作者：秦波 陈治中 （光大海外）

纳斯达克（NASDAQ）是全球主要创新创业型企业的聚集地，但对纳斯达克市场的情况，很多投资者仍比较陌生。基于纳斯达克上市公司体量规模差异较大的特点，我们前期在与业内人士交流中提出，按市值区间划分的方法来观测纳斯达克的估值应该会更客观、更清晰一些。该方法也得到了较多市场人士的认可。我们再系统的梳理了纳斯达克市场的一些重要数据，以期能够从更多的角度来理解市场，获得一些更清晰、更全面的认识。


◆规模与全部A股相当，市值靠前集中，但巨头后优秀公司众多

1）截止到7月30日，纳斯达克市场规模7.9万亿美元合49万亿人民币左右，累计上市公司2570家左右,与沪深两地上市公司数量总计相当，市值规模略微小于全部A股（56万亿人民币）。2）大TMT类公司占据了超过60%的市值，生物制药型公司市值占比也在14%左右。全市场非常集中，前5%不到的公司占据了70%以上的市值。3）除了苹果、谷歌、亚马逊、微软、facebook、吉利德科学等超级明星公司外，还有很多非常优秀的公司交投非常活跃，即便剔除掉5亿美金市值以下公司（近1500家，数量占比58%，市值占比3%），纳斯达克余下的公司数量仍然相当于上交所的公司数量，从市值上来看，更是高于上交所的市值。

◆纳斯达克的估值：PE指标会比较片面，PS指标更为稳定合理

PE指标波动性非常大：纳斯达克整体对2014年静态PE=30X左右，由于市值集中，50亿美金以上市值公司PE平均整体也在30X左右，低于50亿美金的公司，盈利波动性较大，导致PE估值较高，达到了85X；如果按照20亿美金以下区间划分，超2100家公司平均PE达200X左右。

PS指标更为稳定合理：若按照PS来计算，整个纳斯达克的PS水平是非常稳定的，整体在2.7X左右。市值越大的公司PS越高：1000亿美金以上市值公司，PS在4X以上；20亿美金以下市值公司，PS在1.44X左右，整体与PE走势相反，并且有相当高的稳定性。这实际显示了纳斯达克对优秀的公司产生的每一份收入，对于其盈利的前景，是更为信任的。

◆更多的指标来理解纳斯达克市场

我们还综合wind及BBG的数据，测算了基于历史业绩追溯和未来业绩预测的PEG水平，综合在1.5-2.0左右。此外我们还考察了换手率等数据，显示只要是有盈利的公司，不管市值大小，整体换手都是比较充分的。

◆ 创业板与纳斯达克数据的对比

我们按照前述的方法，也测算了创业板的一些相关指标。截至7月30日，创业板板块静态PS/PE/PB分别为12/101/9.2X，是纳斯达克相同市值区间的640%、180%、310%。需要强调的是，我们也认为直接把几个不同区域、不同阶段、不同成熟度的市场做简单的现况比较可能不是一种特别完备的方法，每一市场都受其独特宏观经济背景等多方面因素的影响。但是，如果现阶段的纳斯达克是科网泡沫破裂之后多年回归的合理状态的话，那么投资者需要多关注纳斯达克的这一过程与其现有的数据信息。

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正文部分

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1、纳斯达克整体市场规模、估值水平怎么样？

我们基于wind导出来的数据，对纳斯达克做一个整体的观察（我们剔除个别数据出现明显异常的公司），为了得到一个更清晰的概念，我们用A股与之进行比较，得出以下一些要点：

市值规模：7.9万亿美元合50万亿人民币左右，略微小于A股市场：市值规模上来看：截止到7月30日，纳斯达克市场累计市值规模约7.9万亿美元，合人民币约50万亿；上交所市值规模35.6万亿元，深交所市值规模21万亿元，两市累计市场规模56.6万亿元。纳斯达克市场市值规模略微小于A股市场市值规模，但是比上交所、深交所单独市场市值规模要大。

上市公司数量：累计上市公司家数在2570家左右，略少于A股市场：截止到7月30日，纳斯达克上市公司累计2570家左右；上交所上市公司数量1062家，深交所上市公司数量1718家，沪深两市累计整体上市公司数量2780家，略微高于纳斯达克上市公司数量。

整体估值水平：纳斯达克整体静态估值水平为PS=2.65X, PE=29.5X，小于深交所，高于上交所。截止到7月30日，纳斯达克按照2014年财年计算的PS=2.65X, PE=29.5X。同期，上交所全部股票PS=1.57X,PE=15X；深交所全部股票PS=3.31X,PE=53X。纳斯达克数据小于深交所，高于上交所。

