核心观点：

1）5G突破网络瓶颈，云游戏加速起飞

云游戏是把游戏放在云端服务器运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户，同时传输用户操作。

云游戏对网络的要求：谷歌Project Stream项目要求25Mbps带宽，延迟小于40ms，索尼PS NOW网速达到12Mbps才能流畅运行。现有的云游戏项目基本仅在少数网络设施好的国家/地区推广，比如PS NOW仅支持北美地区，Switch云版本游戏仅支持日服。

高速且低延迟的5G将解决困扰云游戏发展的网络瓶颈问题。5G时代网速以千兆计算，我国5G未来接入速率预期达到1000Mbps，延迟预期小于1ms，这将充分满足谷歌Project Stream对云游戏的要求（索尼PS NOW的要求相对较低）。

2）海外云游戏市场：索尼PS Now 和Switch 云版本领跑

索尼PS NOW布局最早，技术相对成熟。PS NOW可直接在线联网玩平台上的所有游戏，该服务按时长收费，最近价格为每月9.99美元，3个月29.99美元，一年79.99美元。对于玩家没有意愿反复玩或者仅对游戏试玩，PS NOW服务在价格上优于购买数字版。

Switch云版本游戏是任天堂丰富平台内容的试水，但动机较强。目前，Switch上线了两款云版本游戏，《生化危机7》和《刺客信条：奥德赛》，其中《生化危机7》在云版的价格为2000日元/180天（约124.8元/180天）。

3）云游戏更像主机游戏，云服务≈付费主机

云游戏的用户负担的成本为租赁服务器成本加游戏内容成本，云游戏的模式更类似主机游戏而非手游和页游。未来将出现云游戏平台寡头，其通过独占内容，扩大用户群体；通过第三方内容，增加用户粘性。

目前国内云游戏方面的公司主要是创业公司，如格来云游戏，其主要游戏的包天价格为5~9元，包周价格为11~23元，永久价格为129~249元，预计其成本主要来自于云服务器的成本。

4）投资建议：

我们预计未来国内云服务商、高品质游戏研发商和具备引进海外顶级游戏的公司将充分受益于云游戏的兴起：1）云服务商，阿里巴巴（阿里云）、腾讯控股（腾讯云）和金山软件（金山云）；2）高品质游戏研发商，网易（端游/手游研发）、腾讯控股（端游/手游研发）、完美世界（主机/端游/手游研发）、吉比特（端游/手游研发）、三七互娱（页游/手游研发）、游族网络（页游/手游研发）；3）具备引进海外顶级游戏的公司，腾讯控股（Wegame 平台）、完美世界（Steam中国）、金科文化（全球运营汤姆猫IP）。

5）风险提示：

云游戏发展不及预期，游戏行业竞争加剧。

1.5G突破云游戏的网络瓶颈

1.1云游戏是什么？

云游戏是把游戏放在云端服务器运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户，同时传输用户操作。云游戏使用的技术类似于视频串流技术，但串流的信号不仅包含压缩的画面，还包括用户的操作，因此对网络的延迟有很高的要求。

云游戏对用户的终端要求降低，用户的游戏设备不需要任何高端处理器，同时也不需要下载客户端，只需要基本的视频解压能力（对显卡和显示屏仍有要求），降低了玩家的游戏进入成本。这将促使更多需要高配置硬件的3A游戏或高品质游戏，能够触及更多普通用户群体，进而带动3A或高品质游戏的普及化。（3A，也就是AAA，并不是某个单词的缩写，而是一种对游戏模糊的评判标准，而且每年都在更新，近年来大众认可的3A大作包括《巫师3》《黑暗之魂3》《上古卷轴5》等。）

OnLive是云游戏的鼻祖，但因为网速问题，发展并不顺利，后被Lauder Partners收购。2009年，OnLive第一次亮相旧金山游戏开发者大会，引起业界对“云游戏”强烈关注，但2012年OnLive因经营不善被早期投资方Lauder Partners 收购，2015年宣布关闭，索尼后来购买了其知识产权。

OnLive关闭时其同时在线人数只有1800人，几乎没有付费用户，但每月的维护费用高达500万美元。OnLive的服务不受用户欢迎的原因在于它只能提供每秒30帧720p游戏，并且因为网速和延迟的原因，游戏卡顿，体验很差。

