作者：鑫善投资

2018年年底，美股仍延续跌势，标普500指数和纳斯达克指数最低下跌了12%和10%，进入熊市区间。经过了长达10年的牛市，美股似乎已走到了尽头。我们是否在另一次金融危机的前夜？

几乎所有的金融危机都是债务危机。

上世纪60和70年代的石油危机，可以理解为供给冲击，之后发生的多次金融危机，都可以理解为债务危机，比如1998年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破灭导致北电阿尔卡特朗讯的迅速衰落，2008年美国次贷危机，以及之后的欧债危机。那么，经历了长达10年牛市的美国股市，是不是又到了另一次债务危机的边缘？

这个问题之所以重要，是因为我们又到了美联储持续加息导致信用和股票市场出现大幅动荡的时刻。因此，如果要分析美国股票市场未来几年的走势，我们不得不面对这个问题。

利率问题，既是利益分配的问题，也是经济增长的问题。高的利率水平，可以保护债权人的利益，而较低的利率水平，使债务人更为受益。通常中央银行倾向于压低利率以促进投资和消费。但压低利率促进经济增长有个限度，那就是GDP潜在增长率水平和通货膨胀。如果利率长期过低导致经济增长超出潜在增长水平，那么主要包括劳动力和其他生产要素就会出现短缺，而高企的需求会推升要素价格，导致高通胀。所以各国央行在努力降低利率时，不得不小心关注潜在GDP增长率变化和通货膨胀水平。美联储在调整联邦基准利率时，主要就是关注核心PCE物价指数和劳动力市场情况两个要素。

所以，央行虽然会根据经济情况设定短期基准利率，但是在长期内央行并不能随心所欲的决定短期利率，而对于长期利率的走势就更加难以左右。决定权主要在于经济的潜在增长率和通货膨胀水平。我们看下图：

在美联储2015年开始加息后，美国30年国债利率就达到了3%以上，但经过9次加息，美国30年国债收益率水平至今仍在3%附近。如果我们把时间放长一点，美国长期国债利率和2010年相比，水平要低的多。

上图是美国10年期国债历史收益率水平，从1990年代开始呈现长期下行趋势。那么，同一时期美国实际GDP增长率和通货膨胀水平又是如何变化的呢？

它们都呈现出逐步下行的态势。下图是美国名义GDP增速与美国10年期国债利率的走势图。

所以影响长期美国无风险利率的是潜在GDP增长率和通货膨胀率。考虑到影响实际GDP增长和通货膨胀的因素包括美国经济的发展水平，全球化，技术进步等经济发展中的结构性因素，而这些因素目前并没有逆转，因此我们可以比较肯定地说，美国长期低利率环境还将维持。

数据上的证据就是，美国在上世纪60年代的潜在经济增长率在4%以上，而过去10年，潜在增长率已经下到了平均1.77%的水平。而通货膨胀水平在上世纪80年代末就开始下行，过去10年基本维持在1.41%的水平。2018年虽然美国GDP曾一度突破3%的水平，但这主要是美国减税和增长政府开支，以及企业加库存的影响，并不是潜在GDP增长率出现了显著变化。

目前最新的美国十年期国债收益率接近2.8%，而美联储预测明年还有两次加息机会；美联储加息已经进入尾声很可能使10年前美国国债收益率水平维持在2.8%，那么我们有理由将这个利率水平定义为衡量股票市场价格的无风险利率水平。

接下来我们还需要了解美国股票市场目前的风险溢价水平，才能够对于美国股票市场目前的估值水平有个大概的了解。要知道，从1928年－2017年，标普500相对于10年期美国国债的风险溢价平均在4.5%左右。

下图显示了截至2018年12月19日美国标普500的行业经营利润占比的情况。我们看到，信息技术，金融和医疗健康行业占据了头三甲的位置。这三个行业其实也是本轮美国长达10年大牛市的最主要推动力量。

再看另一张图。这是美国标普500的2018年预测市盈率情况。

上图显示，2018年该指数的平均市盈率水平是15.7倍，而信息技术为16.26倍，PEG为1.24；金融PE为10.89倍，PEG0.95；医疗健康PE为18.28倍，PEG为1.67。从估值的角度看，医疗卫生，信息技术和金融行业的PEG水平都没有大幅度偏离标普500指数的平均水平。从该图表的2018年12月9日到最新，标普500又下跌了7%，则其2018年PE为14.6.如果我们把2.8当作未来几年的无风险利率，那么标普500的PE预示着企业的投资收益率为6.85%，风险溢价为4.05%，基本上接近1928-2017年美国历史上平均风险溢价水平。从估值的角度来说，美股不存在大幅下跌的基础。那么，关注美股公司明年盈利的表现就变的重要了。对于这一点，两个问题非常重要：

第一个问题，美联储除了加息，也在进行每月500亿美元的缩表。与一年前相比，美联储持有的美国国债和MBS减少了3310亿美元，而同期美国商业银行的信贷增长了4270亿美元。当然，美国信用环境和最宽松的时候比确实紧了，但我们相信，美联储在缩表的同时仍会关注信用增长情况，不至于过于鹰派而将美国经济拖入另一次衰退。

第二个问题，就是美国的负债规模。目前，美国居民户的负债水平自2009年以后就开始下行，目前已经达到了2003年左右的负债水平；美国政府部门债务在2013年之后也保持稳定。而同时，美国非金融企业负债率则不断上升。至于是否达到了危险的水平，从而引发一场债务危机，都还有争议。但从我们对于标普500指数的成分股（非金融类）进行统计，头部公司的净负债率都很低，很多科技巨头是净现金状态；主要的负债集中在公用事业和消费类个股之中。公用事业因为稳定的现金流水平，历史上看就是高负债行业，不容易引发债务危机；而美国的很多消费类巨头，都拥有垄断性的地位和巨额无形资产，稳定的收益水平也使高负债率水平具有一定的合理性。如果我们看看本轮美股牛市的领头羊，信息技术，则负债率水平处于历史最低水平，远低于2000年互联网泡沫时期的水平，现金流强劲，从而带动了标普500非常低的有息负债／经营现金流水平（市值加权平均和算数平均都低于1）。

所以，基本的结论是，美国股票市场虽然经历了10年的牛市，因为新的技术革命引导了医疗健康和信息技术行业的快速发展，估值仍处于合理水平；而美国虽然经历了美联储9次加息，但仍会维持低利率环境。美国明年经济放缓应该没有疑问，特别是叠加了贸易战和地缘政治危机，但目前认定美国明年将走入熊市，似乎过于轻率。更可能的情况时，美股明年呈现前低后高的走势，全年震荡调整，以帮助企业在美联储加息进入尾声，利率环境正常化之后，调整资产负债表；而那些在科技革命推动的高增长行业，在经历估值的波动调整后，仍将创出新高，为投资者带来不错的回报。 

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