增长水平：说到估值，我们自然想到了几个交易所的利润增长水平。从我们统计到的2011-2014年的数据来看，收入增长方面，纳斯达克收入增速为9.44%，高于上交所和深交所；净利润增速为9.44%，高于深交所和上交所；净资产增速为10.38%，低于上交所和深交所。

总结一下以上这些数据挖掘与简单比较，可以看出

整体来看，静态来讲，纳斯达克规模和市值，与整个A股大体相当，PE估值水平是深交所的55%是上交所的190%；过去3年纳斯达克净利润增长水平在10%左右，比我们上交所的低比我们深交所的高，大概率是因为中国过去几年最赚钱的还是银行地产之类的股票。

当然，把纳斯达克与沪深股市比较显然是太过简单粗暴直接的，每个市场有其独特的宏观经济环境。

2、纳斯达克的行业结构如何？

我们基于wind导出来的数据，按照其行业类别划分，得到如下一些信息

大TMT板块占了纳斯达克整体53%左右的市值空间，因为一部分电商类公司被归类到零售业（比如亚马逊、京东等），因此整体综合考虑来看，大TMT板块占纳斯达克市值累计超过了60%。

生物制药也是纳斯达克的明星板块。除了以上TMT板块外，生物制药板块市值达到了11000亿美金左右，基本上占了纳斯达克市值的14%，是纳斯达克除TMT板块外市值最高的板块。

银行保险地产，以及食品饮料等，基本可以忽略不计。

从PE，PS角度来看，生物制药和大TMT板块里面的软件服务，是纳斯达克最高帅富的两个板块。

3、纳斯达克的市值区间细分及估值观察

我们最初的想法，是想了解纳斯达克的估值水平如何，简单而朴素的想法是，既然多数人都认为创业板，或者广义的“中小创”会成为中国的纳斯达克，那么我们需要去了解他的估值水平。市场也流传很多的言论，典型之一就是：纳斯达克剔除掉市值最大的苹果、亚马逊、微软、facebook等，市盈率也非常高，是非常贵的。我们对这种看法持怀疑态度。

3.1、市值非常集中，前5%不到的公司占70%以上市值

1）纳斯达克1000亿美金以上市值公司约13家（依计算时间不同，会前后略有波动，后同），占纳斯达克公司家数0.5%，但市值占比达到了39%；

2）500-1000亿美金市值公司14家，市值占比在11%左右。前27家500亿美金以上市值的公司，只占纳斯达克1.1%的公司数，但占了50%的市值；

3）100-500亿美金市值区间的公司，累计89家，公司家数占比3.46%，累计市值占比22.9%。

4）100亿美金市值以下的公司，占公司总计数量的95%，市值占比只有28%。

3.2、不同市值区间估值水平的观察

按照分市值区间来考察（市值每日波动，公司划定后实际市值边际在划定数据周围略有波动，后同），观测现阶段其最新的静态估值水平，结果如下：

1000亿美金市值以上公司，集中在TMT及生物制药，PE估值平均23x

市值1000亿美金以上公司，累计13家，这一类公司的目前累计市值约3万亿美金，2014年营收7760亿美金、净利润1300亿美金，P/S=4.0X，PE=23X，PB=4.7X。

这一类公司包括大家常见的apple、google、microsoft、facebook、amazon、康卡斯特、cisco、intel、沃达丰等；此外，还包括几家重磅医药公司，包括：吉利德科学（生化制药/治疗公司，美前任防长拉姆斯菲尔德在97-01年曾任该公司董事会主席）、安进（全球最大生物科技研发/药品生产公司）、celg（独立生物制药公司）、沃尔格林（药品食品连锁企业）等。

500-1000亿美金公司，仍然集中在TMT及生物制药，PE估值平均27X

这一区间段公司累计市值9130亿美金、营收4200亿美金、净利润341亿美金，P/S=2.2x，PE=27X，PB=5.0X。公司包括：高通、星巴克、福克斯新闻集团、百度、生物基因、priceline、德州仪器、京东、再生元生物制药等。

300-500亿美金公司，累计18家，P/S=4.1x，P/E=34x，市值占比8.1%。

200-300亿美金公司，累计22家，P/S=2.6x，P/E=24x，市值占比6.3%。

100-200亿美金公司，累计49家，P/S=2.8x，P/E=29x，市值占比8.4%。

50-100亿美金公司，累计95家，P/S=2.4x，P/E=29x，市值占比8.3%。

综合以上数据来看，主流的 50 亿美金市值以上的公司，累计家数占比 8% ，市值占比 81% ， P/S=3.2X ， PE=26X ， P/B=4.4X ； 50 亿美金市值以下的公司，累计家数占比 92% ，市值占比 19% ， P/S=1.6X ， PE=85X ， P/B=3.5X 。

