作者：格菲

篇前语：

传说，在古代，有一个人特别贫穷，却十分虔诚地供奉道教的先祖：吕洞宾。

吕洞宾被其诚意所感动，忽然有一天降临到他家中。却不想他家家徒四壁、别无长物，不禁生出怜悯之心。于是伸出一根手指，指向庭院中一块厚重的石头。一会儿，石头变化成了金光闪闪的黄金。

吕洞宾说：“你想要吗？”那个人回答道：“不想要。”吕洞宾非常高兴，说：“你若没有贪婪之心，我可以传授你成仙之道。” 那个人说：“不是这样的，我其实想要你的那根手指头。” 吕洞宾听后便消失了。

——这就是著名的“点石成金”的故事。

时光一闪，故事的场景变成了现在，而“点石成金”的神话也变成了“化空气为利润”的现实：

——杭氧股份，一家设计、制造、销售空气分离设备的上市公司！

——杭氧股份，一家把空气分离成氧气、氮气等气体来赚钱的上市公司！

——杭氧股份，一家“化腐朽为神奇、化空气为利润”的上市公司！

    带着满满的喜悦，格菲调研团队来到了这家“神奇”的公司。

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调研对象：杭氧股份（002430，杭州杭氧股份有限公司）

公司地址：浙江省杭州市下城区中山北路592号弘元大厦

调研形式：约调     

调研地点：公司会议室

调研焦点：自主知识产权的设备、国内市场50%市占率、非标产品、长期的供应合同、气体的租赁模式、全球市占率、工业气体与工业化进程、盈德气体与PAG基金、转嫁风险与资金使用计划、用户质的与持续经营能力、保底用气量与产能利用率、尽调与持续经营、供气的运营商、杭锅股份与西子集团、零售半径、10年折旧、高附加值气体的研发、空气压缩机与空分设备、负债率与现金流、国家战略储备、周期波动与公司估值

公司简介：

杭州杭氧股份有限公司是一家在深圳证券交易所上市的公司（股票简称：杭氧股份，股票代码：002430），为行业领先、国内最大的气体分离设备设计、制造成套企业。

公司利用在空分设备设计制造的优势，实现产业链的延伸，大力进军工业气体领域，加大发展工业气体产业的力度和步伐，在全国范围内投资设立多家专业气体公司，目前公司已发展成为国内最主要的工业气体供应商之一。 

以下为问答式正文：

1、 Q:请高总先简单介绍一下公司情况。

A:杭氧最早的时候我们是做空分设备起家的。空分设备相对来说是一个比较细分的一个行业，原来是属于大的通用机械设备行业。

应该说国内，基本上杭氧是最早来做这个的。原来是引进国外的一个技术，因为我们的工业化比较晚。所以相对来说，刚开始的时候是引进欧洲的技术，从仿制开始的。后面通过很多很多人的技术的一个进步，像现在完全是一个自主知识产权的设备。

我们做这个设备做了几十年了。现在从国内来看，主要是三家企业，一家是我们，另外两家一家在四川简阳，叫“川空”，就是四川空气分离设备，还有一家是在河南开封，叫“开空”，就是开封空气分离设备。这两家其实是计划经济时候杭氧援建的，当时这两家也是国有背景，后面的话，它们没有发展好。从目前来看，整个技术水平、规模来看，这两家制氧加工企业还是不太能跟杭氧直接正面的来竞争，应该说杭氧在国内空分设备行业，是绝对的龙头。

 从国际上来看，全世界会做这个的，也就是四五家企业。有一家是德国的林德公司，法国的叫液化空气。还有一家美国的AP（美国空气产品公司，简称AP公司——格菲注）和普莱克斯。普莱克斯前一段时间刚刚被林德收购，现在全球应该就是四家，美国的AP、德国的林德、法国的液空，还有一家就是杭氧，基本上现在就是这样的一个格局。

国内的空分市场，多年来杭氧始终占据比较高的市场占有率，差不多在50%这样一个水平。 现在从技术水平来看，杭氧跟我刚才说的几家国外的公司，是同一个水平线，这几家公司就是代表世界最先进的这样一个水平。我们现在空分等级规模，单套的等级规模，做的最大的就是12万。像德国林德，还有法液空，全世界范围内，就12万已经算是最高等级的了，在南非那边好像有一套15万，但这个很少。从主流来讲，10到12万已经算是目前全球最大等级的单套的一个空分的规模。

前年杭氧配套神华宁煤的400万吨煤制油项目，这项目是属于国家的示范项目。杭氧跟德国的林德公司，各承担了整个项目的一半。一共是需要12套10万等级的空分设备，我们承担了6套，林德承担了6套。当时空分分了两个标段，我们中标了一个标段，林德中标了一个标段。项目实施的特别好，各项指标跟林德的不分上下，而且有一些能耗指标，甚至还比它的更优。针对单个项目来讲，不是说杭氧已经全面赶超林德，这个话我不敢说，但是对于这个项目来讲，至少杭氧跟林德，我们是同台竞争，而且有一些指标甚至还比它更优秀。

这个项目以后，对于杭氧在特大型空分的整个市场的开拓情况，应该说是一个比较大的利好。后续包括像神华，它在其他地方一些煤化工项目，都是采用杭氧的设备。包括我们后续获取中标的是做石化的大炼化项目，这项目也是国家级的这种项目，现在是几个炼化基地里面，它的项目是属于最大的液化一体化项目，4000万吨，应该是最大的一个项目。现在一期也是杭氧中标的，项目实施的也比较好。马上就要准备开车了，安装差不多完成了，后续它可能还有二期，应该说杭氧在后续还是比较有希望的，也是积累了一批比较优质的这样一些客户，为杭氧以后在市场的拓展，应该说打下了一个比较好的基础。

今年全年整个从设备订单这一块来看，还是比较理想的。因为今年整个大产业的环境不是特别好，可能很多的行业，今年都是比较困难。从我们来看应该说2018年订货的形势还是可以，这样的话应该说为2019年的经营打下了一个基础，大致情况是这样。

我刚才是介绍了设备端，另外一端是气体端。

气体端其实跟我们设备端还是比较有渊源的，因为原来的模式，我们就是销售设备，其实用户把空分设备买去以后，会在现场安装好、调试好，他会自己运营。自己运营以后，因为空气分离设备，顾名思义就是可以把这个空气实现一个分离，分离出纯氧、纯氮、纯氩这样一些产品。用户实际上最终他其实是为了用纯氧、纯氮、纯氩这些气体，这个空分设备其实是一个中间的设备，它流程配套的目的主要是为了用这些气体。

所以我们现在一个商业模式，是有一个转变、一个拓展，这等于从单纯的卖设备，现在是说我可以卖设备，但是我也可以为用户去配套投资。比如说用户实际上最终的是为了用气体，那这个时候我可以给他提供多种方案供他选择。我可以单纯的就是供设备给你，ETC都可以。

另外的话我还可以就是说你这块投资由我来投，这个设备我自己来投，投好之后，我跟你签订长期的一个气体供应的协议，通过你采购我的气体，来建立这样一种商业模式，所以说我们现在这个气体产业，主要是以这个模式为主。简言之就是一对一的用户，我给他配套建一套空分，给他签订长期的气体供应协议。我另外还会有一部分剩余的一些气体，我可以进行一些零售，大致是这样一个模式。

