“丑小鸭变身小天鹅”——浙江交科的完美转型（上）：

我跨过半个中国去看你——浙江交科实地调研深度报告

篇前语：

在中国的资本市场上，丑小鸭变小天鹅的例子有很多。究其根源，就是被二级市场投资人所诟病的“退市制度”——关于“退市制度”，这里就不说了，网上讨论的人有很多。

今天，跟大家说一个“从丑小鸭变成小天鹅”的例子——浙江交科！

浙江交科，就是以前的“江山化工”，在浙江交工（浙江交工集团股份有限公司（以下简称“浙江交工”）是浙江省唯一一家专业公路施工企业，也是浙江省内规模最大、实力最强的交通工程施工国有企业——格菲注）整体注入到上市公司江山化工后，上市公司证券简称由“江山化工”变更为“浙江交科”，证券代码不变。公司实现化工、交通工程施工双主业运行。

二级市场上的老股民都知道，以前的“江山化工”，主营是以化工产品为主。公司资产一般，盈利能力和公司业绩也令人堪忧。

据公告，江山化工净利润在2012年、2013年、2014年、2015年分别为0.72亿、0.3亿、-1.58亿、-1.8亿。2016年3月，上市公司简称由“江山化工”更变为“ST江化”，面临退市风险。

如果在2016年5月，公司不收购成功宁波浙铁大风化工有限公司（以下简称“浙铁大风”——格菲注）的话，是否将被退市呢？

丑小鸭就是丑小鸭，即使收购了浙铁大风，公司当年的净利润也不足0.7亿，勉强解除退市风险而已。

但2017年的下半年，上市公司江山化工迎来了浙江交工的资产注入——丑小鸭一夜之间变成了小天鹅，就像灰姑娘一夜之间变成了白雪公主一样。

然后，一切就都随之改变了……“小白鹅”变得美丽且楚楚动人。人们蜂拥而至。

继众多机构调研过浙江交科之后，笔者也来到了浙江交科，并见到了公司董秘邹宏先生，详细了解了公司的现状和未来的发展（详见下文）。

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公司简介：

2017年12月28日，浙江交工整体注入到上市公司江山化工后，实现化工、交通工程施工双主业运行，上市公司证券简称由“江山化工”变更为“浙江交科”，证券代码保持不变。

浙江交工，是浙江省交通基础设施建设领域规模最大、实力最强的区域龙头企业。主营业务为道路、桥梁、隧道等交通工程施工、养护及工程项目管理业务。

原江山化工，化工类产品有：二甲基甲酰胺（DMF）、二甲基乙酰胺(DMAC)、顺酐、聚碳酸酯(PC)等系列产品。其中，二甲基甲酰胺（DMF）产能居全球第二；二甲基乙酰胺(DMAC)产能全球第一。

以下为问答式正文：

1、 Q:咱这边风景真好，这边是……

A:钱塘江。

Q:看着景色真不错。我感觉我要是工作在这边，我的心情会很愉悦。

A:心情很愉悦啊，那也要分配到沿江办公室才行。

（格菲心语：公司会议室在22楼，临窗就能远眺钱塘江，风景宜人、心情舒畅。）

2、 Q:您好，邹总。刚才我还说，你们这边的办公环境真是太好了。

A:这个地段还是不错的，整栋楼都是交工的产业。

去年下半年合并重组上市以后，上市公司总部就搬到杭州这边，毕竟省会城市，信息、人才、资金，这些全部要方便一点。

Q:是。请邹总先给我们简单介绍一下公司的情况吧。

A:基本面，我先介绍一下。浙江交科是两块业务：一块是交通基础设施的建设，还有一块是化工，由这两个板块的业务组成。

这两个板块的业务应该从2017年，乃至2018年来讲，从利润贡献上面，两个板块是50对50左右；从净资产规模来讲，也差不多；但是从总资产以及营收规模上来讲，基建这一块要大很多，所以我们股票的行业划分就放在基础设施建设这一块。

