新高教遭做空,称下跌空间达68%:一个坑害学生的造假者(完整报告)

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按照18倍的行业平均市盈率,我们给新高教的估价为1.62港币每股,与当前价格相比,预计下跌空间为68%。

来源:空城研究

我们是具有会计和金融素养的专业证券分析师,我们发布这篇研究报告的主要目的是为了曝光资本市场的作假者,捍卫公众利益。
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这篇研究报告的结论由严谨的证据和逻辑推理支撑,所有证据均来自于公开渠道或者现场调查。我们对所有证据都尽可能的保留有录音、照片以及电子聊天记录。


1. 通过表外支付的方式隐瞒招生佣金。

我们获取的证据还原了新高教昂贵而违法的招生模式:招生人员花钱打入高中进行推广销售,有偿获取高中班主任的配合,唆使毕业生报考新高教学校,在开学后,招生人员根据实际到校人数向高中班主任结算回扣,最后,新高教按照实际招生人数向招生人员结算招生佣金。根据新高教的招生规模,我们估算2017年的招生佣金高达5100万元。而在新高教公开披露的任何上市文件中,从没有提到过这种赤裸裸的学生贸易以及相关成本。

2. 通过关联交易输送利润

为了冲刺IPO利润,新高教以不具有任何商业实质的“独家技术服务及管理咨询协议”,向其刚收购的东北一间高校收取所谓的服务费4380万元,并确认为收入。通过偏离公允价值的巨额关联交易,资金在一进一出之间,凭空生成了4380万的利润。新高教在IPO前夕施展财技,目的显而易见,就是操纵利润。

3. 基本办学条件不合格,教学质量严重不达标

新高教为追求利润最大化,削减师资,生师比高达26:1,违反中国教育部要求的生师比低于18:1,也远差于全国平均水平17:1,反映了其教学质量严重不达标。经测算,如果要满足教育部规定的基本办学条件,新高教2016年的工资福利费用将要上升约5500万,导致其2016年利润缩水98%,真实利润逼近0。

4. 学生评价极低,以次充好包装上市

新高教在招股书上给自己贴了各种光鲜的标签,把自己包装成一个好学校,然而,其学生对自己母校的评价却惨不忍睹。新高教以唯利是图的办学理念,和一塌糊涂的口碑,证明了自己是一家坑害学生的无良学校。

估值与结论

根据我们掌握的证据,新高教的利润严重造假,因此在商业上不具有投资价值。

尽管新高教极有可能因为财务造假而退市,我们出于保守起见,仍试图为其估值。由于管理层道德败坏,以及独立董事和内部审计失职,公司的内部控制存在重大缺陷,财务报表整体可信度极低,我们保守地为其宣称的利润打20%的折扣。

按照18倍的行业平均市盈率,我们给新高教的估价为1.62港币每股,与当前价格相比,预计下跌空间为68%。

另外,新高教的招生模式具有长远的社会危害性,在中国受到学生和家长的深恶痛绝,因此被中国教育部和各省教育厅明令禁止。我们认为,任何具有社会责任感的机构和个人不应该继续持有新高教的股票。

我们认为,新高教赖以生存的回扣交易是不可持续的。随着中国政府反腐力度加强,以及教育部门监管措施的完善,新高教的销售模式必然遭受沉重打击,它精心编制的高利润谎言也必然被拆穿。

一句话总结:这是一颗包装精美的臭鸡蛋。

第一部分:新高教的招生秘籍——生源贸易

我们获取的证据还原了新高教昂贵而违法的招生模式:招生人员花钱打入高中进行推广销售,有偿获取高中班主任的配合,唆使毕业生报考新高教学校,在开学后,招生人员根据实际到校人数向高中班主任结算回扣,最后,新高教按照实际招生人数向招生人员结算招生佣金。根据新高教的招生规模,我们估算2017年的招生佣金高达5100万元。而在新高教公开披露的任何上市文件中,从没有提到过这种赤裸裸的学生贸易以及相关成本。

为了证实新高教的招生手段,我们在贵州工商职业学院的校园,随机挑选了12名学生进行访谈,其中无一例外都是在高中班主任或招生人员的推销下报考该学校。学生向我们分享了新高教多样的推销手段,除了串通高中班主任共同宣传外,还会在高中校园张贴广告传单、在教室内摆放日历和倒计时、在大会场内举办招生讲座等。我们把访谈结果进行总结,如下表所示。