现在这两年，应该是从2016年开始，其实我这个气体的营收规模已经超过我卖设备的规模。在去年应该是达到60%这样一个规模。因为气体跟设备最大的一个区别就是，它其实是一个长期的供应合同，它相对来说比较稳定。因为设备主要是会根据下游的投资端的一个变化，其实波动会比较大，但是气体因为我配套的用户，只要他还在生产，还在经营，其实是必须要用我这个气体的。所以说相对来说它这个是会更稳定一些。

所以说现在的商业模式主要是这两块，一块还是继续卖设备，另外一块就是气体的租赁模式，大致情况是这样。

（格菲心语：目前设备端属于制造业，其合理估值在12倍，而气体端属于服务运营，其合理估值略高，14倍。

如果按照分部估值法来计算的话，则公司合理估值水平是：12*35%+14*65%=13倍。跟公司当下14倍的估值水平相差不大。）

2、 Q:全球市占率是多少？

A:我们设备前几年出口比重还是不是特别大，但是也还可以占到百分之二十三十。就是在2008年到2011年这段时间。这段时间设备出口相对来说还是比较好的。这几年主要是因为欧美市场，整个投资力度也不是很大，所以说整个市场的需求也不是特别旺盛。那么在这样的情况下，我们的出口主要集中在东南亚，包括像伊朗这些地方。

欧美这一块市场相对来说就比较少，而且欧美就是像林德和液空，因为都在欧洲，而且这两家企业差不多已经是百年企业，也是世界500强。它们在欧洲的影响还是很大的，所以说要打进欧洲市场确实不是说特别容易。

我们当年在欧洲其实是有一段时间开拓的还是比较好的，就是在德国、西班牙这些地方每年都会有一定出口量的。因为这个空分设备跟下游投资端还是联系比较密切的，所以说这几年其实欧洲整个的经济也不是特别好，它的需求也不是很好。

近几年的话，整个境外的市场其实不是很大，因为这几年主要出口还是集中在南亚，包括伊朗、中东这些地方。

3、 Q:气体这块的空间到底有多大？

A:我觉得理论上来说其实这个空间是非常大。

为什么这么说？因为刚才说了这样的一种商业模式，那么实际上就是我新增的一个市场。其实它就相当于要么就做设备，要么就做这个气体供应。那么新增的市场必然是由这两部分的市场组成的，所以说它一定是会有一定的空间。

另外一块的话，因为我们国内这个市场比较特殊。早些年的话，其实大部分的用户都是自己采购设备自己运营的，就是说气体外包的这个比例还是相对比较低的。因为我们整个气体市场，它的起步是比较晚。基本上大规模开始外包的话，也就是在2008、2009年之后的事情，到现在也就是十年时间，整个气体产业的发展。

那么在这样的背景下面的话，实际上我们现在很多的空分设备还是掌握在用户自己的手里。这部分后续有逐步转化成第三方控制这样一个空间存在的。但是因为转的话，它可能还是需要一些过程，需要一些时机。包括我们现在有一些气体的用户，其实当年也是这样。比如说他有一些新增的具体的一些需求，那么这个时候他来跟我们谈，一开始是谈设备的，想采购设备。那后来在谈的过程当中，因为我们是会给他提供几种方案让他选择，那他可能会觉得比如说新增的投资我们来投，而且他还可以把存量的这一块再卖给我们，就是盘活原有的空分设备，其实这也是一个模式。

所以说我们其实在这个过程当中也有很多用户最后是转变过来了，其实这块市场相当于是一块存量的市场，逐步的转化为市场化的这样一个模式。所以说理论上讲，气体的空间其实非常大的。现在来看，在气体产业这块，虽然说我们这几年的发展比较快，但是实际上从量上来讲，目前为止绝大多数还是掌握在用户自己手里。

现在看中石油中石化，体系下那么多套空分，包括我们大的几个钢铁，比如说像宝武、鞍钢，类似于这样大的钢铁集团，他们其实这些应该说只是从量上来讲，绝大部分他们都还是在自己手里。以后伴随一些机会，有可能这些也能够逐步的转化为气体一个市场。另外可能还伴随着一块新增的一个市场。

所以从理论上来说，这块市场空间其实是非常大的。因为像欧洲，大部分都是采用供气的模式。因为这种模式也是多年来发展起来的模式，比较成熟。很多的用户，他会比较倾向于采用第三方公司这种模式。

像国内，因为以前都是计划经济。计划经济都是大而全、小而全，很多用户可能不太愿意把那些东西拿到外面去做，他宁愿我自己来做。所以说有这个背景在。所以我认为气体的空间，其实还是非常大的。 

4、 Q:气体的模式是从什么时候开始的？

A:这个是这样，其实在2000年之前，国内基本上没有这个行业，工业气体这个行业其实很少，因为工业气体也是伴随着工业化的进程的。

一个是随着环保这块的要求越来越严，它其实对整个气体的使用量是增加的。之前美国一个比较权威的、类似像协会这样的组织，它们做过一个统计，就是说整个工业气体的用量跟GDP的是有一定比例的。当时是说是1.5到1.25这样增速的一个比例。这个可能国内跟美国也不一定完全一致，我觉得至少可以参考一下。它其实是跟随着经济的发展，是伴随出来的。

其实有一些行业，比如说像钢铁这样的产业，它最早的时候，比如说炼铁，它用的氧气量是很少的，就是比较粗放的产品，这种工艺其实可以用空气或者其他器材来替代，那么随着后面一些技术的进步，包括你对产品的要求越来越高，那它可能就需要用到纯氧，而且纯氧的程度也会越来越高，然后它可能用的量也越来越多。像不锈钢，可能除了用氧以外，还用氩气。

所以相对于说可能从整个工业进步的进程来讲，其实它是伴随着一个工业气体的发展，相当于你有需求，这个市场才能发展起来。

另外一端，因为气体的应用也是比较广泛的。除了像一些钢铁化工这样的传统行业用以外，这些年伴随中国一个比较特殊的行业，叫煤化工行业。煤化工是国外都没有，是国内特有的一个产业。所以这个产业也是催生了对空分设备非常大的一个需求，它单个配套项目用的这个气体量是非常大的。

另外的话，像一些电子、医疗这些行业也是。以前像医疗一些器械，原来国内这块我们都是欠发达的，那个时候，其实对于医疗器，包括对电子器这块，其实需求是很小的。那么随着这些年来这些相关产业的发展，可能就伴随着对这些气体的需求增加了。那这样的话就逐渐催生出这样一个市场。

所以说整个市场比较成熟的发展，其实我觉得应该就是在2000年以后。2000年初的时候，刚刚进入2000年的时候，其实这个市场都很小。

所以说国家以后，对于半导体、对于芯片，这种行业可能国家会比较鼓励去发展，区域可能要突破一些瓶颈来发展。那么这一块对于一些比较高精尖的这种气体还是有很大的需求。像欧美这些地方，像这些产业已经发展得较成熟了。