上市公司原来是2006年上市的，那时候叫江山化工，2017年年底的时候是重组并购了浙江交工，2018年初把名字也改了，总部也搬到了杭州来。

目前化工这一块有三块产品，或者是三个行业涉足：

第一个是叫有机胺，主要产品是二甲基甲酰胺（DMF）和二甲基乙酰胺(DMAC)，两个品种，在国内应该是有一定的影响力，市场占有率应该是第一的。但是这个产品是过度竞争的一个产品。因为我们地理位置比较好，在市场腹地，所以DMAC这一块，历年以来都是利润比较稳定，就是说至少不会亏，每年利润最低的时候也有3000万，好的时候就是一个多亿。是这么一个状况，基本上是满产满销的。虽然是过度竞争，但是我们历年来都是满产满销这个产品。

第二个是顺酐，70%以上的顺酐用于不饱和树脂的生产。不饱和树脂主要用来做小孩的玩具，或者是说大型的工业件。这个东西，应该来讲，我们是引进国外的技术，采用新的工艺，跟国内传统的工艺来讲的话，有一定的优势，成本的优势。那么这种新的工艺，如果说要在产能规模上继续扩张的话，可能会有一个比较长的周期。短期来看，竞争的市场的先进性还是能够保证的。

第三个是PC（聚碳酸酯，简称PC——格菲注），就是一种工程塑料。这一块的PC产品是长期以来被国外跨国公司垄断，要么就是进口，要么就是跨国公司在华投产，或者说在华合资办厂生产。那么我们是首家打破这种垄断，是本土第一家上规模的10万吨商品化的、有自主知识产权的装置。 

这个产品市场前途比较好，国内每年有180万吨的市场需求，但是供应量只有80万吨左右，这个80万吨还大部分控制在跨国公司手上，就是跨国公司在华投产的。我们是2016年投产，2018年的时候，国内也有另外两家也投产，造成了原材料供应的紧张和产成品的市场的竞争的加剧，所以导致剪刀差下降。

我们的判断这个产品，从长期来看，进口替代的空间还是非常大。但是从短期来看它会有一个冲突，因为这个产品的特性跟其他的产品特性还不太一样，因为它是固体。固体的不像顺酐也好，不像这个DMAC也好，固体的是容易存放，你可以放很长时间，所以就容易造成囤积。这个市场的操作空间并不是仅仅是由你生产厂和客户造成的供需平衡，中间会夹杂贸易商的影响因素在这里。

所以我们判断，从长期的格局来看的话，还是有很大的进口替代的空间。但是从短期来看，现在已经是剪刀差非常严重的程度，基本上就是盈亏平衡线上的这么一个点。那么我们想我们是在盈亏平衡线上，那么跨国公司可能压力也会非常大，国内新投资的产能可能已经是属于亏损了。所以这个可能大家憋着一口劲，看谁能够熬得住。这个是化工方面。

另一个产业是交通基础设施建设。我们公司应该是浙江省历史最久的，也是规模最大的基础设施建设的公司了，资质也是最全，等级也是最高的。应该讲，在浙江省基础设施建设这一块，是无法替代的地位。我们的控股股东是浙江交通投资集团，是浙江省最大的省属国有国资公司。

那么 交通基础设施建设这一块，我们目前还是以路桥的施工为主。路桥这一块的施工，我们已经具备了设计施工总承包的一个特级资质。

我们近期的一个目标，是往地下去发展，包括轨道交通，包括地下管网。这一块我们打算到2020年前，通过三年的时间，也要取得一个特级的市政设计施工的总承包的资质。我们现在是一级，没有到特级。当然这个形式是自己争取也好，或者说并购一个现成的也好，都有这种可能性。因为从交通基础设施建设来讲，目前往地下走是一个发展趋势。

