短债基金为何火爆?

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近一年以来,短期理财债券基金经历了规模暴增和缩减两个阶段,皆与监管政策变化及产品替代有关,本文认为短期债券型基金是短期理财基金的主要转型方向。

作者:中信债券明明

报告要点

近一年以来,短期理财债券基金经历了规模暴增和缩减两个阶段,皆与监管政策变化及产品替代有关,本文认为短期债券型基金是短期理财基金的主要转型方向。

短期理财债券基金与货币基金替代性较强,都具有安全性高、收益稳定的特点。它们的主要差别在于流动性。货币基金可以随存随取,赎回时资金T+0、T+1到账。而短期理财基金存在封闭期,在封闭期内不可赎回。它们流动性的差异造成了这两类产品在基金规模上的巨大差距。

2017年下半年对货币基金的监管趋严使短期理财基金产生相对优势,2017Q3-2018Q1理财基金规模翻了近三倍。2017年8月证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,从净值计量、规模控制、久期控制和投资范围上对货币基金进行限制。此外据《中国基金报》报道,2017年12月基金业协会要求评级机构不再公布包含货币市场基金规模的排名数据,降低了基金公司利用货币基金冲排名的动力。

与货币基金相仿的资产配置结构决定了短期理财债券基金自身的“原罪”,最终理财基金也与货币基金一样成为金融去杠杆的治理对象,2018年下半年规模逐渐缩减。据《中国基金报》报道,2018年7月监管层下发《关于规范理财债券基金业务的通知》,要求短期理财基金80%以上资产投资于债券;将理财基金分为固定组合类与非固定组合类,非固定组合类需转为开放式基金并以市值法计量,固定组合类可继续采用摊余成本法计量,但需满足封闭运作期限超过90天并采用影子定价进行风险控;未完成整改前,非固定组合类理财基金不得开放申购和进入下一封闭运作期;非固定组合类理财基金规模每半年需至少下降20%。

本文认为短期债券型基金是短期理财基金的主要转型方向。对于非固定组合类理财债基,整改后投资范围与短债基金基本没有差别,且同样采用市值法计量,唯一区别仅在于久期可能更短。固定组合类理财债基将向定期开放式债券基金靠拢,但仍有采用摊余成本法计量的优势。相较以往,固定组合类理财债基安全性和流动性降低,净值也有可能出现回撤,对投资者的吸引力大大降低。至于短期理财债基转为货币基金,因与当前控制货币基金规模增长的监管政策相冲突,基本难以获批。现存58只短期理财基金中已有52只暂停申购或暂停大额申购,8只申请转型。

2018年下半年,短期债券型基金增速迅猛,本文从替代品角度分析原因如下:(1)《流动性新规》下,摊余成本法货币基金受到规模不超过风险准备金200倍的限制,难以满足短期理财需求。且收益率方面,货币基金久期较低,收益不及短债基金。(2)资管新规要求规范资金池,期限错配的理财产品规模不能新增;打破刚兑,保本型和预期收益型产品都要终止;实现净值化管理,以后要发行净值化的理财产品。为满足客户需求,银行渠道将基金公司推出的短债基金作为银行理财的替代品。(3)短债基金是短期理财债券基金主要的转型方向。现在短期理财债券基金市场规模约为短债基金的7倍,随着短期理财债券基金逐渐转型,预计未来短债基金市场规模仍将进一步上升。

正文

理财债基整改现状和短债基金火爆的背后

纵观2018年短期理财市场,可谓风云变幻。上半年有货币基金难逃流动性调控,增速渐缓,理财基金乘势而入,规模三番。下半年理财基金却偃旗息鼓,短债基金异军突起。实质上这是随着金融去杠杆下监管政策演变,各类产品依次替代的结果。

短期理财债券基金现状

1.短期理财基金的兴起

短期理财债券基金是一种现金管理产品,兴起于2012年,其出现填补了银行超短期理财产品(30天内)发行受限的空白。且短期理财债券基金起投门槛相较于理财产品大大降低(起投额1000元),受到了市场欢迎,规模逐渐扩大。

短期理财基金主要有两种运作模式:华安模式(定期申购、定期赎回)与汇添富模式(任何交易日皆可申购,封闭期满赎回)。根据2012年6月证监会基金监管部发布的《关于放开短期理财债券型基金的申报限制的相关政策》的相关规定,采取固定组合类的短期理财基金(即华安模式)需遵循严格的买入持有策略,而单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的短期债券基金(即汇添富模式),应按照货币市场基金的投资范围进行投资。投资组合的平均剩余期限不得超过120天与锁定持有期之和,最长不得超过180天。

2.短期理财基金与货币市场基金之异同

短期理财债券基金与货币基金互为替代品。二者都投资于银行定期存款、债券逆回购、短期国债等货币市场工具,具有安全性高、收益稳定的特点。虽然短期理财基金配置债券以及长久期资产比例相对略高、银行存款以及短久期资产比例略低,但整体来看年化收益率差距不大。

