【方正固收】关于央行的扩表:复杂的现实和暂时失去方向的市场

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关于12月央行资产负债表的扩表,的确意味着货币政策在短时出现了一些宽松。

作者:杨为敩 

来源:致我们深爱的债券市场

摘要

1、关于12月央行资产负债表的扩表,的确意味着货币政策在短时出现了一些宽松:

1)基础货币的规模在12月出现了一些速度上的加快;

2)考虑到央行在12月没有调整准备金率,基础货币的速度边际可以印证一些货币政策的变化。

2、但我们仍然维持老观点:这一次货币政策的放宽更像是一次前期过紧货币政策的修复,货币政策仍然在中性的状态:

1)从形态上,当前的货币政策指标及银行超储规模都没有突破前高;

2)在货币传导阻力仍然比较大的情况之下,政策当局态度出现反复、货币政策在宽松停顿后再次转为宽松的可能性偏低;

3)这一次央行资产负债表中“其他资产”的扩张可能是偶发性的。

3、我们仍然需要警惕货币宽松的预期和现实之间的矛盾:

1)目前的收益率曲线已经过于陡峭,资金已经过度挤在短端,短端可能是行情未来震荡的一个爆发口;

2)资金的供需缺口已经回到了近两年运行轨道的偏低位置,流动性宽松的空间已经不大。

4、另外一个值得注意的事实是:非银及广义基金的持债规模在近一年来不断减速,在缺少非银及广义基金力量的情况下,市场收益率不会回到2016年那个低点。

5、短期市场可能已经进入一个纠结的阶段:在宽松空间收窄+资金阻力季节性下降的组合下,建议在维持账户长久期、高仓位、中杠杆的前提下,多看少动。

6、做好双边操作的准备,波段操作的安全性要高于追涨杀跌。

风险提示:货币宽松不及预期、信用违约风险

正文

央行近期的扩表意味着货币政策在短时确实是出现了一些宽松。

1)央行总资产和基础货币规模都在近1个月的时间内,出现了一些速度上的加快。2018年12月,央行资产负债表中的储备货币较11月扩张了2.5万亿,其中,央行报表的扩张贡献了约1.34万亿,原本冻结的负债的解冻(如定向正回购到期、财政投放)贡献了约1.2万亿。

2)本身基础货币的规模只是货币政策结果的一部分,但考虑到央行在12月没有调整准备金率,我们可以大致看到货币政策在12月份出现了一些边际上的宽松。可以进一步估算的是:商业银行的超储规模增速水平已经回到了去年9月附近的位置上。

与我们老观点一致的是:这一次货币政策的放宽更像是一次前期过紧货币政策的修复,而并非是货币宽松的重启:

1)从形态上,当前的货币政策指标及银行超储规模并没有完成高度上的突破,而更像是一次修复过程。无论从我们拟合的银行超储规模增速还是货币政策量化指标来看,12月数据回升后的位置都没有超过2018年上半年的高点。

2)在货币传导阻力仍然比较大的情况之下,政策当局态度出现反复,货币政策转为宽松的可能性偏低。当前货币政策宽松的收益和成本已经明显不匹配,从上市公司的财务数据来看,过往的一轮货币宽松不但造就了交易性金融资产的疯狂增长,而且真正沉淀在企业体系之中的货币量极少。

3)“其他资产”的扩张似乎是偶发性扩张,央行难以依赖这一项持续扩张。在最新的商业银行超储规模增长数据中,有接近17.5%的增速是由“其他资产”的快速增长而贡献的,。“其他资产”包括央行对银行的注资、股权投资以及与商业银行的资产交换等一些项目,央行推动“其他资产”大幅增长的具体操作尚未可知,但相对确定的是:“其他资产”不是一个央行扩表的常态操作项目,这一项的增长并无可持续性。

货币政策持续宽松可能是接下来我们最需要警惕的预期:

1)当前的资金过度挤在短端,短端可能是行情震荡的一个爆发口。目前的收益率曲线已经过于陡峭,市场的期限利差已经和当前货币政策指标的位置不相匹配,从这一迹象看,市场对当前的货币政策及流动性水平的预期已经被抬得过高。另外,在这次货币政策边际宽松之后,资金的供需缺口已经回到了近两年运行轨道的偏低位置,流动性进一步宽松的空间至少没有那么大。

2)在过去的一年里,推动市场下行的力量主要是银行及预期的力量,非银及广义基金的持债规模却仍在不断下降。经验上,近几年债市行情如果走得比较深,其背后很难缺少非银与广义基金的力量。而这种单轮驱动的行情一方面决定着收益率很难回到2016年的那个低点,另一方面决定着行情随时可能受预期的影响而出现较大的波动。

市场可能会进入一个纠结阶段,一方面当前的流动性越宽松,可能越意味着未来流动性继续宽松的空间在缩窄,而另一方面3-5月又是一个传统的资金阻力偏弱的季节。“多看少动”可能是一个应对纠结期相对安全的策略,建议在维持账户长久期、高仓位、中杠杆的前提之下,以波段操作的思路对账户持仓进行微调。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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