（格菲心语：对于企业而言，业务资质，某种程度上，代表了企业的估值水平。因为资质越高，产品毛利率就越高。而对于产品毛利率越高的公司而言，越享有估值优势。）

还有一个稍微长远一点的规划，就是要在2025年的时候，取得第三个特级的资质，是水上的，包括港航、码头以及水利设施建设，这方面的特级资质。这个是到2025年规划的一个长远的目标。

通过目标的实现，使我们交工集团能够在短期内跻身中国基建行业的第一序列。

从利润上来看的话，基建这一块它重组的时候有一个承诺，2017年、2018年、2019年，三年分别是5.2亿、6.5亿、7.5亿。2020年，他给了一个参考，不是作为承诺，因为他不知道什么时候能够资产注入，所以就给了一个参考，8.2亿（如下图）。

3、 Q:江山化工重组并购浙江交工，相当于浙江交工借壳上市，可以这么说么？

A:构不成借壳上市，实质上可以这么理解。

Q:那请邹总介绍一下当初并购重组的渊源。

A:背景我跟你先介绍一下，我们的控股股东是浙江交通投资集团（以下简称交投集团——格菲注），交投集团是合并了浙江省内的另外两家大的集团公司：一个是铁路投资集团，一个是商业集团。合并之后，交投集团变成了一个体量巨无霸。原来交通投资这一块就是很大的一个体量。

它下面有四家上市公司，分别是沪杭甬、浙商证券、浙商中拓和江山化工。

第一家是沪杭甬，这个是港股。沪杭甬就是高速公路运营这一块。第二个叫浙商证券，浙商证券属于金融类的上市公司。第三家叫浙商中拓，是商贸物流行业的一个公司（浙商中拓的竞争对手之一是物产中大，关于物产中大的实地调研报告，详见格菲工作室在雪球发布的《产业“裂变”的开始（上中下）：我跨过半个中国去看你——物产中大实地调研深度报告》https://xueqiu.com/8590250293/column——格菲注）。第四家就是原来的江山化工，现在叫浙江交科。

 原来江山化工是做化工的，也是做实业的。2015年的时候，交工集团已经筹备要上市，所以2015年的时候，开始做股份制改造，做规范化的上市的筹备。应该来讲，到2016年、2017年的时候，已经基本具备了上市的条件。因为上市时间会比较长，有很多的不确定性，可能会排队，排很长时间，即使排很长时间，也不一定能够上得了。而通过重组效率会更高。

浙江省的国资委有一个资产证券化的要求，要求在2020年，也就是十三五末，各个省属的集团公司的国有资产，证券化率要达到75%。一个是为了加速，第二个为了确定性。把成熟的资产注入到上市公司里头去，是最行之有效的方法。

相比较这四家上市公司来讲，可能觉得江山化工还是搞实业的，跟他还是有一定的相关性。还是整体注入到江山化工体内的会更妥当一点。证监会对此也表示认可，所以就进行一个重组。

（格菲心语：浙江交工注入到上市公司江山化工体内，除了公司董秘邹总谈到的这几个原因以外，是否还有其他原因呢？

比如江山化工曾在2014年和2015年净利润分别亏损1.58亿和亏损1.8亿。在2016年3月份的时候，上市公司简称由“江山化工”更变为“ST江化”。

根据规定,上市公司若出现连续三年亏损,将被暂停上市——于是，江山化工通过收购宁波浙铁大风化工有限公司而有效避免了“暂停上市的风险”，2016年，江山化工的净利润不到0.7亿。

如果江山化工不在2016年收购宁波浙铁大风化工有限公司的话，是否已经连续三年亏损了呢？

接下来的故事大家就都知道，2017年下半年，上市公司江山化工迎来了浙江交工的资产注入……）

4、 Q:有机胺未来的发展空间有多大？

A:发展空间没有。

从行业来讲，国内有120万吨以上的产能，但需求量80万吨。所以你可以看到，在国内闲置的装置会很多。举个例子，云南的云维集团（云南云维股份有限公司是一家煤化工行业产业链完整、竞争力较强的上市公司，证券名称：ST云维，证券代码：600725——格菲注），10万吨的装置建好，没开车，连试生产都没有试，就停在那。

