结合1-2月经济数据,对当前经济和政策形势的几点思考

2019-03-15 09:09 国君宏观花长春 阅读 3267

来源:宏观长春

导读

开局经济平稳,主因地产施工超预期、基建稳步反弹,周期触底迹象还未显现,未来经济下行压力加大过程中宽松政策仍将持续。

摘要

综合近期两会释放信息和1-2月经济数据,我们对当前经济和政策做了如下几点思考:

第一,去年年底我们提出19年全年中央工作主线将是振兴实体经济、提振市场信心,从中央经济工作会议到近期两会的政策信号,我们判断两条工作主线未来仍将延续。

第二,开局经济数据平稳,但未来受制于地产与制造业投资下行,经济压力仍在,周期还没有显现触底迹象

(1)地产受益于施工端强劲当前呈现平稳,但主要领先指标恶化,未来三四线城市销售持续拖累、居民整体加杠杆空间有限,都将对地产投资带来制约,后续地产投资高增速难以维持,仍面临下行压力;

(2)制造业投资恶化显著,后续来看外需持续收缩、信用传导时滞,将继续为制造业投资施压。当前下游库存水平较高,在需求水平不确定的情况下难见制造业投资反弹信号。

第三,鉴于当前经济下行压力仍在,宽松政策仍将持续:(1)后续减税降费、普惠金融、定向降息以及地方债务处理安排等一系列政策支持将不断发力;(2)基建当前稳步回升,总体来看,受制于土地购置下行,地方财政压力等带来的资金约束,基建后续更多体现为托底作用。

第四,七月份之前政策调整可能性较低。我们认为通胀压力将构成政策方向调整的主要参考之一,当前基本面仍不够成政策大幅调整的条件,通胀水平未来面临着能源价格、减税影响以及猪价涨幅等一系列不确定性,因此七月份政治局会议之前政策调整可能性较小。

正文

1.振兴实体经济、提振市场信心年内两大工作主线不变

开年数据呈现出平稳特征,主因三方面因素:一是地产施工端超预期,二是基建反弹的稳步发力,三是汽车等部分可选消费改善下的社零平稳。但平稳开局仍存在一定的结构隐忧,问题主要体现在制造业投资恶化,特别是中上游行业的拖累,以及消费中必选消费与地产相关消费的普遍恶化,上述现象均体现当前需求端边际改善的结构存在一定隐忧。

我们认为未来在经济开局平稳,后续压力不减的背景中,全年中央工作主线振兴实体经济、提振市场信心仍将延续。减税降费全面为企业减负,个税调整改善居民收入水平与终端需求,积极财政发力振兴实体经济,科创板加速推出提升直接融资比重,有效提振市场信心,从经济工作会议到近期两会政策导向,均明确反映出年内两条主线构成中央工作主线基调不变。

2.1-2月经济数据体现周期触底迹象尚未显现,地产和制造业投资后续下行压力仍在

1-2月数据中值得关注的要点集中在地产投资与制造业投资两个方面,一方面地产投资超预期,另一方面制造业投资显著恶化(图3)。我们认为综合多方面因素,地产投资未来仍存下行压力,制造业投资未来难见反弹迹象。

a)  地产投资领先指标恶化,后续压力不减

新开工与销售背离被动收敛,后续房地产高投资或难以持续(图5,图6)。1-2月房地产开发投资累计增速11.6%,较上月上升2.1个百分点。新开工1-2月份增长6.0%,增速回落11.2个百分点,商品房销售面积与金额均出现下行,前者同比下降3.6%,下行4.9个点,后者同比增速2.8%,回落9.4个百分点。销售恶化一方面源于地产商推盘力度趋缓,另一方面由于18年同期存在高基数,后续地产销售在政策调控大方向不变的前提下仍将持续恶化。房屋施工面积同比增长6.8%,增速比2018年全年提高1.6个百分点。房屋竣工面积下降11.9%,降幅扩大4.1个百分点,在施工不断提升阶段后续竣工端背离也将出现弥合。拿地方面,土地购置面积同比下降34.1%,大幅恶化。年内或将呈现拿地支撑小年、建安投资大年的形势

