$联邦制药(hk03933)$ 

上游业务助过难关联邦制药将于8 月17 日公布15 年中期业绩。受累药价及毛利率较14 上半年下降，预测15 上半年盈利按年减少15%至3.05 亿港元。然而，由于中间体销售增加，我们将15/16/17 财年的盈利预测轻微上调2%/1%/1%。将估值基准年向前滚动后，按分部总和法计算的目标价由5.60 港元上调至6.45 港元，相当于16 财年预测市盈率16.9 倍，高于过往预测13.2 倍，并较过往5 年预测市盈率均值高0.5 个标准差。我们维持买入评级。

中间体销售增加。我们在2015 年4 月1 日的报告中提及，受2015 年招标价影响，预期上游（中间体）销售额将增加，但下游（原料药和制剂）销售额则减少。按平均售价预测全部维持不变来计算，我们预期(1)中间体销量将会增加；及(2)原料药和制剂销量将会减少。据此得出的净影响是(1)15/16 财年预测总收入增加2%/1%，及(2)17 财年收入预测维持不变。

预期癫痫药将于2016 年初开始出售中国现时有4 间制药厂可生产左乙拉西坦片剂，包括联邦制药、信立泰药业（002294.CH，未评级）及京新药业（002020.CH，未评级）。7 月3 日，联邦制药公布已就此新药取得国家食药监总局的生产批文，但仍未符合GMP 药品生产质量管理规范。此药品用于治疗癫痫，意指脑部异常及突发性放电（癫痫发作）。预期癫痫药未来数年在中国的销售增长超过20%，而据国内市场数据显示，该药品在2008 至2012 年的年复合增长率为56%，市占率最高的制药厂为UCB Pharma （UCB.BR，未评级）。其制剂在中国的市场规模预计可达人民币8-10 亿。我们预测联邦制药将于2016 年开始销售左乙拉西坦，16/17 财年预测销售额为1,000/3,000 万港元。

中间体销售增，推高利润受惠癫痫药销售利润增加，我们将16/17 财年毛利率预测分别上调20/30个基点至38.3%/37.9%。然而，由于癫痫药所需营销成本较高，我们将16/17 财年的预测营运开支对销售占比由23.8%增加至24.0%，但我们对15 财年的毛利率及营运开支预测维持不变。

目标价由5.60 港元上调至6.45 港元；维持买入。我们将基准年向前滚动至16 财年并按分部总和法计算估值，同时輕微上调利润预测，因此目标价由5.60 港元提升至6.45 港元，相当于16 财年预测市盈率16.9 倍，高于过往预测13.2 倍，现价估值为10.4 倍。我们认为估值合理，原因为抗生素销售稳定，以及于2015 年底前批准生产的甘精胰岛素（第三代）将成股价催化剂。（国信证券）