在内蒙古，远兴能源（内蒙古远兴能源股份有限公司是一家主要经营化工产品及其原材料的生产、销售，证券名称：远兴能源，证券代码：000683——格菲注）10万吨的装置建好了，试生产了，现在产能装置还是停在那，封存起来了。估计以后也不会开了，人员都解散了。这两家都是上市公司。

 其他的我们的同行业，包括你们山东有两家：鲁西化工和华鲁恒升，河南叫兴化，都是比较大的，但是他们都开不满。

我们是满产满销，16万吨的规模，我们产到了18万吨的产量，他们可能都是要降负荷来生产。包括怀化，怀化原来也是三大巨头之一，结果现在它都已经停了，都不做了，但是它装置在那。

所以我们行业的产能是有120万吨，但是市场需求只有80万吨。这里面还包括出口。  

（格菲心语：行业的产能是120万吨，而市场需求只有80万吨。很明显，这是一个不对称的市场，也是一个过度竞争、充分饱和的行业。

这样的行业注定了会优胜劣汰，也注定了会对“剩余”公司的管理、营销、技术、人员等各个方面提出更高的要求。）

Q:这一块产品是否有一个运输半径的问题？

A: 运输半径也不是特别的明显。

如果说是运输上面的问题，首先第一个它是液体。液体的话，肯定要用储罐来装，在运输上有一定的限制。我们是属于家门口的，我们离客户近，对于客户的响应比较快。因为这个东西是要连续性生产，在缺货的时候，我离客户近，我哪怕贵一点，他们也多少拿一点，毕竟是以后要“救命”的关系。

比如说山东也好，或者说西部也好，这些产能它要拉过来，要么走海运，要么走铁路，在时间上，这都不是自己能够控制的，我汽车拉过去就可以了。

Q:回款周期是多长时间？

A:这个场景我们基本上是一个月左右。

（格菲心语：对于周期性行业的公司，格菲一贯持谨慎的态度。包括此次调研，格菲调研的重心也是放在浙江交科基建板块的业务。

上图五家上市公司的对比，虽然不能说明全部的问题，但依然可以看出，华鲁恒升、鲁西化工等周期性行业的公司，盈利状况非常好，市盈率PE也十分低。

但笔者试问一下：是否也意味着行业景气度的高点已经显现，行业景气度即将开始往下走呢？

格菲建议周期类上市公司信披一个“周期财报”（用一个行业周期来进行企业的规划和核算），避免更多的投资者（投机者）成为行业周期的牺牲品——详见格菲工作室在雪球发布的《大义觉迷录（一）》）

5、 Q: 顺酐这一块在工艺方面的优势有哪些？

A:这个逻辑我跟你讲一下，我们采用的叫正丁烷法，它是用石油液化气里头的一个成分叫正丁烷来生产。传统的工艺叫苯法，需要用到焦化苯。这两个工艺路线不同、用到的原材料也不同。

国外全部都是用这个正丁烷法来生产的，所以我们国内这个顺酐要出口的话，只能够正丁烷法产品出口。苯法的国外是不认的。主要的也就是说这个产品的质量上面，包括它生产工艺的清洁、环保等方面。

国内对环保这么一抓，这个苯法的生产成本就很高了。原来如果说正丁烷法，再加上苯法产能是完全可以覆盖这个需求。现在这个正丁烷法一旦不让生产，或者产能受限以后，正丁烷法加大马力，开足马力去生产，也不能够覆盖这个市场需求。

