为3.76/4.18/5.16亿元,同比增速为12.6%/10.9%/23.6%。

7、风险提示

1、接入网光器件需求不及预期,产品竞争加剧的风险。移动FTTH大规模建设进入尾声,对于光器件需求可能会相应减少,接入网GPON等光器件需求及价格短期可能存在一定压力。

2、中美贸易战及5G建设进度延期的风险。目前市场主流预期运营商将于2019年开始5G网络建设,如果中美贸易战进一步激化,可能存在对核心元器件进口的限制,从而对5G建设进度产生一定延期的风险。

3、光芯片研发、投产进度不及预期的风险。光芯片研发对技术和经验要求很高,公司中高端芯片正处于研发认证阶段,存在芯片研发、投产进度不及预期的风险。

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