荀玉根:为何A股常见“尖顶圆底”?

荀玉根 2019-01-10 21:50 9351

作者:海通策略荀玉根、钟青

俗话说“病来如山倒,病走如抽丝”,在A股历史上也常常出现“尖顶圆底”的现象。市场见顶之后的调整非常剧烈,而磨底的过程则十分漫长,A股历史大底往往比较复杂,有政策底领先市场底领先业绩底的现象。长一点视角看,16/1的上证综指2638点以来市场处于大震荡筑底阶段,短一点视角看,大震荡筑底步入后期,政策底已经出现,等信号确认市场底。

1.   回顾:A股常见“尖顶圆底” 

A股有史以来经历了五轮牛熊周期。我们一直把市场分为三种状态:单边上涨定义为牛市,单边下跌定义为熊市,区间波动定义为震荡市,牛市不仅指数上涨还伴随着增量资金入场,熊市不仅指数下跌还伴随着资金流出,震荡市整体上指数区间波动、存量资金博弈。从1990年上海证券交易所成立以来,A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程。第一轮牛市是1990/12-1993/2,93/2-94/7进入熊市,随后在94/7-96/1震荡筑底。第二轮牛市是1996/1-2001/6(中间包含了97/5-99/5持续24个月的高位震荡),01/6-02/1是熊市,02/1-05/6震荡筑底,其中04/11-05/6市场经历了震荡筑底的尾部最后一跌。第三轮牛市是2005/6-2007/10,随后07/10-08/10进入熊市,这次市场大幅下跌之后没有经历底部震荡,而是直接从08年10月28日开始快速上涨。第四轮牛市是2008/10-2009/8,随后在09/8-11/4期间市场高位震荡,11/4-12/1期间市场进入熊市,之后12/1-14/6期间市场震荡筑底。第五轮牛市是2014/7-2015/6,经历了15/6-16/1期间的三轮大跌之后,从16/1的上证综指2638点至今市场处于震荡筑底阶段。回顾前四次市场从牛市最高点以来调整阶段的市场表现,第一轮是1993/2/16-1996/1/19,上证综指跌幅67%,持续35个月;第二轮是2001/6/14-2005/6/6,跌幅56%,持续了47个月;第三轮是2007/10/16-2008/10/18,跌幅73%,持续了12个月;第四轮是2009/8/4-2013/6/26,跌幅47%,持续了46个月。从2016年1月底上证综指2638点以来,市场再次进入中长期圆弧底阶段,这轮调整从15/6/12高点5178点以来至今最大跌幅53%,截至目前已持续约42个月,指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近,市场已经处于第五轮周期的底部区域,详见报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》。

A股常见“尖顶圆底”。回顾5轮牛中周期的顶部和底部,往往是“尖顶圆底”。上证综指在见顶之后的熊市下跌往往时间短、跌幅深,五轮牛熊周期中熊市平均约10月,跌幅在30%-79%之间。而市场在底部阶段,除08年以外都经历了长期的磨底过程,如94/7-96/1的震荡筑底阶段持续了15个月,02/1-05/6持续了40个月,12/1-14/6持续了31个月,16/1至今的震荡筑底阶段也持续了35个月。回顾2000年以来998点、1664点、1849点三次熊市筑底的背景:第一次,在02/1-05/6震荡筑底阶段。在经历了01/6-02/1从2245点-1330点的两轮下跌后,市场进入了2年多1300点-1780点的横盘震荡期。03-04年宏微观基本面均好转,港股开启牛市,但04年之后经济出现过热苗头,这导致04后的宏观调控政策趋紧,04/10央行加息,经济增速再次回落,市场开始破位下跌。2005年4月29日证监会在宣布启动股权分置改革的试点工作,这引发了市场恐慌,上证综指最终跌至998点。直到2005/6/6之后监管层频繁推出利好政策,加上宏微观基本面逐步好转,市场逐步进入波浪壮阔的大牛市,从998点一路上涨到6124点。第二次,08年1664点的熊市背景是:07年经济繁荣,通胀上升,导致07年3月后央行持续加息收紧货币政策,紧缩政策不断累积后07年10月16日6124点开始见顶下跌。2008年上半年国内货币政策继续收紧,08年三季度叠加全球金融危机冲击,宏观经济与企业盈利都快速下滑,08年全部A股净利润增速从07年的49%降至08年的-17%,ROE(TTM)从15.7%回落至11.9%,最终指数跌至1664点。之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动经济见底回升,股市迎来了V型反转的牛市,从1664点一路上涨至3478点。第三次,12/1-14/6的磨底阶段,宏观经济缓慢下行,GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%。这轮磨底阶段最低点出现在2013年6月25日,源于“钱荒”事件,上证综指最低1849点。之后在2000点附近磨底1年,14年7月开始缓慢上涨,11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松,市场迎来一轮流动性驱动的牛市,类似1996-2001年。