我觉得未来这一块国家肯定是要发展，从目前来看。那么未来还是会催生这样一些需求。从目前来看，其实国内主要的气体需求，主要还是集中在重化工这一段，钢铁化工，刚才说煤化工，这样的一些需求。那么像电子、医疗器这种确实需求也还是有，但是整个市场从供给来说，供给端还不是特别大。

未来公司也准备是要发展这个方向，包括一些高品位的气体，一些高纯气、电子气、医疗气等等。那么我们现在的话，其实已经有涉足，但是整个量还不是特别大。未来这块还是公司要重点发展的一个方向。

Q:也就是说气体的这种配套投资模式是从2000年以后才真正开始的？

A:国内其实做的最早的一家叫盈德气体。我不知道你们熟不熟悉这家公司？原来最早是在香港上市的，后来退市了，在香港退市之后，现在是被美国的一家基金PAG控股。盈德气体的团队原来是在英国的一家公司BUC，也是这个行业里面的。从里面跳出来之后，它相当于集结了一部分人去做这个行业。

在国内的话，其实那个时候大家都不太了解这样的模式，所以他们是最早做的，到现在为止，它整个规模还是稍微大一些。但是从市场份额来讲，现在还没有一个企业能够主导这个市场。这个空间还是很大，未来就看大家怎么发展。

5、 Q: 作为客户而言，买你的设备，跟你这种配套投资，有什么区别？

A:这个问题肯定是投资者关心，用户也会关心。就说为什么我要选这样的模式？其实我觉得有几个方面：

第一个就是说取决于用户总体的一个资金的使用计划。就比如说对于用户来讲，可能这个模式比较好的一点，首先他可以节约一块投资，如果他整个投资规模比较大的时候，他会考虑。首先就是我这块投资是由第三方来讨论。

第二个就是说对于他来讲，他是可以转嫁一部分的风险。就是说因为我这个空分设备的运营，他是需要稳定长期的，就是说你如果说运营没有相关的人员、没有相关的运营经验的话，在这样的情况下，就是说你这个风险还是比较大的，比如说有些设备故障了，他可能会要造成短供。如果说它自己运营，这个风险它自己承担的。如果说是第三方运营，那么其实这个风险其实转在第三方的，不管用什么方式，你得保证我这个供应，对吧。所以说他其实是转移了一部分风险。

第三个就是回报的问题。这个时候其实用户他自己也会测算。比如说我自己去做，我需要多少成本，我需要多少投入，那么这个时候比如说你比他略微稍微高一点的一个成本的话，就比他成本稍微高一点，我觉得他是可以接受的，就不要去说暴利，暴利他肯定接受不了，那还不如我自己来做，我虽然说承担风险，但我现在可以省很多钱。但是如果说你在他身上就得到一个合理的一个回报，那么他可能跟他自己运营来比较。那么你这个也是合理的，那么我觉得在这种情况下，他还是会愿意这样子做。

第四个就是跟用户自己有没有充分运营的相关经验有很大的关系。那像有一些新的用户，比如他以前从来都没有用过这个东西，从来都没有用过这个设备，那么他第一次用，这个时候你跟他去讲，而且他没有相关的人员，这个时候他更倾向于会采用外包模式，他觉得还是这个外包更省心一点。

所以说我觉得各种用户情况不一样，那么实际上就是说主要的可能关注的点还是这几个方面。 

6、 Q:对于公司而言，卖设备和外包这两种模式有哪些利和弊？

A:对公司而言的话，设备有设备的特点，设备就因为我是属于这种设备的买卖，就一次性的这种。我跟你签订，一般来说也是根据预付款，我签订以后有预付款，然后续的有进度款。那么我整个交付周期应该是在12到18个月。就比如说我签订合同以后，12到18个月之间就是要交货了。

因为空分是一个成套设备，就是它可能在用户的现场安装起来之后，它其实就是一个工厂，叫制氧工厂，所以说我们一楼有个模型（如下图），大家也可以去看一下，我们当时是给宝钢配套的一个6万的空分，当时按比例缩小建立模型，它其实是有很多附机，很多系统组成。 

所以说我们一般来说是会要分批发货，就是因为用户他如果是自己建的过程当中，如果说他自己买设备过程，他可能还会有一些土建，也会根据他用户土建现场的一些接收条件来确认，就是我到底什么时候发什么货。所以说一般来说发货时间也会比较长，可能会有几个月，就是我整个设备发完差不多几个月时间。

所以说基本上，我从我整个设备签订合同，我最后就说大部分确认，因为肯定还有质保金，大部分的货款确认，这一段时间差不多要到12到18个月这样一个节点。设备因为属于一次性的买卖， 整个它相当于就是每年，就是说今年签的合同，基本上可能明年或者要到后年，差不多可能就是要实现销售。可能过程当中也会有一些应收款，它也会滚动，直到我整体项目建完，整体考核以后多长时间我要收回质保金，这样一个循环。

以前没有做气体之前，因为设备是我们最主要的一个业务的来源，我们肯定是要极力的去开拓这个设备市场。所以说以前的话就主要是以设备为主，现在做了气体产业以后，我们觉得设备当然目前来说，还是我的主营业务之一，而且我这一块，其实对我整个气体的发展，也非常重要。我的很多技术其实是依托于我设备的一些研发技术的，包括人员，所以说这块对我来说还是很重要。

从这个公司整个运营的角度来讲，如果是优质的客户的话，我们更希望给他做气体。因为是这样，就是设备毕竟是一锤子买卖，相当于我今年做了，做完这个项目，后面其实清零了，重新要去开拓市场。所以它一定要伴随这个增量的市场，或者说是这个老的用户，比如说他的一些设备更新的需求， 毕竟是是要伴随这个用户的一个投资的。

我觉得气体这一块最大的好处就是说，他跟我们一旦签订了一个协议之后，基本上是15到20年长期的协议。所以说它对我的利润的来源来说应该是更稳定，而且它是做加法的，就比如说我今年投三套，明年再投三套，后年打底就是六个项目了。

但是我们从资产的角度来讲，当然就气体这一端可能相对来说资产要更重一些，因为设备这一块其实对我来说，整个制造基地，我已经投产完成之后，其实我后面持续的投入不是特别大，但是对于我整个的营收的稳定性来讲，气体是更好。这个时候我们也会考虑一下用户质的的情况。如果用户是很优质的，我们判断他这个项目持续的经营能力也是很强的，这个时候，我们是希望能够给他做一些配套，就是气体的服务，因为这业务是更稳定。 

所以说基本上公司如果说未来从策略上来看，还是如果说能够争取到气体的这种服务，我们可能考虑优先做气体的供应。但是如果说我们认为这个用户，确实他可能整个持续经营的这种风险。设备相对会一些，因为毕竟这个东西是一锤子的买卖。

7、 Q:设备销售方面的回款进程，具体是什么样的？

A:因为各个项目也不太一样，因为确实它是一个成套项目，配置什么都不一样，而且是非标的都是针对性设计的。

所以相对来说可能各个用户情况有点不一样，但是总体来说，可能几个阶段：

第一个阶段我刚才说是签订合同，他就要付一笔预付款，可能15%左右。就不一定，有一些可能是更少一点，有些可能更多一点。那么后续，我们可能付了一个预付款以后，我们就要开始设计了。