短期理财基金与货币基金的主要差别在于流动性。货币基金可随存随取,资金赎回能T+0、T+1到账,而短期理财基金存在封闭运作期,封闭期间不可赎回,封闭期有7天、14天、28天、30天、60天、90天等。由于货币基金的流动性更胜一筹,货币基金的规模也远远超过短期理财基金,2018年基金年报数据显示,传统货币型基金净值达7.62万亿元,而短期理财型基金净值仅5740亿元。

3.2017Q3-2018Q1,短期理财基金规模暴增源于货币基金监管趋严

但在202017年第三季度至2018年第一季度,短期理财基金规模出现爆发式增长,从2145亿增至6274亿,翻了约3倍,而货币基金增速趋缓。主要原因在于对货币基金的监管趋严,短期理财基金存在相对优势。

2017年8月底证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(以下简称“《流动性新规》”),对货币基金新增了特别规定。净值计量方法上,第二十八条规定要求具有机构定制特征的货币基金(新设基金单一投资者拟持有基金份额比例超过基金总份额的50%)不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算;规模控制上,第二十九条规定要求同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍;久期控制上,第三十条规定将货币基金按照投资者集中度分级,前十份额持有人持有份额超过50%时,货币基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天,平均剩余存续期不得超过120天,前十份额持有人持有份额超过20%时,货币基金投资组合的平均剩余期限不得超过90天,平均剩余存续期不得超过180天;投资范围上,第三十三条规定要求货币基金投资于信用评级低于AAA的金融工具占基金资产净值的比例不得超过10%,投资于信用评级低于AA+的商业银行银行存款与同业存单前需经基金管理人董事会批准、基金托管人同意。整体上,新增规定进一步加强了对货币基金的流动性管控,对基金管理人的风险管理与风险防范有了更细化的要求,还降低了单一持有人大额赎回带来的流动性风险。

此外,据《中国基金报》报道,为进一步遏制基金公司年底冲规模现象,中国基金业协会于2017年12月召开基金评价业务座谈会,要求基金评价机构进一步弱化对公司管理规模的关注,不再公布包含货币市场基金规模的排名数据。在对流动性风险进行管控之后,货币基金的吸引力降低,货币基金规模增速有所放缓。相应地,暂时未受管控的短期理财基金性价比凸显。

4.2018Q2-Q4,理财基金难逃“原罪”,受监管后规模下降

但是,具有与货币基金相仿的资产配置结构也决定了短期理财债券基金自身的“原罪”。与货币基金相同,短期理财基金同样具有促发“存款搬家”的特征,大量原有的商业银行存款通过货币基金、理财基金等渠道再次以协议存款或大额存单的形式回流商业银行负债端,增加了商业银行的负债成本,与当前金融去杠杆、去嵌套的政策意图相悖,因此,短期理财基金理应与货币基金一样成为金融去杠杆、去嵌套环节下的重点治理对象。

继2018年4月资管新规公布后,《中国基金报》报道,2018年7月监管层下发《关于规范理财债券基金业务的通知》(以下简称“《理财基金新规》”),进一步严格要求:短期理财基金调整投资范围和投资比例至“80%以上资产投资于债券”,一改此前短期理财基金重点投资银行定期存款及大额存单、债券回购和短期债券等资产的格局;调整基金估值方法,非固定组合类理财债券基金需转为开放式基金并以市值法计量,固定组合类理财债券基金可继续采用摊余成本法计量,但需满足封闭运作期限超过90天、持有资产以收取合同现金流为目的并持有至到期以及资产到期日不得晚于产品封闭运作到期日、采用影子定价进行风险控制的相关要求。未完成整改前,固定组合类理财债券基金不得开放申购和进入下一封闭运作期;非固定组合类理财债券基金应确保规模有序压缩递减,每半年需至少缩减20%。整改截止日期为2020年12月31日。资产配置结构的转变以及总量规模的压缩都表明监管层希望减少金在金融体系内的循环,从而降低实体企业与商业银行在内的全社会融资成本。

此外,《中国基金报》报道,中国基金业协会于2018年12月要求,基金评价机构不再公布包含短期理财债券基金规模的排名数据。继货币基金之后,基金公司再失冲规模的一个重要手段。

由于整改前规模缩减的监管要求及短期理财基金吸引力降低,2018Q2以来,短期理财债券基金规模不增反降。同时,从基金资产配置的变化也可以发现,原先短期理财基金与货币基金相似,投资于债券与银行存款的比例基本持平,但自2017Q4以来,理财基金投资于债券资产的比例从46%逐渐升至67%,以在整改期结束之前满足80%以上投资于债券的监管要求。

短期理财债券基金未来转型出路何在?