为了证实学生的描述,我们走访调查了位于贵州省遵义市的赤水三中。不出所料,在高三14个班级中,共有10个班级我们发现了新高教的日历。日历上独家展示贵州工商职业学院的图片、Logo和二维码。日历的摆放位置非常显眼,位于教室门口的黑板旁边,确保全班同学只要坐在座位上就能看见广告。

我们又走访了位于贵州省瓮安县的瓮安二中,在高三27个班级中,共有10个班级我们发现了新高教的日历。

我们继续调查了位于贵州省普安县的普安一中,还是一样的老把戏:日历。在高三24个班级中,共有18个班级我们发现了新高教的日历。这充分证明了广告并不是谁无意中挂上去的,而是新高教与高中老师之间达成的的某种标准化交易:有偿的生源输送。

(由于正文篇幅有限,每间中学我们只展示一个班级,其余班级的照片请参见:附录——新高教的招生广告。)

是什么原因,让所有班主任不遗余力地向学生推荐这所位于偏远小城市的民办职业学校?是什么原因,使得高中这一圣神的殿堂充斥着推销员与广告?为什么用于鼓舞高三学生的不是清华北大,也不是985或211,也不是地方重点大学,甚至不是一个正规本科,而是某某职业学院?

为了回答这个问题,我们采访了某高职一位骨干招生人员,他负责西南各省的招生超过10年, 他向我们透露了高职招生的潜规则:高中班主任每卖出去一个毕业生,将获得高额回扣,当前普遍的市场行情为2000元一个大专生,生源竞争激烈的高中甚至会要求3000元的高价。开价低的招生人员根本不会获得班主任的兴趣,同时也不会获得对学生宣传的机会。另外,除了班主任要伺候好,高中校领导也要一一打点,否则你连学校大门都进不去。

我们还了解到,与新高教达成交易的学校,多为西南县乡一级的高中。这些高中的升学率低,监管和师资力量都较为薄弱,因此存在大量潜在生源。同样,这些高中也是“兵家必争之地”,每年到了招生季节(一月的单招,六月的统招),这些高中便成了各家高职院校买卖生源的战场。谁能获得高中老师的配合,谁能面向高三学生直接宣传,拼的就是谁给的回扣多。

那么新高教又是如何向招生人员结算招生佣金的呢?我们以希望加入招生团队为理由联系了新高教某招生工作人员,他向我们透露了新高教的佣金结算标准:平均4000元一个大专生,1000元一个本科生,另外还有一整套激励措施,对超额完成任务的招生人员提高结算标准,对未完成任务,或浪费招生指标1的予以惩罚。我们还了解到,该标准是行业内普遍认可的市场价,如果低于该标准,那么招生人员宁愿把生源卖到开价更高的学校。

根据我们获得的证据,我们对贵州工商职业学院和云南工商学院每年的招生费用进行测算,2017年的未披露招生佣金高达5100万元,如下表所示。

我们在贵州工商职业学院寻找学生访谈时,碰巧遇上一位在学校招生办公室实习过的学生阿宇,他向我们证实了学校会给招生人员按人头提成。他还向我们透露,招生人员按地理区域分工,只要从某地录取的学生,就都属于某招生人员的业绩,所以全校每一个学生都有对应的招生人员。但是当聊到结算标准的时候,他变得谨慎起来,他说这是非常敏感的信息,学校不允许他们泄露。

很显然,新高教不敢公开承认这种违法乱纪的招生模式。新高教在招股书P254中避重就轻地描述了其招生业务,称学校招生主要通过“口碑”,另外还通过官方网站以及社交平台招生。很难想象,一所位于西南山区不入流的职业学院,如何能在中国几千所高校中妄言“主要用口碑招生”。

顺理成章地,新高教披露的销售费用2014、2015、2016年也分别仅有388万、338万、317万2,主要用于印刷和接待,而对巨额销售佣金却只字不提,严重夸大了其业务的盈利能力,欺骗资本市场。

按上述披露,新高教的销售费用仅占营业收入的不到1%,可谓是躺着销售。但是如果它没有支付招生回扣,又凭什么可以在高中贴满招生广告。全国几千家高校3,其中好学校多如牛毛,凭什么高中老师会昧着良心向学生推荐一家差学校?