表6例举了我们选取的更多指标，包括2014年营收、净利润、净资产，不同市值区间的上市公司数量，市值、上市公司数量占比等指标。从这些指标可以非常清晰的看出，虽然PE整体波动较大，市值越小整体PE是越高，但PS、PB角度来看，纳斯达克整体是给高市值区间公司溢价的，体现出对这一类公司每一份收入、每一份净资产的更高信任。

我们也特别注意到，如果全部公司计算在内，得到的增长水平可能不能够完全显示盈利公司的估值水平。为此，我们剔除掉2014年亏损的公司，来考虑不同市值区间的估值水平，结果我们发现，如果剔除掉亏损公司，纳斯达克板块不同市值区间公司市盈率平均水平居然出奇的一致，整体相对于2014年的静态估值水平是在23X左右，市值区间介于17-35之间，大部分在20-23之间，显示出超乎想象的平均性。

我们同时也计算了此类公司的换手水平，同样发现换手率超乎寻常的均衡，大部分市值区间换手率位于110-160%之间，显示出只要这些公司盈利，市场是会非常乐意参与交易的。

总结一下：

纳斯达克整体估值水平不高，按照2014年静态财务指标来计算，截止到2015年7月30日，纳斯达克全体上市公司PE=30倍左右，PS=2.7倍左右；如果剔除掉亏损个股，整体PE=23X，PS=2.7X

单纯看PE会非常片面：由于市值非常集中，50亿美金以上市值公司约210家，占公司家数的8%，但是占据了市值的81%，以上公司不管按照哪个市值区间划分，平均PE都在30X左右。市值低于50亿美金的公司，因为盈利体现出较大的波动性，导致PE估值较高，达到了85x；5-10亿美金区间的公司，平均市盈率达160多倍；5亿美金以下市值的公司，总共1500家左右，整体亏损50亿美金，市盈率不适用。如果按照20亿美金以下区间划分，会得到2100家左右公司累计市值8200亿美金盈利只有41美金、市盈率高达200倍的结论，如果选择性的划分，甚至会得到更高的市盈率水平。

PS才是相对稳定的指标：如果我们按照PS来计算的话，整个纳斯达克的P/S水平是非常稳定的，整体在2.7倍左右，以上所说的20亿美金以下市值的累计的2137家公司，如果按照PS来计算，却只有8234/5720=1.44倍左右。这个数据在任何一个低市值区间都是比较稳定的。

纳斯达克对大市值公司实际上给以了相较市场更高的溢价：虽然PE看起来是市值越大PE越低，但实际上市值越大，PS也越高，体现出纳斯达克对优秀公司的盈利能力，是给与溢价的。1000亿美金以上市值公司，PS达4倍，是所有区间中最高的。

如果剔除掉亏损个股，纳斯达克上市公司整体市盈率给得非常稳定，2014年静态估值在23倍左右，且对所有上市公司按照不同市值区间划分，在不同区间内是比较均衡的。

因此从PE的角度来看，得到大公司便宜小公司贵的说法，是非常片面的；PS角度整体更能够反映市场的真实情况。

从换手率的角度来看，小公司多数是“僵死股”的说法，也是非常片面的，只要公司有盈利，换手是非常充分、均匀的。

4、纳斯达克其成长性与估值的匹配程度如何？

我们观察了纳斯达克的静态估值水平后，对其估值水平有了一个定量的认识，很自然感兴趣的问题就是，相较于他们的成长性，这个估值贵吗？我们从两个角度来看一看这个问题：

1）基于对未来的业绩预测来计算目前的PEG水平；

2）基于对历史某个时间点的追溯来大体计算当时的PEG水平。

4.1、基于对未来业绩预测来计算的PEG水平

我们的数据来源于bloomberg的预测数据，排除掉2014年亏损，2015年预测值也亏损部分，其中共有1060家公司有预测数据。

根据这些预测的数据，我们测算出纳斯达克未来三年年均净利润的增长率（CAGR）为12.7%，高市值区间普遍在11%-16%之间，最高不超过20%，而2014年这一类公司的静态估值水平为23倍，由此得到整体的PEG=1.8X，多数公司在1.5-2.0之间。

4.2、追溯历史测算的PEG增长水平

我们以2012年5月Facebook上市前后为观察点，第一步考查2012年5月纳斯达克上市公司不同市值区间对应的2011年已经实现的静态估值水平；再考查2011-2014年的4年间，纳斯达克上市公司已经实现的实际年均业绩复合增长率水平（CAGR）；基于以上两个数据，来考查他们当时的PEG情况。

