【广发宏观】利率市场需警惕风险偏好与流动性的叠加风险

2019-01-11 09:18 广发宏观郭磊 阅读 5616

作者:广发证券邹文杰

来源:郭磊宏观茶座

报告要点

去年四季度以来的一轮利率下行是多种力量共同作用的结果。2018年四季度以来,在美国加息周期提前触顶、原油价格快速调整、国内经济放缓确认、国内逆周期政策方向确认的背景下,利率出现一轮快速走低。利率的中期逻辑依然存在,但对于近期利率过快下行的行情走势,我们认为短期内投资者需要警惕风险偏好回升和流动性边际收紧的叠加风险。

年初以来风险资产价格修复的背景下,十年期国债收益率却逆势下行,需警惕利率市场对于风险偏好定价不足的风险。2019年1月以来,政策环境的修复提升国内外市场风险偏好,风险资产价格修复。A股与美股市场(图)、铜与原油价格(图)、十年美债收益率(图)均出现回升;十年国债收益率却逆势下行,与大类资产整体走势存在一定的背离,似乎隐含对风险偏好定价不足的风险。

1月存在一定程度的流动性缺口,需警惕利率市场对于流动性边际变化定价不足的风险。在流动性管理框架下,流动性合理充裕与适当的“结构性流动性短缺”并不矛盾(参考孙国峰《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》),后者使得央行处于“贷方”的位置,或有利于保证货币政策操作的效力,有利于金融支持实体。1月资金到期量比较大,加上春节期间存在季节性货币需求,流动性存在一定缺口,这也是降准政策出台的背景之一;考虑到1月15日缴税或将回笼2万亿流动性,降准释放的流动性似乎不足以全部对冲,市场利率存在短期上行驱动。利率市场对流动性边际变化的可能性定价不足。

核心假设风险:货币政策宽松超预期;经济下行压力超预期

正文

2018年四季度以来,在美国加息周期提前触顶、原油价格快速调整、国内经济放缓确认、国内逆周期政策方向确认的背景下,利率出现一轮快速走低。

近期十年国债继续快速下行,从2018年12月24日的收益率3.35%下行至2019年1月9日的收益率3.11%(图1)。2019年1月以来,流动性宽松,市场利率DR007回落至OMO政策利率之下(图2),经济下行压力背景下,市场的降息预期升温,推动十年国债利率下行。我们在2019年债券市场策略报告《顺势而为,因势而动》中指出,2019年处于利率下行中后段,利率走势将呈现一定波动特征。利率的中期逻辑依然存在,但对于近期利率过快下行的行情走势,我们认为短期内投资者需要警惕风险偏好回升和流动性边际收紧的叠加风险。

风险资产价格修复,十年国债逆势下行,警惕风险偏好修复

近期,美联储的货币政策立场边际上转向鸽派;新一轮中美贸易谈判启动,两国对话机制修复;国内逆周期政策有序推进,降准及结构性货币政策加大对小微企业、民营企业支持力度。政策环境的修复,提升国内外市场风险偏好,风险资产价格修复。图3-6中,2019年一月以来,A股与美股市场、铜与原油价格、十年美债收益率回升。与风险资产价格回升相反,十年国债收益率逆势下行,十年国债与大类资产走势存在一定的背离,对风险偏好的定价不足。

缴税回笼流动性,央行恢复贷方地位,警惕流动性边际变化

央行货币政策司孙国峰司长在《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》一文中指出,“流动性管理框架需要设计成事前准备金需求大于供给的格局,即存在结构性的流动性短缺,使央行处于贷方的有利位置,这对于央行有效控制准备金的利率至关重要”。在流动性管理框架下,适当的“结构性流动性短缺”使得央行处于“贷方”的有利位置,有利于保证货币政策操作的效力。

央行近期实施有节奏的降准政策“2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点”,一共释放流动性约1.5万亿。全月来看,流动性仍然存在一定的缺口。1月15日时点,缴税或将回笼2万亿流动性(图7),降准0.5个百分点释放的流动性不足以全部对冲。过剩流动性回笼后,将形成适当的“结构性流动性短缺”,央行重回贷方位置,市场利率或将回复至政策利率之上。市场对流动性边际变化的可能性定价不足。

风险提示:

1)货币政策宽松超预期;

2)经济下行压力超预期;

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