作为一家以专科为主的学校(专科生约占75%)4,新高教真的能躺着招生吗?总所周知,专科文凭在当前中国的含金量低,在求职、晋升、甚至婚恋中可能会遭到区别对待,因此专科并不受学生和家长的欢迎,更别说在国内口碑不佳的民办专科了。随着近年高校扩招,以及高考人数下降,高职院校招生难已经成为公认的行业现状。新高教作为社会认可度低,知名度低,可替代性强的高职院校,想要零成本招生,几乎是天方夜谭。

事实上,高职院校的生源买卖现象已经多次被媒体曝光,包括人民网、中国青年报、搜狐新闻、网易新闻等知名门户网站。曝光的内容无论在手段上还是金额上都与我们的调查结果吻合,支撑我们的结论。

新高教的谎言在我们的证据链前不堪一击,然而有趣的是,它自己还不小心说漏了嘴。招股书P237中,新高教自己承认,销售费用里包含了“邀请中学教师参观我们学校的住宿费”。这个狐狸的尾巴证实了新高教大规模接待高中教师,也从一个侧面透露了新高教与高中教师之间的密切往来,以及更多深藏的未披露交易。

至此,一条完整的利益链浮出水面,高中老师领到了回扣,招生人员赚取了佣金,高校收取了学费,看似皆大欢喜,唯独学生成了受害者。在这场交易中,学生的前途几乎不在任何一方的考虑范围内。

老师不再忙碌于教学,而是忙碌于如何获得更多回扣。升学率和教学质量对于老师来说无所谓,反正只是考个职业学校,再差也能进。由于卖一个本科生的价格远不如卖一个专科生,学生考得太好反而有违老师的利益。在这样的机制下,老师唯利是图,消极怠工,被动地制造差生,误人子弟。

新高教的招生模式具有长远的社会危害性,在中国受到学生和家长的深恶痛绝,因此被中国教育部和各省教育厅明令禁止:

……个别地区在中职招生过程中存在买卖生源等不规范行为:一些中职学校挖抢生源;一些初中学校操控毕业生源从中牟利;非法中介组织倒买倒卖生源等。这些行为严重扰乱了招生秩序,损害了教育形象……

……广大校长和教师要坚守底线,弘扬高尚师德师风,坚决抵制买卖生源等不正之风。

严禁生源学校或教师买卖生源,向中职学校索要、收受任何名义的经费或实物;严禁委托任何非法招生“中介”机构进行有偿招生……

……违反上述规定者,有关部门将依据《事业单位工作人员处分暂行规定》《中小学教师违反职业道德行为处理办法》(教师〔2014〕1号)等规定,追究相关人员的责任;对造成严重后果或恶劣影响的,除追究直接责任人的责任外,还将按照党风廉政建设责任制及党政领导干部问责相关规定,追究有关领导的责任;涉嫌犯罪的,依法移送司法机关处理……

我们认为,任何具有社会责任感的机构和个人不应该继续持有新高教的股票。同时我们认为,新高教赖以生存的回扣交易是不可持续的。随着中国政府反腐力度加强,以及教育部门监管措施的完善,新高教的销售模式必然遭受沉重打击,它精心编制的高利润谎言也必然被拆穿。

更加让投资者不安的是,既然新高教可以表外支付巨额佣金,那么还有什么费用是没入账的呢,工资?维修?公关?

我们合理地推断,新高教拥有至少一个小金库,专门用于走一些不方便通过上市公司走的帐(如灰色收入、回扣、关系费、特殊人员报酬等),这些业务通常比较敏感或者没有正规发票。而至于业务的具体和金额和性质,我们无法证实,但我们唯一可以确信的,就是新高教披露的财务报表毫无可信度,利润严重注水。

第二部分:新高教的上市财技——关联交易输送利润

为了冲刺IPO利润,新高教以不具有任何商业实质的“独家技术服务及管理咨询协议”,向其刚收购的东北一间高校收取所谓的服务费4380万元,并确认为收入。通过偏离公允价值的巨额关联交易,资金在一进一出之间,凭空生成了4380万的利润。新高教在IPO前夕施展财技,目的显而易见,就是操纵利润。

2016年4月新高教以3.819亿收购东北学校全部举办者权益,但是由于教育部尚未批准举办者变更手续,一直无法合并报表6,也无法合并东北学校的利润。

为了强行创造利润,新高教拥有的辉煌公司7在2016年9月与东北学校达成“独家技术服务及管理咨询协议”,并按照该协议收取了共计4380万元的服务费。

我们查阅了了“独家技术服务及管理咨询协议”的具体内容8。这份大杂烩式的协议囊括了软件开发、网站设计、技术顾问、培训、课程设计、人员招聘、招生、公关、战略、预算、财务、内部管理、市场营销等环节的一条龙服务,可谓是服务合同的百科全书,如下图所示。