非固定组合类短期理财基金转型为短期开放式债券型基金。在《理财基金新规》实行之前,短期理财债券基金与短期债券型基金的主要区别在于投资范围与净值计量方式。此前短期理财债券基金重点投资银行定期存款及大额存单等资产,而如今《理财基金新规》要求80%以上投资于债券,投资范围上与短债基金基本没有差别。且短期理财债券基金原为摊余成本法计量,现将非固定组合类理财债券基金按照与短债基金同样的市值法计量,净值波动程度加大,短期理财债券基金相较短债基金也失去了优势。此外,未完成整改前短期理财基金规模每半年需至少下降20%。不整改则无法扩张规模也是理财债券基金加快转型的动力。不过,规模较大的短期理财基金如果立刻转为市值法计量,基金规模可能会迅速缩水。所以非固定组合类中转型较急切的是规模较小的理财基金,而规模较大的理财基金仍基本持观望态度,仅保持每半年规模缩减20%的节奏,待整改进入后半段再进行转型。

固定组合类理财债券基金向定期开放式债券基金靠拢,但仍有摊余成本计量优势。由于部分投资者偏好摊余成本法的计量方式,部分固定组合类短期理财债券基金的市场或仍将保留。但对固定组合类理财基金的监管较以往更严。与债券型基金一样,固定组合类理财基金也必须将80%以上的资产投资于债券,相较于以往主要投资于大额同业存单,安全性降低了。其次,摊余成本法需要配合使用影子价格,通过偏离度控制让基金估值紧跟市场价格的主要趋势,且收益不像传统货币基金以份额结转,而是体现在净值上,因此净值仍有可能出现回撤。再次,《理财基金新规》要求固定组合类短期理财基金封闭运作期延长至90天以上,这使得该基金的流动性大大降低,对投资者的吸引力下降。由于未完成整改前,固定组合类理财债券基金不得开放申购及进入下一封闭期,因此这类理财基金转型需求更为迫切。经过投资范围与封闭期限的整改后,固定组合类理财债券基金与目前市场现存的3个月定期开放式债券基金基本同质,优势主要在于采用摊余成本计量。

短期理财债基转型为货币基金或与货币基金合并,监管上难以获批。当前短期理财基金与货币基金投资范围类似,运作经营上的转型难度不大。但《流动性新规》严格控制货币基金规模增长,这一转型方式与当前监管政策相冲突,难以获批。据证监会基金募集申请核准进度公示表,2018年全年共有44家基金提交货币市场基金的募集申请,但无一家通过。2018年有易方达现金增利货币的C份额成立,规模仅196.85亿元。

为完成每半年缩减20%规模的监管要求,短期理财债券基金纷纷暂停申购。据《中国基金报》报道,公募基金市场上现存58只短期理财债券基金(不同份额合并统计),截至2019年1月10日,已经暂停申购或暂停大额申购的短期理财债基已有52只,占全部数量的89.66%;合计规模达到6465.5亿元,占全部短期理财债基规模的93.18%。

短期债券型基金是短期理财债券基金的主要转型方向。根据证监会公布的基金募集申请核准进度公示表,截至2019年1月4日,58只短期理财债基中已有8只短期理财基金申请转型,其中6只为非固定组合类,2只为固定组合类。转型方向上,5只基金选择转为标准债券型基金,2只基金转为定期开放债券型基金,1只基金转为混合型基金。预期未来更多的短期理财债券基金会转为开放式的短债基金,与现存短债基金的区分度在于久期更短。

理财基金转型流程上,需经申请材料接收-受理决定或不予受理决定-审查(反馈意见及接受反馈材料)-批复这四个环节。如兴银双月理财基金申请转为合盈债券型基金,证监会先于2018年9月26日接受申请材料,然后于2018年10月19日做出受理决定,接着于2018年10月30日及2018年12月3日进行审查,分别指出反馈意见及接受反馈材料,最终于2018年12月7日通过批复。

短期债券型基金为何突受追捧?

2018年下半年,短期债券型基金规模增速迅猛,从2018Q3的398亿跃升至Q4的1062亿。从替代品角度,我们认为有以下原因:

监管下货币基金规模受限,资金面由紧转松收益较低。《流动性新规》下,摊余成本法货币基金受到规模不超过风险准备金200倍的限制,货币基金规模2018年第四季度不升反降。收益率方面,当前市场资金面逐渐由紧转松,货币基金久期较低,收益不及短债基金。据Wind数据,2018年短债基金年化收益率为4.22%,货币基金年化收益率仅2.61%。但若未来市场资金面平稳或由松转紧,货币基金收益率或更优。

期限错配的银行理财产品规模受限,净值化产品研发进度偏慢。资管新规要求规范资金池,期限错配的理财产品不能新增;打破刚兑,保本型和预期收益型产品都要终止;实行净值化管理,以后要发行净值化的理财产品。但银行净值化产品的研发进度偏慢,经验相对不足。为满足较大的客户需求,银行渠道将基金公司推出的短债基金作为银行理财的替代品。预期未来银行自身净值化产品布局完成后,将与短债基金激烈竞争,但短债基金仍有投研优势,有一定竞争力。

短债基金是短期理财债券基金主要的转型方向。现在短期理财债券基金市场规模约为短债基金的7倍,随着短期理财债券基金逐渐转型,预计未来短债基金市场规模仍将进一步上升。

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