设计人员设计完成以后，这个时候用户对整个设计流程它确认过以后，要下量生产了。生产之前又要付一部分，生产完成差不多。到快要交货的时候，又要付一部分，等到交货完成，基本上付到80%左右。

整个后面安装调试，调试完了以后，他要付给我们一部分调试款。我的设备达标了，达标之后，他要把调试款付给我。最后是剩余5%-10%的质保金，差不多就这样一个进度。

8、 Q:气体的外包模式是如何收费的？

A:气体是按月结。

我们一般谈合同的时候， 用户肯定是要提供一些参数，比如说你大致的用气范围，你肯定要提供给我。你不可能说你用1万的，我给你投5万的这个不可能。用户一开始肯定是要提供一些参数，比如说你大致的一个用气范围，比如说在10000到12000之间，假设每个小时的用气量。这个时候我可能会投一套13000到14000这样的空分。

比如说我大部分是供给你的，另外如果说零售的市场比较活跃，我可能会进行零售。用户是这样，比如说认为它最正常的用气量有可能11000。这样会有一个保底量，比如说10000或者9500是你保底用气量。一般会有一个保底的设置。

9、Q:外包这个模式，大部分都是基于客户，比如说是钢铁、化工这种行业，一般是传统行业，周期性比较明显。他们的利润有时候，他们自己都没办法保证，如何来保证咱公司的利益？

A:这个是这样的，因为我们整个的这一块的成本，占他整个运营的成本占比是很低的。相对来说，只要它还在生产——所以我刚才说这个时候我们保底供气量就显得很重要，因为确实它也会有波动，但是它完全停下来的这种可能性是非常小的，因为我们选择用户的时候也会对它进行一个尽调。

在选择用户上，因为钢铁这种行业地域性是非常强的，所以说我们一般选择在当地有一定竞争力的企业来合作。我们现在来看，从2010年到现在，我们的钢铁和化工的这些用户，基本上除了像之前有一个玻璃行业的，因为当时不成熟，也是很小的项目，最后也是它回购回去了这些设备。除这个项目没有进行完，绝大部分钢铁项目，到目前来看，基本上都是在持续经营。只要它不停产，我需求就有保证。

10、Q:还是说外包模式，假如说客户因为自身的原因导致破产了，但是公司的空分设备已经投入到那边了，那么咱们这一块的利益如何来保障？

A: 对于这种模式来讲，对方的持续经营是一个最大的风险，确实是一个最大风险点。如果说真的破产了，那这个时候风险必然是会存在的，对吧？所以说前期我们的尽调做的比较到位。

Q:你们尽调是多长时间？主要是针对它的技术，还是说是利润？

A:我们去调研会根据它在当地的成本，它跟其他竞争对手比，它的优势在哪里？比如说钢铁价格降到哪种程度，还是会有利润，类似于这样的模型，我们一般都要把它调研的很清楚的。就比如说钢铁，比如说历史上最低多少价格，在这样价格下，它还能不能持续经营？它还会不会生产？或者说它产能会开到多少？类似这样的一些东西，我们一般都是会去摸底的。

其实这个对于投资来讲，这个是最基本的判断。如果你觉得你对它的持续经营，你判断不了，那这个投资其实是不能做的。所以说目前来看我们的一些用户，就是钢铁行业的，可能一半以上现在还是钢铁的用户。目前的这些用户来看， 它其实在2014年、2015年的时候确实经历了一个低谷。那个时候是钢铁去产能，包括整个下游，钢铁的需求也不是很旺盛。这几年钢铁的价格是非常低的，大概1700元、1800元一吨差不多这样的。其实它基本上就是在保本线上。对大部分企业来讲，都在保本线。

但是那个时候它会不会开呢？都开了。都开着的，我们这些用户，但是确实它的产能是不足的，因为它不开，它这些沉没的成本它更加摊不了，所以说那个时候它确实经历了比较困难的一波。那段时间，我们的压力还是有的。因为你想用户整个产能利用率下降，所以说我们当时给它设定的供气范围，它都是贴着下线在走。

比如说原来是1万到1万2，它有可能就是挨着1万的量在走。这个时候相对来说，我们气体公司的盈利情况会稍微差一些，但是还是盈利，因为我有一部分还是可以做零售。我的成本这一端肯定是在它这块还是消化了的，大部分的成本、固定的成本，在它所谓的最低用气量，我肯定是能消化的。可能管道气体是能够保持一个比较弱的一个盈利，就是微利，那个时候用户他可能也是最差的时候。

所以这个时候我气体公司能不能盈利？还是能盈利。无非是没有后面比如说它整个市场好起来以后，肯定营业额就更强了，大致是这样一个情况。所以说这个模式我们现在来看，只要我们前期尽量做得比较透彻，对用户的持续经营能力我们能判断准，基本上这个项目风险是很小的。哪怕它最差的时候，因为我们都经历过。最差的时候，它可能整个产能业务就是下降的，这个时候因为对我来说它有保底供应，所以成本我基本上是完全可以摊掉的，我还可以在市场做一部分零售，这样其实我还是能够实现盈利。

11、Q: 公司有没有判断失误的这种客户？

A: 我刚才说的玻璃的那个，因为它整个当时技术不是很成熟，相当于是它是做玻璃的生产线，它前端有一段，它相当于是要做一个中间产品。它做中间产品的时候需要用到我们的气体，那时候相当于我们就给他配套投了一套纯氮，它们是用到氮气，很小，投资也就三四千万，很小的一个设备。

但是在这个过程当中，市场发生一些变化，它投的时候中间产品的价格很高，所以它算算看之后就觉得自己做划算，但是它投完了以后，中间产品价格掉下去了。他自己做的成本反而比市场上去采购还要更便宜，还不如去向他采购，它这样做，它前面那一端就停在那边，就不用了，现在自己做反而成本更高。

所以说在这样情况下，公司其实没什么问题，但是最后还是让它回购了。我们一般有回购条款，因为它的原因导致我项目不能够持续的，我们一般来说是要他回购。因为对我来讲空分设备，如果说你纯粹只做零售，把这么大一套东西开在那里，成本算不过来，所以说我一定是要有稳定的这种客户要用气的情况下，我再把这设备开起来，才具有经济性。

所以只要对用户持续经营判断准确的情况下，风险相对还是比较小的。我们也是去看了很多国外企业，研究过它们的发展历程就知道，它们就是这样发展过来的：一开始就是做设备，后面随着欧洲整个工业化进程，而且后面园区化比较明显，后面慢慢的就形成了这样专业供气的运营商。

比如说国外其实模式最多的就是在一个园区建一个空分群，它是一对多的，这种模式更好。园区可能有七八家企业，或者几十家企业都要用到气体，它会根据整个一个量，它投资一个规模的空分群，就是。一对多这样各种管道拉过去。这种是最经济的，而且在整个区域相当于他是一家，所以这种是独家供应的，所以说这种模式被控股。