观察过往地产调整周期,从销售与新开工的背离时间角度出发,2009年末的背离经历了近6个月,随后开始收敛,收敛过程中销售与新开工持续下行,自背离收敛到商品房销售触底经历了近20个月时间,但2009年的背离收敛主因政策收紧所致,期间商品房销售触底领先新开工触底6个月(图7)。本次背离自2018年7月形成起,已经历6个月左右时间,但本轮与之前的差异以及后续不确定性将集中于政策调控。本轮背离收敛的背景处于因城施策阶段,政策力度并无明显改变。我们梳理发现去年底地产调控因城施策实施以来,多数城市呈现边际放松迹象(图8),虽然一二线城市地产销售有所改善,但受三四线城市拖累以及18年高基数影响未来销售仍将持续下行拖累新开工下行。

b)  制造业投资开局显著恶化,后续难见反弹迹象

制造业投资开局显著恶化,印证前期我们提出的贸易抢跑结束、PPI下行、宽信用不畅三重负面影响对制造业投资施压逻辑。后续外需恶化程度、信用传导改善以及工业品价格波动将决定制造业难见反弹。

当前来看,(1)一季度信用底部基本确认,由信贷向制造业投资传导时滞大约一个季度,后续宽信用效果改善以及传导至少仍需两个季度左右的时间。(2)工业品价格方面,虽然短期快速下行风险解除,但反弹言之尚早,短期无法对制造业投资改善提供支撑。(3)在美欧等发达经济体经济增速回落阶段,外需恶化大概率仍将在年内延续,当前制造业投资中高端制造受出口恶化影响,整体下行加剧。(4)产成品库存角度,中游与下游库存水平较高(图9),在需求未见明显反弹的阶段,难言制造业迅速反弹。综合来看各项因素短期对制造业投资难言利好,制造业投资后续仍面临压力。

c) 生产恶化主因春节因素和外需恶化,社零受汽车与部分可选消费改善保持平稳 

1-2月工业增加值同比实际增长5.3%,增速比上月份回落0.3个百分点,整体收缩显著。生产恶化主因春节因素以及外需恶化,剔除春节因素影响增长达6.1%。制造业的生产数据反映出高端制造生产较为疲弱,金属以及非金属矿物制品业生产表现良好。整体反映出经济动能主要由建筑活动支撑,后续外需恶化持续将对计算机、通信和部分设备等高端制造业带来影响(图12)

1-2月社零在汽车等部分可选消费改善支撑中,保持平稳增速8.2%与12月持平。但结构来看,必选消费普遍下行,构成消费的拖累。可选消费中汽车(图14)、通讯器材、化妆品、金银珠宝显著改善,在地产销售走弱背景中,房地产相关消费下行显著(图13)。

3. 经济下行压力仍在,宽松政策仍将持续

鉴于地产与制造业后续压力不减,我们认为宽松政策仍将持续。当前我们看到减税降费、普惠金融、定向降息以及地方债务处理安排等一系列政策不断发力。

同时在专项债额度提前下发,基建项目批复加速背景中(图15,图16),基建反弹力度稳步提升,广口径基建(含电力)1-2月份增速较去年全年提高0.7个点至2.5%,窄口径基建(不含电力)较去年全年提升0.5个点,达4.3%。未来土地购置费下行以及减税降费或在资金层面制约基建资金来源,但后续专项债供给提升,专项债列入部分基建投资项目资本金或下调项目资本金比例,将在一定程度缓解资金压力。总体来看,基建上升幅度超过10%的概率不大,后续更多体现为托底作用。

4. 展望未来,七月份之前政策调整可能性不大

总体来看,开年经济数据虽然排除失速下行风险,并且短期看,一季度动能平稳基本确立。但是基本面后续仍存在一定的下行压力,压力主要源于地产调整和外需的恶化。

当前信用底部基本确认,后续货币政策在“价、量”两个维度仍有空间,同时积极财政发力也将不断增强。结合近期地方融资平台发债条件的进一步放松以及地方隐性债务处置风险的降低,“因城施策”地产调控模式下,部分城市也出现边际放松迹象,我们预计在未来基本面下行压力体现过程中,政策环境改善将持续。同时,未来的通胀压力将构成政策方向调整的主要参考,当前通胀水平面临着能源价格、减税影响以及猪价涨幅等一系列不确定性,因此七月政治局会议之前政策调整可能性不大。

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