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少数派投资对于大蓝筹强势风格周期还会持续好几年的判断，是基于5个维度的分析，即供求关系、筹码稀缺性、交易对手行为、估值、市场情绪。对此，大家或许会有疑问：你们的研究不涉及基本面分析吗？事实上，我们大部分精力是放在公司研究上的，上面的“估值”维度便是我们投研体系中对基本面分析的定位。在谈估值时，我们主要从个股基本面分析角度出发，寻找传统分析对个股判断存在的误区、挖掘市场错误定价背后的超额收益机会。本文将简单谈下个人对“估值”的一些浅见。

从“学院派”视角看，但凡提到估值定会区分“绝对”与“相对”。“绝对估值法”定义了什么是公司内在价值，即未来现金流的折现值，进而明确未来业绩、现金流转化乃至折现率等关键因素；而“相对估值法”则是对股票价格的“标准化”，即剔除不同公司间当前盈利、净资产等财务维度的差异性，比如常见的PE、PB分别对应产生一单位盈利、有一单位净资产的“标准化公司”当前卖多少钱，通过转化实现可比、从而以“反证法”对公司合理价值做出判断。

在卖方报告中，我们大致会看到如下四个角度的估值分析：

①建立财务模型，明确驱动力、预测未来现金流，折现以计算内在价值，进而与当前股价比较；（未来业绩是否可预测，折现率又该如何选择？如何量化非线性因子？太过拘泥会沦为“精确的错误”）

②同业估值比较，基本面好的公司就应该高估值（关键是高多少才合理呢？投资不是比拼“情怀”）

③国际对标比较，国内企业理应达到海外企业同阶段的估值水平（即便是相同时代条件、相同的市场背景，国内某超市也未必成为某某玛（幸存者偏差），可比是偶然，不可比是必然）

④历史估值对比，当前处于历史估值低位，因此应当买入（即便是能够“均值复归”，但如果“均值”已经变化了呢？倘若创业板曾经的高估值就是笑话呢？不能无视绝对价值、忽略背后驱动因子的增减变化，存在过未必就合理）

我们对市场主流估值方法进行述评，并不是要对其全盘否定，只是提示这些方法存在着“脆弱性”，绝非金科玉律。翻开卖方报告，绝大多数开篇就在夸奖这家公司如何的优秀：护城河、话语权、成长性……归结起来其实就是一个字：“好”，等到报告末尾再从上面四个估值方法里选一个、讲一下“不算贵”，如此，“好”+“不贵”便构成了推荐逻辑（有时会再附赠点短期催化剂）。这样的研究虽不能说是“谬误”，但却有将“质”与“价”割裂的嫌疑，有一种观点认为，一旦卖方分析师都用PEG指标来估值了（没有理论可以证明PEG估值合理），那么股市基本就见顶了，也是同样道理。

需要承认，我们对很多公司也无法给出精确定价，但市场上已经存在的估值“量级”差异却是可以研究、能够把握的。大蓝筹走强已经两年多时间，去年整体表现也明显强于中小创、跌幅只有10％，大多数人简单认为蓝筹股票肯定已经很贵了。但从最新收盘价看，上证50动态市盈率8.53倍、创业板指38.18倍，同样赚1块钱、为何给创业板公司的价值就是上证50公司的4-5倍呢？高估值未必不合理、不同成长阶段存在估值差异很正常，但应当有确定性的成长才可支撑，不要为“情怀”支付过高溢价。A股存在太多的概念股，看似存在边际改善，而总量价值远远不值当前价格，这也是我们要回避的。

最后，我们以银行业为例简单谈一下估值研究思路。当前A股市场，国有行平均0.82倍PB、股份行平均0.83倍PB，普遍处于破净状态、估值隐含不良率在8％以上，而净资产收益率动辄13％以上，换言之，国内银行股普遍存在着高盈利、低估值并存的现象。我们进一步分析可以发现，市场质疑的核心就在于潜在不良率与高盈利能力可持续上：银行账上都是坏账、每股净资产不可信；中国银行业赚取的是特许息差、垄断利润不可持续。基于此，倘若我们能够证实国内银行业潜在不良远没有8％以上的程度、主要银行ROE水平能够长期维持10％以上这两个命题，那么当前银行股就是存在配置价值的。由此可见，估值分析思路并不复杂，但为了论证估值是否合理要求我们对行业基本情况较为熟悉，具体研究在此不展开，供大家参考。