那未来的话，我们的油气化工这一块也是慢慢的要园区化，未来我觉得如果真的是要推的话，还是会伴随着一些市场机会的。

12、Q:我觉得咱们家产品有点像杭州有一家上市公司叫杭锅股份。他们家也是非标产品，不过他们家是锅炉。

A:杭锅，它是属于这种工业中小锅炉，它在整个锅炉端，做得也比较好。杭州的三家企业，一家是我们杭氧，一家是杭锅，还有一家杭汽轮（杭汽轮是一家以装备制造为核心的大型国有企业，全资和控股企业10余家。其前身是杭州汽轮机厂，成立于1958年——格菲注）。虽然说三家可能规模不是特别大，相对来说，但是在各自的领域里面做得还是比较好的。但是像我们跟杭汽轮还是属于国资下面，杭锅是已经被西子收购了，属于民企。

13、Q:设备这块的折旧年限是多长时间？

A:一般我们是采用十年。

如果说是我们收购来的设备，我们刚才不是说嘛，有一种模式是用户，比如说他把设备外包给我们，那其实他已经用了几年了。这个时候会采用一个剩余年限，按十年剩余年限。我们一般都是采用这个十年来走的，相对来说，我们还是比较快的。

因为行业内普遍的都是按15年来算，因为他要跟你的这个合同期匹配。你合同期都有15年，他有些可能就按15年来折。因为我们原来最早的时候是做设备，设备这块我们历来是按照10年折旧。在这样的情况下，我们统一了，就是所有的我们下面的固定资产都是按照10年来折旧。

14、Q:在外包模式中，剩余的一些气体，公司会做一些零售，零售的话是否会有一个零售半径的问题？

A:零售半径这个其实理论上是有的，但是取决于价格。

理论上价格越高，我的半径会越宽。原来的话，一般200到300公里之内，都是没什么问题的。就画个圈，这都是有经济性的。但是如果说价格足够高的话，我可以变得更远，所以说这个东西不是绝对的。但是你要说一般情况，那肯定是200-300公里之内，比较经济。

15、Q:公司对2019年气体的景气度是怎么来看的？

A:我觉得是这样的，气体首先它分两块来讲。一块是管道气，一块是零售端。

我们刚才说管道气的，管道气主要还是取决于用户的产能利用率。我们觉得，其实今年整个钢铁，包括上半年，它目前的形势是比较好的，所以它整个产能利用率相对比较高的。因为钢铁现在价格还是高的，相比较2015、2014年那段时间，其实还是高。现在钢铁企业都是还能赚钱的，无非是它可能利润没有像之前那么好了。

但是我们看了一下，按照它现在的价格，或者哪怕再降一点，它其实还是有一定的利润空间的。在这样的情况下，实际上企业一定是会把这个产能用足的。比如只要它能卖出去，它这个东西是有利润的，哪怕薄一点，它也一定是会开满产能的。所以我们对管道气这一端，我们感觉还是比较有信心。明年应该还是会有比较高的产能利用率。

零售端的相对来说就比较难判断一些。首先它分布很广，就各个行业。另外主要还是跟经济的景气度有一定的相关性。如果明年大家对整个大环境不是特别的看好，整个的景气度，明年可能大家整个的情绪不是特别的乐观。所以我们也觉得可能明年不会是特别旺盛的一个局面。

但是对我们来说，零售这一块有几个行业是比较大的。比如光伏。光伏是今年不好，但是他们预计明年可能会比今年稍微好一点。

另外一块我们刚才说的不锈钢这块，这块对我们氩气的影响比较大。不锈钢这一端我们也是看了一些数据，认为明年这一端实际上我们需求还是在的，因为它毕竟是属于比较好的钢材。有可能比今年稍微会有一些下滑，但是整个影响不会特别大。

另外还有一些零散的需求，像液氧和液氮这一块。这块相对会比今年整个的情况没那么好。但是我们觉得也不至于会下降得特别明显。

所以总体来说，明年整个零售这一端，我们认为氩气还是可以的，但氧氮可能略微会比今年价格要低一点。但是其实也很难讲，因为也跟你的区域有关。因为这个气体区域性特别强，刚才说了有一个半径的问题。另外还有跟它整个区域内的，比如它的供给和需求都相关性很强。我们很多时候就是这样的，其他地方不行，但是有一块区域它就价格特别好，就有这样的情况，确实是比较难判断。我觉得2019年一季度的时候，我们可能看全年会更准一些。

Q:为什么一季度看全年会更准一些？

A:我觉得是这样，因为现在一季度的情况你不了解，判断2019年全年可能会比较难。但是2019年一季度了以后，至少前半年会有一个比较好的预判，所以我觉得会更准一些。所以后面如果到时候有需要，可以持续保持沟通。

因为现在预计整个气体市场确实不太好预计。我们总体来讲，觉得可能氩气这一端影响力特别大，氧氮可能会有一些影响，实际上到底影响怎么样，现在很难判断。设备这一端，我们2018年的整个订货情况是好于2017年的。

所以我们对于2019年来说，设备销售是不会有什么问题，应该还是比较景气。相对来说。,2019年的订货情况现在就不太清楚，2019年订货可能会影响2020年设备的销售的情况。所以说整个2019年我们觉得应该问题不是很大。从现在来看，从整体来说，我们觉得应该还是可以，至少比绝大部分企业更有信心一些。

因为我们有一些企业也是了解过情况，比如跟消费相关的，比较悲观一点，相对来说，比如像汽车行业，大家都不是很看好，因为觉得很多东西透支了一些消费的能力，不是很有信心。从我们这端来看，几个大的影响因素，我们觉得至少心里还是有底，包括设备的订单，现在还是比较满的。2019年整个设备的情况就比较好。

另外气体这端刚才说光伏，光伏今年是比较差。明年大家判断反而会稍微好一点，像不锈钢，我氩气这一端，因为在我零售中，氩气这一端占比重还比较大。

刚才说的管道气这一端，我们认为明年可能钢铁价格会降一些，只要用户有利润，我这个管道气这一端，我的产能利润还是没有什么问题的。

Q:基本上可以把2019年的业绩给预期了。

A:另外还有刚才说的氧氮这块价格市场的波动，这个确实对利润有影响，但具体你说会怎么样？现在大家都判断不好。总体来说应该是整个情况至少好于平均。从总体的下游的市场季度来看，还是可以的。

Q:你这样一说，我就对咱公司有个基本的判断了。

A:对，最基本的判断应该是有的，但是你说有一些因素的影响，现在不太好去完全去判断它。因为确实现在有一些形势，包括贸易战什么都不是很明朗，你对于下游也会有一些影响。

贸易战对于我们可能没有直接的影响，我们对美出口基本上很少。但是用户的一些影响可能会传导到我们这里来。所以说现在来看，有一些影响因素确实还是存在，但是基本面来说，我觉得我们总体还是比较不错的。

（格菲心语：根据与公司证代高总的交流，笔者判断，杭氧股份2018年全年的营收应该在78亿左右，其中气体销售约46亿，制造业约31亿，工程总包约1个亿。则杭氧股份2018年全年的净利润约是7.04亿左右。