所以无论如何，他都要用苯法生产的工艺来填补一部分的市场空缺，所以这个价格就上涨。

虽然说正丁烷原材料是石油的液化气，采购并不是很困难，但是产能要再提升的话，也是要有一个周期，不是这么快。

6、 Q:有机胺和顺酐都是液体，它们的储存周期是多长时间？

A:储存周期，这个我倒是没有这个概念，就是说我们一般都是生产出来就拉走了。因为存放是有一定的风险，一般人家不会拿去屯。

第一个，你要弄个储罐来装这个东西，储罐的租金跟平常仓库的租金天差地别，需要专门的一个储罐。

第二个，就是说像DMF、DMC这种东西，它的吸水性很强，它吸了水以后，影响它的品质。所以你在运输过程中，就是你存的时间越久，这个风险就越大。

顺酐这个东西以前一般来讲是固体的。为什么它生产出来是液体？就是因为西部的原材料比较多，他们为了把这个容易运出来，把它做成固体，方便运输。客户拿到这个东西以后，再把它溶解。溶解基本上都是人工，而且非常刺鼻。

我们是直接生产出来液体的，然后我们就直接拿液体供给这个客户，因为客户就在我们周边。后来客户把溶解固体的装置给拆掉了。这个客户就跟我们绑定在一起，形成命运共同体了。

所以他不可能长距离的运输从西部把这个拉过来，而且他拿到的还是固体的。一旦他把溶解固体的装置拆了的话，如果要再采购这个固体的，他就只能够在弄这个装置了。

对我来讲，液态的，我不用把它固化，我的成本也低。对他来讲，固体的，他还要再把它溶解，然后还要人工，他也降低了它的成本。所以双方是一拍即合，只不过是要绑在一条绳上。

Q:还是公司地理位置比较好。

A:对。这两样应该来讲跟pc这个东西比起来，没有特别的这种亮点，或者说这个市场缺口那么大。但是，小日子过得会非常惬意。

7、 Q:PC这块是不是周期性的影响比较明显？

A:PC这块虽然有点大起大落，但是我们觉得这个东西也没什么周期性，因为它跟石油的价格关系并不是特别大，主要还是供求的关系（PC一年的价格走势如下图）。

像去年吧，剪刀差非常的厉害，原材料才一万四五，这个产品能卖到三万多块钱，我们虽然赚的盘满钵满的，但是我们也很担心，特别是我们面对投资者的时候很没有底气，远没有像前面那两个产品逻辑性看得那么强。因为我们也担心什么时候就会往下走。

但是今年以来，这产品的跌法，我们分析也没有恐慌的必要，因为从大的逻辑来讲，出口替代的空间还是非常巨大。

因为它的原材料双酚A也是跟甲醇一样，是很普遍的一个大宗商品，并不是稀缺的。本来是有一个平衡的，你某一个行业突然需求量增加，导致了双酚A市场的价格的上涨。

另外一个他们两家新投放的产能出来以后，因为刚开始的时候，产品是比较低端的，然后要让下游市场得到认可，只能够用价格战的形式去吸引客户。这是一个层面。

另外一个层面也不排除跨国公司的战略打法，就是市场营销的一个手段。就像我们在2015年还是2016年，投产的时候，我们刚投产出来的时候，市场价格也很低的，那很明显的它们就是针对我们。但是可能过一段时间以后，时间不会太长，因为你也知道他80万吨的规模，我10万吨，我要是熬下来的话他亏损更大，一段时间以后可能马上会恢复上去。

对于PC来讲，我们已经跨过了低端这个阶段，就是它刚开始产出来应该叫基础料。我们现在叫通用料。

Q:这个产品有没有公开的价格走势？

A:没有。

Q:没有的话，就没有办法进行期现套保。

A:对。

Q:PC这块的回款周期是多长？

A:顺酐跟DMC都是一个月的回款周期，PC是现款现货，也不是现款，先付预付款。虽然价格很低，但是我没有库存。

（格菲心语：PC价格的变动，给公司净利润带来的弹性比较大，格菲在此提醒广大投资者，注意风险。）

敬请期待《“丑小鸭变身小天鹅”——浙江交科的完美转型（下）：我跨过半个中国去看你——浙江交科实地调研深度报告》