我们这样选择的理由基于几点考虑：

a) Facebook上市预期提升了整体互联网板块的估值水平；b）美国正处于QE3推出前期，市场整体是偏乐观，QE3推出后市场整体归于相对平静；c）选取避开泡沫阶段的情形。

在这样的假设条件下，测算出2012年5月纳斯达克整体相较于2011年业绩的静态估值水平为22倍，2011-2014年的静利润增长率为10.5%，综合测算下来，追溯的PEG=2.09。

5、高帅富板块比较：生物制药创新公司溢价最高

我们也把纳斯达克细分的生物制药板块和软件服务板块拆分出来，一流的生物制药公司估值水平整体高于一流软件公司，创新型临床阶段的生物制药新公司，溢价最高。

生物制药板块公司整体的盈利，都集中在222家企业中的前6家，且2011-2014利润增长CAGR=34%左右，是纳斯达克平均增长水平的3倍。

余下公司整体亏损，有相当一部分生物医药研发企业，自身还没有产生收入，净利润都是研发投入带来的亏损，但是市场基于对其产品市场前景的乐观预期，给予数十亿美金左右的市值估值，非常普遍。比如kite、juno等。

相比较而言，软件服务板块来看，2011-2014年的CAGR只有8%左右，高市值区间增长性也不是太高，整体在12%左右。100亿美金市值以下软件公司利润增长都不算太明显。



6、科网泡沫、金融危机前后的纳斯达克估值

在静态的观测了纳斯达克的估值水平后，动态来看科网泡沫破灭前后以及金融危机前后的纳斯达克估值，可以看出这是一个完整的疯狂到理性回归的过程。科网泡沫破灭后，是漫长的业绩恢复填充高估值。

1995-1997年期间，纳斯达克指数的整体盈利水平基本持平，年均EPS指数在80左右，对新经济的期望逐步抬升PE水平，从1995年的12倍左右上升至1997年的20倍左右。整体指数上涨；

1998-2000年期间，科网泡沫兴起到高潮，但纳斯达克指数指标股的盈利水平整体是下滑的，年均EPS指数从1998年的68左右下降到2000年的26左右，而市场估值水平一路上扬，从1998年的27倍上升到2000年的151倍。科网泡沫最高峰的2000年的3月底，市盈率一度接近200x。随后是网络泡沫的崩塌。

2000年之后，根据bloomberg的统计，纳斯达克整体亏损，2001年盈利有所改善，但是整体基数太低，市盈率奇高，2002年年初市盈率高达550倍左右，全年均值高达339。

2002年以后整体盈利开始恢复，PE水平下降，2003年回归到62左右，2014年回归到41，2005年以后，一直到2008年金融危机之前，纳斯达克整体的PE水平在30-40之间。

2008年金融危机之后，纳斯达克指数盈利在2009年受到短暂的冲击，但在2010年很快恢复，估值也非常理性，长期介于20-30之间。


7、创业板与纳斯达克市场数据的比较

截止到7月30日，创业板累计上市公司家数为484家，从2014年财报来看其中472家盈利，盈利面高达97.52%（我们假设年报数据都是真实反映了公司的实际情况）。整体市值45500亿左右，其中百亿美金市值以上公司有两家：乐视网、东方财富，整个板块2014年收入、利润、净资产分别为3844、448、4960亿元，按此测算创业板静态的PS/PE/PB分别为12/101/9.2倍。

12倍的PS水平，是在创业板整体从高点下跌了37%之后的估值水平，从我们以上的一些测算来看，该水平无论放在哪个细分领域来看，都几乎是最高水平。

如果从历史的成长性来看，创业板整体2011-2014年净利润的CAGR=9.0%，略微低于纳斯达克10.6%的增长水平。

但也看到众多的亮点。创业板中20亿美金市值以上公司整体成长性高于全市场，普遍位于18%-32%之间，这一部分公司占创业板公司总数量的21%左右，市值占比在50%左右。

如果选取相同市值区间来看，以100亿美金市值以下区间公司计算（创业版484家公司中，482家市值是在100亿美金以下），创业板与纳斯达克比较， PS水平创业板是纳斯达克的6.4倍，PE水平是1.8倍，PB水平是3.1倍。

需要强调的是，我们也认为如果直接把几个不同区域、不同阶段、不同成熟度的市场做简单的现况比较可能不是一种特别完备的方法，每一个市场都受其独特的宏观经济背景、市场流动性情况、投资者风险偏好等多方面因素的影响。

但是，如果现阶段纳斯达克的估值水平是科网泡沫破裂之后多年回归企稳的合理状态的话，那么成长型的投资者需要多关注纳斯达克的这一过程与其现有的数据信息。

详细数据请参见后页“图表16”。

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