如果按照2019年15%的整体增速来增长的话，则杭氧股份2019年全年的营收约是89.7亿，净利润约是7.94亿左右。

如果按照现在的股价是10.52元来计算，且在总股本不变的情况下，则2018年的EPS是0.73元，市盈率PE是10.52/0.73=14倍。

而2019年的EPS则是0.82元，市盈率PE是10.52/0.82=13倍。

——此推算仅供个人参考，不作为投资依据） 

16、Q:公司在研发这一块做的项目有哪些？

A:研发的话，因为主要可能是两块。一块是设备的研发，一块是气体的研发。

①一块是空分设备的一些核心部机，包括一些核心技术的研发。这个是我们一直在做的。虽然说以后的话，设备这块可能在规模上不会占比特别的大，未来来看的话，因为我们以后气体这块会越做越大嘛。但这一块是我们整个的一个基础。

因为我很多的气体用户也都是从我空分设备的客户转过来。在这个行业里面，我是国内的龙头企业，这个对我做气体而言其实是非常有优势的，我有很多的资源在手上。所以这一端我们一定是要加大研发，至少要保持在世界领先这样一个水平。所以这一端是持续的在做，包括一些核心技术。

②另外一块就是气体的研发。气体就是包括新的一些品种，就比如说高纯气、混合气、稀有气体，包括一些电子气等等，这种比较高附加值气体的一些研发。包括我生产这些气体的这个设备，我也在做一些研发。

Q:是否全部费用化？

A:应该是会有一部分资本化的（详见下图）。 

17、Q:空分设备的一些关键零部件，是采用进口的，还是国产的？

A:这个是这样，因为现在这些年空分整个的大型化特别的快，因为它是个成套设备，我们成套技术一直是保持世界，相当于是最先进水平，我有这个能力。

但是一些部机，比如空气压缩机，空气压缩机这个部机就比较特殊，因为它是一个压缩机，它是一个动设备，相对来说，对设备的工艺，包括整个的一个稳定性要求是特别高的，相当于比如我10万的空分，10万空分什么概念？我每小时生产的氧气的量是10万立方米，其实这个量是非常大的，10万立方米每小时。但你要同等的生产氧气量，你需要压缩的空气量是多少？就乘5倍了。因为我空气里面氧含量是20%，我压缩空气量相当于在50立方米每小时，是这样一个概念，所以它的量是特别的大。这样情况就是我对空气压缩机整个的稳定性要求是特别高。

我们现在有6万以上的空气压缩机，基本上是采用进口为主。目前我有一家子公司是专门做这个设备的。因为受大型化的影响，相当于我的研发没有跟上我整个成套的一个步伐，5万以下基本上都是自己做的，5万以上的基本上是进口。

而且现在全世界也就是 德国的两家公司在生产，一家是叫德国曼（ManAG），这家公司叫曼透平（曼透平（MANTURBO）是世界500强企业之一的德国曼（ManAG）集团的子公司，是世界最大的透平机械和压缩机设备生产商——格菲注），它们是专门做这一个产品。还有一家德国的西门子，全世界现在大型空分上用的基本上以这两家为主。

国产做压缩机的，有陕鼓跟沈鼓，这两家其实也能做。但是相对来说在稳定性上和效率上跟国外比，可能还是有一些差距。像用户如果一般5万以上等级空分，因为可能有一些差价，进口的跟国产的东西是一个动设备，相当于后续会直接影响到运行成本的，用户会更倾向于用进口的。因为它一次性投入虽然大一点，运行成本到时侯低一些，稳定性会更好一些，所以基本上5万以上的空气压缩机这一端，基本上大部分还是采用进口的。

5万以下基本上是我们自己配套，是这样一个情况。

18、Q:空分设备的生产材料有哪些？生产材料的价格对公司有哪些影响？

A:空分设备运行原材料就是空气。它生产有碳钢、不锈钢，还有一些铝。主要是这三种材料。

这三种材料的价格涨跌也会对公司有一些影响。因为占到成本比较大，我们之前测算过，可能百分之二三十这样的比例。

19、Q:因为咱这个行业比较细分一点，你看国内和国际上基本上就这么几家，咱公司的用户基本上也就是像钢铁行业、煤化工、化工这一块，咱公司的市场占有率也算做的比较不错，相对来说比较稳定一些，不会出现爆发式的增长。那么咱公司未来三五年，业绩亮点主要是在哪一些方面？

A:公司一定是有方向的，但是在具体的实施过程中有可能会有一些偏差，有可能达不到，或者是超过，都有可能，但是方向一定是有的。

我觉得从公司长远发展来看，首先是设备这一端，它是一定要保持的，或者说要有更高的一个市占率。因为这块对我来说，相当于是我最基础的一块业务，但是这个事确实也是我气体能够做大的一个比较重要的基础。因为这块是关系到我在设备端客户的一个资源。另外一块还包括我后续的一个持续的研发能力，包括我气体这一端的研发，还有一些我运营的能力。相当于我在运营的过程当中，用一些更先进的技术能够做到节能降耗，使我的气体的运营成本更低，所以这块一定是持续要做的。

我觉得这个行业最大的一个问题，就是它下游的波动会比较大。因为它伴随的就是下游的一个投资强度。下游投资强度大的时候，我们的订单一定是好的。如果说下游在整个经济周期向下的一个阶段，它投资的力度也是不足的。

这个时候，哪怕我市占率很高，可能它整个市场需求也不会特别的旺盛，所以说它这一块一定是会有一个波动的。但是我们是希望能够尽可能——因为这一端其实你没办法，这个是被动的，所以你能做的就是尽量地去争取更多的市场占有率。

另外一块气体，我们是希望在公司投资能力允许的情况下，因为我还可以借助一些资本市场的一些力量，我尽可能的去做一些并购，尽量能够有一些扩张。比如刚才的并购可能有几个方面：

一个是用户的市场的转化，比如我一些大的客户，我直接把他这块资产给并购过来，我给他供气，这是一个方面；另外我可以为新的一些用户直接去正常投资。我去给他配套，我把我自己的整个规模做大。因为气体这一端，如果你的规模做得足够大的情况，它其实是完全可以抵消掉我设备这端的波动。

 因为这块是有一个保底利润在，哪怕市场最差的时候，只要是我厚度足够厚，其实我这个利润还是会比较可观的，所以说我们现在接下来还是希望能够把气体这一端做得足够大。我们现在可能已经超过一半了，未来这个比例可以更高到七十、八十，完全是可以预见的，能够做更大的。

（格菲心语：应该说，这种商业模式是可以帮助企业进一步做大做强的。考虑到未来的市场空间，未来3-5年内，公司依然能保持快速发展。）

Q:这块因为投资回收期比较长，资金要求比较高，会不会有个规模的天花板？

A:理论上是会有，扩张速度还是要跟整个公司的资金匹配起来。

但是我们气体现在来看，整个的现金流情况是非常好的，你们也可以看到，这两年我们的经营现金流是非常好的。因为气体是按月结，所以它的资金滚动是非常快的。基本上对我来说，这个现金流入是很好，而且零售基本上是现货交易的。应收款的情况是很好的，现金流很好。这块它本身自己也是不断在循环，可以支撑我去投资更多的项目。

另外，这样的模式，如果能够被市场认可，认为这个模式是能赚钱的，是个好模式，我觉得投资者也希望你能够去多做一些这样的项目。以后如果用户的质地也比较好，整个项目风险比较小，我认为市场上投资者也都是能够认可这样一些项目。所以我觉得可以借助一些资本市场的手段，去配合我做一些投资。