然而我们注意到,这份协议属于新高教VIE结构下若干份结构性协议9中的一份附属协议,原目的是把境内并表实体的利润合法转移到境外上市主体。而新高教却套用这份残缺版的VIE协议,把非并表实体的利润转移到并表实体,把表外利润转移到表内,违背了VIE协议的设计初衷,因此该协议不具备商业实质。

事实上,新高教在2016年4月签订收购协议后,就取得了对东北学校的实际控制权。我们计算了新高教投资款的付款进度10,发现新高教在2016年向东北学校原股东支付了41%的投资款,在2017年累计支付87%,剩下13%余款未付。因此按照常理可以推断,原股东必须在重大事项上服从收购者,否则他拿不到剩下的尾款,同样可推断,理智的收购者不会在无法取得实际控制权的条件下付清大部分投资款。

这样一来,我们就不难理解为什么东北学校愿意花4380万冤枉钱来购买所谓的服务。交易双方都是自己,只不过是钱从左手到了右手而已。而至于交易的定价,当然自己说了算,说4万也行,说40万也行,说400万也行,说4000万也行,完全取决于上市公司当年对利润的需要程度。

值得一提的是,我们调查了服务的提供方辉煌公司,发现这是一家皮包公司,公司全名为西藏大爱辉煌信息科技有限公司。天眼查的工商登记信息显示,这家位于西藏的公司成立时间恰好在天价服务合同签订的一个月前,即2016年8月,公司参与缴纳社保的人数为1人,公司地址为拉萨某工业园的一间办公室。

令人费解的是,一家远在西藏的只有1个人的刚成立1个月的公司,提供了什么价值4380万的服务,是大喇嘛来作法吗?

很显然,辉煌公司向东北学校提供的所谓服务只是一个用于输送利润的幌子。新高教收取的天价服务费严重偏离公允价值,没有任何学校愿意花4380万买一堆已经有了的东西,除非自买自卖。

在这个问题上,新高教聘请的审计师安永没有尽到勤勉义务和审慎义务。对于重大交易,特别是关联交易,安永没有评估其商业实质,也没有实施足够的实质性程序来验证合同义务是否履行。如果说在招生佣金问题上,安永是由于不了解行业内幕而被欺骗,那么在这笔重大关联交易上,只能说是安永对新高教管理层的妥协和放任。

第三部分:新高教的成本控制术——不要老师

新高教为了追求利润最大化,削减师资,生师比高达26:1,违反中国教育部要求的生师比低于18:1,也远差于全国平均水平17:1,反映了其教学质量严重不达标。经测算,如果要满足教育部规定的基本办学条件,新高教2016年的用工成本将要上升约5500万,导致其2016年利润缩水98%,真实利润逼近0。

生师比是教学评估中用于衡量高校教学质量的重要指标。中国教育部发布的《普通高等学校基本办学条件指标(试行)》11,对新高教的生师比划了两档要求:大于18即为不合格,大于22即被限制招生,如果连续3年大于22,则将受到暂停招生的处罚。

按照新高教自己披露的师生人数12以及教育部公布的计算公式,我们对新高教的生师比进行了计算。我们发现,新高教2016年的生师高达25.85,远差于及格线18,也远差于全国平均13水平17.5。更为严重的是,新高教的生师比已经连续3年高于22,按规定应红牌罚下场。

我们无从知晓新高教有无接受教育部门处罚,也无从知晓它上报教育部门的生师比有无作假,但就这件严重违反中国行政规章的事项,新高教没有在任何上市文件中披露,而是抱着侥幸心理带病上市。

更恶劣的是,为了不披露可能造成IPO障碍的生师比红牌,新高教故意扭曲教育部定义的生师比计算公式14,夸大了教师总数。如下图,新高教在招股书第252页中误导性地披露了错误的生师比,以起到美化数据的效果。

如果要满足教育部规定的基本办学指标,我们进行了测算,新高教在2016年要多支付近5500万的用工成本,这对新高教将是致命的打击,导致其2016年利润缩水98%,真实利润逼近0。

