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伊利双汇安琪是我组合跟踪的三家公司，代表着肉乳制品的行业增长，本文主要分析生意模式和盈利能力及变化趋势。

一、 过去价值创造的分析

1. 杜邦分析

从过去6年来看，伊利ROE在20-25%震荡走高，而双汇则在25-30%震荡走高，有较好的价值创造能力，同时强者恒强表现出一定的成长性。而安琪则完全不同，14年低点时ROE仅有5%，之后一路上涨至25%左右，过去4年表现出较好的价值成长性。主要原因在于净利率的持续提升，15年开始公司的费用率开始持续减少，而16、17年的提价以及新产能投放的规模效应，使得毛利率持续上升是净利率提升的原因。双汇和伊利价值创造能力则相对比较稳定。

双汇是低毛利的生意，毛利率一直在18-20%震荡，而伊利和安琪则是高毛利率的生意，较差时也能保持30%的毛利率，2017年两家公司都达到了38%的毛利率。不同的是安琪作为寡头，而且酵母产品主要是面对企业，所以不需要太多费用，近年来费用率稳中有降，所以安琪是高净利率企业，17年净利率已经达到16%。而伊利则由于乳制品竞争激烈，毛利率上升的幅度大部分被销售费用率侵蚀，13-17年毛利率上升8个百分点，而净利率只上升了2.2个百分点。相比之下，安琪毛利率上升了8.3个百分点，净利率则上升了接近10个百分点。而双汇则比较稳定，从单寡头和生意模式来看，安琪应该是向双汇的模式发展，但不同之处在于安琪仍能继续扩张，未来资本开支要大于双汇。

2. 资产负债表分析

截至18年半年报，伊利股份总资产455亿，其中流动资产246亿，占比54%，非流动资产210亿，占比46%。流动资产中占比最大的是货币资金，占比34%；其次是存货，占比达9%。非流动资产中主要是固定资产，占比32%，长期股权投资占比4%。

资产负债率达到46%，其中带息债务39亿，带息负债率达到8.6%，经营性负债率在38%左右。经营性负债中应付账款和票据占20%，预收款占7%，公司对上游议价能力较强，对上游资金占用较多。

从比较重可以看出，乳制品行业固定资产占比较轻，存货占比少，周转快。对下游议价能力较强，应收账款占比为3%左右，现金充裕占资产34%。资产负债率高，主要是对下游资金的占用，实际带息债务比例仅为8.6%。从资产负债表的角度来看，乳制品行业比肉制品行业和酵母行业生意模式要好，资产负债表更健康。

3. 营收规模分析

2017年伊利的收入规模接近700亿，而双汇的收入规模接近500亿，安琪的收入规模仅有60亿。肉食品行业规模超过1万亿，而乳制品行业规模在3000亿左右，而酵母行业国内规模仅有百亿。这也造成了几家公司营收，利润规模的差距。

二、未来价值创造的分析

1. 竞争优势和定价权

双汇、安琪和伊利均属于各自行业的龙头企业，相比于竞争对手均有非常强大的竞争优势。三家公司均由于不同的原因而导致提价能力不是特别强，双汇虽然是单寡头格局，但由于肉食品集中度低竞争激烈，所以提价能力较弱。安琪也是单寡头格局，但由于下游主要面对的是企业客户，议价能力较弱。伊利直接面向终端消费者，且乳制品作为高端健康产品本身拥有较好的议价能力，但是由于双寡头的竞争格局，导致经常出现价格战，因此实际提价能力也并不强。

2. ROE的趋势和持续性

伊利股份：伊利ROE未来大概率仍是在20-25%之间震荡，因为公司虽然有较好的定价权，但是与蒙牛之间的价格战将长期存在，直至伊利与蒙牛拉开足够大差距，蒙牛开始采取跟随型战略为止。在双寡头未分胜负之前，伊利不会追求过高的盈利能力，10%左右的净利率是比较合理的目标，高于此水平的所有利润都将被投入到促销和广告费用中。但公司目前的优势已经趋于明显，这一趋势的可持续性较好。公司账上现金较多，未来应该会积极关注外延并购。

双汇发展：双汇ROE未来大概率仍是在25-30%之间震荡，公司目前已经非常优秀，难有太大的进步空间。外延并购整合可能是看点之一。

安琪酵母：安琪毛利率和净利率水平已经接近上一轮高点，公司期间费用率控制较好，盈利能力的提升主要来自于毛利率的提升。这一轮毛利率的提升主要来自于产品提价和新投放产能规模效应不断释放，能否继续提升取决于产品价格和新产能投放的情况。未来安琪仍将不断拓展新市场，在国内和海外建厂，这将导致公司的成本费用波动较大，ROE的可持续性较差。未来公司将有新产能投产，因此安琪不能长期持有，而要抓住不同的业绩周期。

三、 估值分析

伊利和双汇未来的价值创造趋势良好，持续性也较强，所以估值仍将保持过去的水平在4.5-6.5PB之间波动，主要看业绩的波动情况和市场的炒作情绪。而安琪由于业绩会受新产能投产节奏的影响，业绩波动要大于伊利和双汇，所以估值波动区间会更大。