（格菲心语：这种商业模式，在气体项目的投入期，是需要大量资金的。考虑到公司的实际情况和公司的国企背景，其融资、负债率、固定资产占比，与公司经营性现金流，将是公司和投资人重点监控的财务数据，如下图。） 

Q:主要是发债为主？

A:像之前，我们做一些非公之类的也都可以，以后比如像可转债这些，都是一些可以选择的方式。

如果确实市场对你这个模式是认可的，它也会愿意让你去多做这样一些项目。另外杭氧本身的整个授信，银行这一块资信也比较好，我们的整个融资成本也是比较低，基本上都不会超过那个基准。所以说整个情况都比较好。

所以我们觉得几块：一个是气体板块，自己的一个自我循环，相当于现金流会不断的累积，我可以去投更多的项目。另外可以借助一些融资的手段，来做一些比较好的项目。其它可能还可以借助银行，这样一些融资手段。

总体来说，目前我们整个的投资能力还是比较强的。因为杭氧不是特别激进的公司，风控我们是一定会考虑，负债率在一个合理的水平，整个现金流情况应该也是要保持在一个合理的水平。所以还是针对公司的一个情况，做一个相对匹配的投资力力度。

虽然两者之间具有十分明显的差异性，但在扩张的路径和方式上，却殊途同归。只是一家是通过激进的并购来扩张，另外一家是通过重资产的产能投入来扩张。一家是激进的民企代表，一家是相对保守的国企代表。

两家截然不同的企业，却反映出了民企和国企之间的差异！）

20、Q:气体这块，合理的增长速度大概是多少？

A:我们现在来看，如果有好的标的，我们不会给他限制，比如今年只有10%或者15%，不是这样的。像今年你看我们也参与了宝钢的一个项目，如果有好的标的，我们认为哪怕是50%，我们也会去投。

所以这就没有一个可以量化的数字，一定是要看标的。如果是有好的标的，能够快速实现一个扩张，我们认为也会比较激进一点。如果说没有好的标的，有可能今年10%也不到，也有可能。

但是方向一定是要往那边走，想尽快的在市场上确立主导的地位。

21、Q:咱们那些先进的高纯气体，现在有没有一些实际的出货？

A:有，像我们比如说高纯气这块，高纯气主要是供电子端的。高纯氧、高纯氮，像我们有一个公司已经可以生产了。2018年的话总的量不是很大，可能七八百万。但是它的毛利是非常高的，毛利可能在50%以上，这样一个毛利水平。

未来首先在技术上是没有问题的，可能后续会根据一些市场的具体需求的情况，进行一些布局。另外像稀有气体，国内是比较特殊的，因为像国际上通用的像氖、氦、氪、氙这些气体，尤其是氦气。很多国家是把氦气作为一种战略储备。因为可能军事军工上要用。我们国内是这样，现在主要还是依靠进口。氦气主要的来源其实是在天然气里面。

因为中国本身天然气含量也不多，中国的这几个天然气矿，它主要是它的含量里面氦的成分很少，跟国外的不一样。有可能各个地方它形成的特殊地理条件有关系。像卡塔尔、澳大利亚、俄罗斯这些地方，它那个气源里面有很多的氦气，所以直接是从天然气里面提的。像国内，基本上现在都是进口的氦气。

像一些公司，它从国外的这些天然气气源里把这个提取出来，提取出来之后进口到国内，这样一种模式。像国内，基本上我们现在在做的就是从空气里面提。因为空气里面本身这个含量比较低，所以我们是依托空分设备来进行提。因为我把很多的含量已经充分地分离了，所以我再进一步提的时候，相对来说比直接从空气里提可能效率要更高一点。

所以我们现在在做的是从空分设备里面提氖、氦、氪、氙。我们在衢州有个氪气基地，基本上氪、氙的话去年已经实现量产了、差不多一年也有个两三千万的营业收入，也是能达到的。氖、氦今年年底会投产，年底投产以后，基本上可能差不多再翻一倍，如果能够全部达产的话。后续我们会再具备规模的，因为这个确实空气里含量太少了，如果特别小的空分可能经济性不是很明显。

我们如果说在一些比较有条件的空分项目上，我们都要上稀有气体提取装置。先是进行一个初提取，然后我再把它拉到衢州那边精致的基地去做一个精提取。现在这一块也是抓紧正在做，已经有气体实现市场销售了。

这一块后续公司可能需要根据这个规模，以后规模会越来越大。还有一个就是我刚才说的高纯气，还有一些混合气，包括有同位素等等，我们都是在做研发。

Q:这些新兴领域总体的营收大概有多少？

A：目前还比较少，现在可能加起来有几千万，但是它可能毛利是比较高。未来的话，这个规模还要更大。

因为我们在江西那边有两套8万的，现在还在建设。可能2020年年初要投产，它这个投产以后，它那边也有稀有气体装置的，它那个量相对来说就比较大的。到时候对我们整个稀有气体也是有比较大的一个影响。

22、Q:民营的大炼化，咱们有配套么？

A:我们现在配套的就是浙石化的这个项目。不过这个主要是指配套设备，就是给他供设备的。

因为它当时采用的是采购设备的模式，因为这个项目它们工期很短，它们当时怕第三方供的话，它们工期不太好把握，所以它们当时是选择自己建空分设备的模式，问我们采购了四套8万的空分设备。

那么后续的话，如果合作的好，我们是希望能够把它争取过来，做供气。因为这个项目确实投资方也是比较大的。当时也是总理牵头的一个项目。所以我们觉得这个项目如果说等到开起来以后，我们是希望能够把它争取过来做这个供气。

Q:这个项目可能未来咱们能够预期到的空间还比较大。

A:对，我们觉得合作的也比较好，2019年它应该是会有二期，二期就会招标了。如果说不出意外，我觉得应该说希望还是很大的。

如果说两期它全部都开建了，全部都开建了，全部都投入以后，那整个也是很大的一个量。我们是希望这一端能够把它做成供气。而且，毕竟属于华东区域，相对来说，整个零售市场也是比较活跃的，还可以做一些其他气体的开拓。 

23、Q:气体价格的波动怎么判断比较好？

A:这个确实不太好判断，这个倒不是说是那个，因为包括我们的业务部门，他们自己有的时候都比较难判断的，因为它确实这个影响因素太多了。

就是假设说有一个区域，可能有两个大的供应点，然后有可能是某一个点它检修了，那另外一个点它未来几个月就赚大了，相当于独家供应了。然后可能其他地方价格都很低，就这个地方价格特别高，就会有这样的一个情况，所以说确实是比较难判断这一块。反正只能是结合一些各地的实际情况再来细化，我觉得不太好总体来判断。 

24、Q:我是否可以理解为咱这个行业是属于重资产的一个行业？

A:空分设备的制造其实资产是不重的，就是说制造这一个板块，但是如果是投资其实资产还是比较重，相对来说。

因为投资是这样的，我要自己去投的，这些资产都是并到我的表里面的，相当于是作为我的固定资产。所以，相对来说是比较重的一个资产。

如果是空分这一端，其实我的整个基地是在2009年建成的，原来在市区，后来搬到临安去了。搬过去以后，其实我整个投入一次性也就都完成了。距现在也差不多八九年了，那我整个的投资，现在折旧也折的差不多了。所以针对我设备制造这一块，这个资产的规模是不重的。