2.   原因:病来如山倒,病走如抽丝 

顶部尖源于估值奇高、估值盈利不匹配,所谓病来如山倒。俗话说“病来如山倒,病走如抽丝”,A股的表现也同样类似。从形态来看,市场往往是尖顶、圆底比较多,这是因为市场顶部是趋势投资者卖出来的,而底部往往是价值投资者买出来的。由于2000年以前A股市场规模相对较小,估值波动剧烈,因此重点观察2000年以来4轮牛市顶点时期的A股估值水平。由于08年金融危机之后A股估值中枢明显下移,我们以08年为界观察前后时期牛市顶点的估值水平。在1995年-2008年期间,以来全部A股PE(TTM,下同)中枢为41倍,标准差±16;PB(LF,下同)中枢为3.6倍,标准差±1.3。在第一轮牛市顶点2001/6/14的2445点,对应全部A股PE为68倍,PB为5.3倍,均超过估值中枢向上1倍标准差,PEG为3.5倍(按TTM净利润同比增速计算,下同)。第二次是2007/10/16的6124点,对应PE为58倍、PB为7.4倍,其中PE超过估值中枢向上1倍标准差,PB接近历史估值中枢向上3倍标准差,PEG为1.2倍。09年之后,A股整体估值中枢下移,全部A股PE中枢为19倍,标准差±6倍;PB中枢为2.2倍,标准差±0.6倍。第三轮牛市是2009/8/4的3478点,对应PE为38倍、PB为4倍,均超过历史估值中枢向上3倍标准差,PEG1.5倍。第四次牛市顶点是2015/6/15日的5178点,对应PE为31倍,PB为3.5倍,均超过09年起来估值中枢向上2倍标准差,该时期PEG为3.6倍。

底部圆源于估值不断消化、盈利反复筑底,所谓病走如抽丝。回顾2000年以来三次市场磨底阶段,除了08年以外,02/1-05/6、12/1-14/6两个磨底阶段市场都是通过长期底部震荡的方式来消化估值。在02/1-05/6,A股长期磨底一方面源于担忧国有股减持,05年4月30日证监会正式启动股权分置改革,引发市场恐慌,A股跌破千点大关。全部A股的PE(TTM)、PB(LY)从02/1的40倍、3.2倍持续回落至05/6最低的18倍、1.65倍。另一方面源于企业盈利W型筑底。2002年至04上半年经济增速持续回升,全部A股净利润增速从2002Q2的-17%最高升至04Q2的47%,同期ROE(TTM)也从4.1%升至8.8%。但04年后通胀升温导致货币政策收紧,经济增速再次回落,同时企业盈利再次下滑,全部A股净利润增速从04Q2的47%降至06Q1的-14%,同期ROE(TTM)从8.8%回落至7.4%。而在12/1-14/6阶段,市场磨底源于中国经济增速换挡背景下的A股估值中枢寻底。从2000年-2011年我国实际GDP增速中枢为10.3%,而从2012年以来我国实际GDP增速从7.9%逐步降至18Q3的6.5%。从盈利角度看,从12Q1至14Q2期间,企业净利润增速从2012Q3的-2%见底回升,并在2013-2014年维持在8%-14%之间小幅波动。但估值持续回落,全部A股PE(TTM)、PB(LY)从13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的11.5倍、1.5倍。即使是08年,在强劲的政策背景下市场筑底也经历了反复的过程,形成微型的W底。08年10月上证综指跌至1664点时政策加码,四万亿投资计划出台,政策底出现,指数反弹到2100点。但是之后再次回落到1814点,即市场底,主要原因是这一时期虽然政策拐点出现,但是政策效果尚未显现,基本面依旧向下。工业增加值同比增速从08/10的8.2%继续下滑至08/12的5.7%,出口增速从24.6%下滑至-2.9%,社会消费品零售总额从22%下降到19%,因此这一阶段市场承压。