虽然新高教最终还是节省下来了这笔钱,但这并不代表它业务的盈利能力强,而代表它赚取了不可持续的带病利润。

这种策略与其说是成本控制,倒不如说是宰客。新高教看准了学生对教学质量降低毫无反抗之力,再加上强大的销售网络不愁招生,生师比一路攀升,并越过红线。以牺牲教学质量为代价的成本控制,虽然不涉及财务造假,然而却有违中国的行政规章,更有违师德。

第四部分:新高教的假面具——以次充好包装上市

新高教在招股书上给自己贴了各种光鲜的标签,把自己包装成一个好学校,然而,其学生对自己母校的评价却惨不忍睹。新高教以唯利是图的办学理念,和一塌糊涂的口碑,证明了自己是一家坑害学生的无良学校。

新高用于包装上市的语言非常华丽,包括“中国领先的高等学历教育集团”、“高质量应用型高等教育15”、“在竞争对手中脱颖而出”、“成就获得了广泛的认可16”、“领先的行业地位”、“受到广泛认可的声誉”、“全行业领先的就业率”、“巨大的先发优势17”等等,俨然一家中国一流大学。

产品好不好,客户最有发言权,那么新高教的学生又是如何评价自己的母校的呢?我们在立场较为中立的“百度知道”搜索了贵州工商职业学院以及云南工商学院,我们发现,学生评价只能用惨不忍睹来形容。18

以下为大型翻车现场。

由于篇幅有限,我们只在正文部分节选有代表性的评价,其余评价请参见:附录H——新高教的学生评价。

几乎所有学生都对学校给了差评,反映的问题主要包括:学费贵、住宿费贵、乱收费、设施简陋、教学质量差,等等。如果要用一个字概括,那么就是“坑”,如果要用两个字概括,那么就是“后悔”。

我们在对新高教学生进行采访时,也均有提问对学校的评价,学生给我们的反馈与网络上的评价相符,几乎全是负面。虽然学生的恶评可能会夸大其词,也可能带有主观情绪,但是我们认为,母校如果被自己培育的的桃李一边倒地贬低,那么多半是自己存在严重的问题。

新高教在各种场合高调宣扬自己的办学宗旨是“以父母之心育人”,但似乎学生并不领情。根据学生的描述,展现出来的是一个无良商人,视学生为盈利的工具,各种黑色白色灰色手段并用,只为赚取最后一块钱。

新高教的口碑崩塌,最重要的原因便是唯利是图。为了在资本市场获得更高的估值,管理层不择手段地追求利润,压榨学生,以至于在学生中的声誉扫地。

这个时候,我们回头看看本文开篇,新高教在招股书中描述自己主要依靠“口碑”招生,才发现荒谬至极。这也从一个侧面印证了新高教真实的招生手段——生源贸易,口碑越差的学校越需要骗学生上钩,销售费用越昂贵。

任何公司都必须尊重客户,必须考虑客户体验,但是新高教不需要,因为新高教的招生手段不愁没客户。但这是一个病态的商业模式:招生难导致回扣高,回扣高导致利润低,利润低导致牺牲教学质量和学生体验,最后糟糕的口碑导致更难招生,新高教的业务陷入 了这么一个恶性循环。

管理层又何尝不知道这些道理,但是什么都不如眼前的利益重要,什么都无法抵抗上市的诱惑。为了拔高利润,别说是压榨学生了,直接财务造假欺骗市场都不在话下。

估值与结论

根据我们掌握的证据,新高教的利润严重造假,因此在商业上不具有投资价值。

尽管新高教极有可能因为财务造假而退市,我们出于保守起见,仍试图为其估值。由于管理层道德败坏,以及独立董事和内部审计失职,公司的内部控制存在重大缺陷,财务报表整体可信度极低,我们保守地为其宣称的利润打20%的折扣。

按照18倍的行业平均市盈率,我们给新高教的估价为1.62港币每股,与当前价格相比,预计下跌空间为68%。

另外,新高教的招生模式具有长远的社会危害性,在中国受到学生和家长的深恶痛绝,因此被中国教育部和各省教育厅明令禁止。我们认为,任何具有社会责任感的机构和个人不应该继续持有新高教的股票。

我们认为,新高教赖以生存的回扣交易是不可持续的。随着中国政府反腐力度加强,以及教育部门监管措施的完善,新高教的销售模式必然遭受沉重打击,它精心编制的高利润谎言也必然被拆穿。

一句话总结:这是一颗包装精美的臭鸡蛋。

附录略

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