气体这块，现在对我来说，整个的资产规模需要扩大。因为每一个项目都是我自己的设备，是需要并到我报表里的。

Q:所以说，如果咱未来重资产经营的话，公司估值是不是要打一定的折扣？

A:这个怎么说，就看市场怎么来看这个模式，因为毕竟这个是长期的，虽然说它资产不轻，但是对我来说，我是有稳定的营收和现金流来覆盖它。而且我的现金流其实是含了我的利润、还有我的折旧，相当于我的现金流比我的利润更好。

所以说就看大家怎么来看这一块。。现在确实市场给我们的估值也不是很高，我觉得总体来说，可能现在整个市场，还认为我们是一个周期相对来说比较明显的产业。所以说可能给的估值就不是特别高。

但是我觉得是这样的，就是随着我们气体的规模越来越大，包括我零售端的这些其高附加值气体，如果做出来的话，我觉得我这个周期性，相对来说是不明显的。如果说单纯做设备，其实周期性一定是很明显，因为这个完全跟下游这个投资端是密切相关，但是我觉得只要我这个气体做的足够大，其实我的周期波动没那么明显。

我虽然资产比较重，但是我有稳定的利润和这个营收来支撑，所以相对来说我觉得整个的业绩，应该说还是比较稳定的。而且其实像我气体这一块，比如折旧年限结束以后，这个利润是有一个很大的增长，相当于我的利润是前低后高的。从它本身周期来讲，它后面的盈利能力是更强。

现在的话，我们大部分项目是在 2012年左右投产，所以大部分要到2022年，第一轮的投资基本上全部都要完成折旧的。到2022年，还有四五年。其实后面的五到十年，我存量的项目实际上是一个利润集中体现的过程。

  （格菲心语：一直以来，笔者不知道应该把杭氧股份当成是周期股还是成长股。后来经过笔者调研之后，笔者想明白了，杭氧股份应该是40%的周期属性+60%的成长属性。这个属性是随着公司设备业务和气体业务的占比来决定的。

如果设备端的业务占比高一些，则周期属性强一些；如果气体端的业务占比高一些，则成长属性强一些。） 

25、Q:咱毕竟是一个国企，国企的风格相对来说，就是业绩保持稳定就可以了。咱管理层是否在业绩进取方面，没有一个大的事业心？

A:从管理层角度来讲，虽然说国企，但是跟利润一定还是相关的。包括国资委来考核也一样，一定是希望利润能够保持一个比较好的增长。

但是确实到现在来说的话，就是说可能几个因素，包括明年的整个经济形势，可能大家也还是有一些顾虑。但是从管理层的角度来讲，一定是希望利润能够稳定，或者说保持一个比较好的态势。 

26、Q:高总在咱企业工作多长时间了？

A:我工作十几年，而且以前我做过技术。所以相对来说，对于这个行业还是有一些了解。

Q:高总太专业了，问什么您都懂。如果换了其他人，未必像您知道的这么清楚。

A:我们董秘也很清楚，因为他最早也做过技术、做过采购（公司董秘汪加林先生，曾任杭氧进出口处副处长、项目管理部副部长、杭州杭氧科技有限公司董事会秘书兼证券部部长，2002年12至今任杭州杭氧股份有限公司董事会秘书，2011年12月至今任杭州杭氧股份有限公司副总经理——格菲注）。

Q:我发现国企有一个好处，就是领导会不断的换岗，不是说专注一个岗位。

A:比如说你要做到高层的话，他可能会在一些部门之间都会轮一下。像我们董秘的话，他也是做过技术、做过管理，后面再做证券这一块。这样的话，首先他对公司这一块是很清楚的，包括产品，包括整个的环节和模式都很清楚。

Q:这样好，我们调研了很多公司，有些公司的证代、董秘一问三不知。

A:有可能跟我在公司待的时间久有关系，很多地方的岗位都待过。有一些公司可能证代、董秘流动比较频繁，相对来说对公司情况就没这么了解。

（格菲心语：高总对于杭氧的情况了如指掌、如数家珍。可以看出对于杭氧的感情之深！）

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总结：

通过本次“我跨过半个中国去看你”杭氧股份实地调研之旅，近距离地接触通杭氧股份、深层次地了解杭氧股份，特别是与公司证券部部长高春凤女士的深入交流，收获颇丰，感触至深，归纳起来要点如下：

1、空分设备虽然受下游投资端的影响，但2019年依然保持稳健发展。   

     空分设备的下游行业主要是钢铁、冶金、化工等，这些下游行业受宏观经济形势的影响，在产能的再投资再扩大方面，存在一定的周期性。依照2018年的订单情况来看，2019年在空分设备的销售方面，依然能够保持稳健发展。

2、气体外包模式市场空间广阔，未来将成为主流趋势。

对比海外气体巨头，目前第三方气体外包模式已经成为行业主流趋势。而且该模式，虽然是重资产投入，固定资产占总资产的比例会越来越高，但现金流具有稳定性和可持续性，能够像滚动循环的车轮一样，不断推动公司往前发展。

3、气体外包将穿越周期，实现稳定的现金流和可持续的增长。

     气体外包模式具有服务运营属性，其特点是以15-20年的长周期合约为主。管道供气有一个保底供气量，相对稳定，其余才是零售供气。管道供气给公司业绩带来了一定的支撑，而按月结算的回款模式使公司具备稳定的现金流和可持续的增长，平抑了设备端所具有的周期性波动。

4、稀有气体销售目前虽然产量少，但未来将成为公司业绩亮点。

 类似于氦、氖、氩、氪、氙、氡等公司稀有气体，产量虽然比较少，但毛利率在50%以上，具有十分可观的盈利效应。未来随着稀有气体产能的进一步释放，公司的利润率和业务占比，势必将得到进一步的提升，并将成为公司的业绩亮点。

5、公司由设备制造转变为制造+运营的双轮驱动模式，其市场估值将提升。

     近几年，公司业务由传统的空分设备设计、制造与销售，逐步转变为空分设备的制造与气体外包运营模式，公司已经由单纯的设备制造企业，转变成为了以运营业务为主的运营服务类公司，而且未来随着气体运营业务的进一步扩大，市场对于杭氧股份的定位将重新认知，其估值水平也将得到进一步提升。

6、估值分析（以公司三季报为依据，按照TTM口径计算）： 

格菲剖析：

1、公司资产盈利能力指标ROE正常；

2、公司静态资产价格指标PE合理；

3、公司静态资产价格指标PB合理；

4、公司估值与成长性的匹配性指标PEG颇佳；

5、公司估值与成长性的匹配性指标PBG颇佳；

6、公司估值与资产盈利能力的匹配性指标PER颇佳；

7、公司估值与资产盈利能力的匹配性指标PBR颇佳。

结论：

①公司估值合理！

②属于40%的周期属性+60%的成长属性！

③2019年有望稳健增长！