3.   目前:反复打磨大底

16年1月来震荡大底类似02-05年,目前类似05年上半年,也类似08年4季度。目前A股估值已经处于历史底部,对比过去几次市场底部,1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点,前四次市场底部全部A股PE(TTM,整体法,下同)为11.5-18.4倍,PB(LF,整体法,下同)为1.48-2.06倍,前期低点上证综指2440点(2019/1/4)则分别为13.2倍、1.42倍,已经处于底部区域下轨附近。长一点视角看,2016年1月底2638点以来,市场再次进入反复筑底阶段,这轮市场筑底特征更像2002-05年,都是基本面呈W型波动,股市需待基本面底部夯实,所以指数形态上都有点W型特征。2016-17年类似2003-04年,2018年以来类似2004年2季度后,盈利二次探底的过程中,市场开始构筑W型右侧底。短一点视角看,目前类似05年上半年,也类似08年4季度。我们在前期报告《借鉴历史:政策底》市场底》业绩底-20181028》中曾分析过,历史大底都很复杂,政策底领先市场底领先业绩底。回顾02/1-05/6市场大震荡筑底的最后阶段,先出现政策底,即2005年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰,上证综指从1200点反弹至1300点,但2005年4月29日证监会启动股权分置改革,随后市场底出现,6月6日上证综指触底998点,业绩底则在06Q1出现,全部A股归母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%。回顾08年1664点筑底过程,10月28日上证综指1664点是政策底,当时的背景是08年9月15日央行宣布降息降准,11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划。但是指数反弹到2100点之后再次回落到1814点,即市场底,主要原因是这一时期虽然政策拐点出现,但是政策效果尚未显现,基本面依旧向下。最终业绩底是2009年4月。这一次政策底已经出现,即上证综指2449点,背景是7月31日中央政治局会议提出“六稳”,政策开始微调,10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容,即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。但市场仍需反复筑底,政策拐点出现,但是企业盈利恶化的趋势不变,市场处于政策上盈利下的交织期。接下来一段时间A股面临的宏观背景是,政策力度不够、政策效果还未体现,不足以抵挡基本面下滑的趋势,即《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中提出的“黑暗期”。

 

战略乐观、战术务实,等待黎明信号。展望A股中长期,《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过,A股处在第五轮牛熊周期末期,战略上乐观:全球各国股市横向比较,A股吸引力更大,中国发展股权融资支持产业升级,居民资产配置将偏向股市。目前市场政策底已经显现,业绩底还未出现,何时能看到市场底?它出现的信号是什么?回顾历史上政策转向,市场底出现的信号是政策落到实处,开始对基本面发挥效用,其中重要的是流动性的量价指标。只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产,需求才能回升,代表性指标是加权平均贷款利率、贷款类信托产品利率等广谱利率。此外,新增信贷放量和M2同比增速回升能反映企业已经实际获得资金投入生产经营。最典型的2008年,市场从1814点再次开启上涨行情直至3478点,主要原因是08年12月与09年1月新增人民币贷款大幅上升至7700亿与16200亿,表明基本面虽然还未扭转,但是前期政策效果已经开始显现。12月21日中央经济工作会议召开,提出“经济面临下行压力”和“宏观政策要强化逆周期调节”,财政政策方面“实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”,货币政策方面“稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕”,相比之前“稳健中性”描述更积极,由此可见未来宏观政策大概率要加码。等待未来宏观政策的进一步加码,如降息、减税、地产政策结构性放松等。如果货币政策进一步宽松,随着政策逐步落地,流动性相关的量价指标最终将改善。减税方面,比如增值税率下调,预计提高2019年A股净利同比0.5-0.9个百分点。


风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系恶化。

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