1.2 5G从“网速”和“延迟”两个维度突破云游戏瓶颈

网速一直是限制云游戏发展的瓶颈，带宽不够，限制画面的传输，过高的延迟无法满足即时游戏的需求；同时目前移动网络的资费仍然不低。

根据英国Cable截止2018年7月的报告，全球固定宽带的平均下载速率仅为9.10Mbps；据Verizon的数据，各洲网内网络延迟从10ms到130ms不等，洲际网络延迟普遍在100ms以上。

云游戏对网络的要求：谷歌Project Stream项目要求25Mbps带宽，延迟小于40ms；索尼PS NOW网速达到12Mbps才能流畅运行。

现有的云游戏项目基本仅在少数网络设施好的国家/地区推广，比如PS NOW仅支持北美地区，Switch云版本游戏仅支持日服。

VR游戏对网络的要求：相比于云游戏，VR对网络的要求更高，更难实现。

360度低分辨率的画面，网速需求为带宽25Mbps；要达到HD TV的画质，网速需求为带宽80-100Mbps；而视网膜级别的画质，网速至少为带宽600Mbps；为防止眩晕，延迟需要少于1ms。（Mbps是以比特位为单位，电信行业一般使用此单位，MB/S以字节为单位，手机上显示的软件下载速度使用此单位; 1MB/S=8Mbps）

高速且低延迟的5G将解决困扰云游戏发展的网络瓶颈问题。5G时代网速以千兆计算，我国5G未来接入速率预期达到1000Mbps，延迟预期小于1ms，这将充分满足谷歌Project Stream对云游戏的要求（索尼PS NOW的要求相对较低）。

我国5G规划从2015年开始，《国家“十三五”规划》指出积极推进第五代移动通信（5G）技术研究，于2020年启动5G商用。

中国5G试验规划分为两大阶段：前一个阶段为5G关键技术测试阶段（2015~2018），后一个阶段为5G产品研发阶段（2018~2020），预计2020年实现商用。

2018年12月，工信部发放5G系统试验频率使用许可。中国移动的目标为2019年5G预商用，2020年规模商用，预计在2019上半年推出5G智能手机和首批自主品牌5G终端。中国电信发布了5G终端技术白皮书以及进行5G原型研发和试验，预计在2019年至2020年进行5G商用实验。根据太平洋电脑网，中国电信副总经理高同庆表示，针对普通用户的5G流量收费目前正在研究中，具体流量收费可能会是以10GB来起跳，而不是以往每1GB这样来收费，这样一来每10GB的收费，预计也就是10块钱左右，甚至可能更低。中国联通也表示，将尽可能把每GB的网络资费控制在五角钱之内。

2.海外云游戏市场：索尼PS Now 和Switch 云版本领跑

2.1云服务商：谷歌有望借助云成本优势进入游戏行业

2.1.1谷歌等云服务商积极布局云游戏项目

谷歌云游戏项目：2018年10月，谷歌发布Project Stream项目，把《刺客信条：奥德赛》放到云端运行，用户通过串流技术在Chrome浏览器中就可以玩到这款育碧新发售的3A大作。

对于Project Stream，北美17岁以上的玩家可以在谷歌的网页上进行申请，需要25Mbps的宽带，稳定下载速度15Mbps，延迟小于40ms的网络，达到测速要求后，可以领取谷歌的邀请码，在带有Chrome浏览器的终端（支持Windows，macOSX，Chrome OS，Linux）可以运行《刺客信条：奥德赛》。

谷歌上的《刺客信条：奥德赛》无法自己改画质，服务器端统一提供1080p、60fps的画质。据测试过的用户反馈，试玩过程相当惊艳，基本无卡顿，运行流畅，但画质有所降低，在720p~1080p，达不到60fps，基本在30~40fps，偶尔有马赛克现象，与主机画质比较画面明显泛白（排除显示器原因）。

2.1.2云服务商能提供低成本的硬件租赁服务

相比用户直接买PC或游戏主机硬件，未来在带宽费用下降背景下，云端租赁服务器的方式价格更低。

以《刺客信条：奥德赛》为例，官方推荐4k画质需要的配置为Inter Core i7-7700处理器、16GB内存、GeForce GTX 1080显卡，存储空间46GB，硬件价格参考以微星GT63的京东价格21999元为标准；按可用5年计算，每天使用5小时，平均每小时成本为2.47元，如果每天使用24小时，平均每小时的成本为0.51元。同样的服务器配置，阿里云服务目前若租用一个月，小时均价为2.9元，若去掉宽带费用（25Mbps），小时实例均价为0.7元；租用一年，小时均价为2.4元，小时实例均价为0.6元；租用五年，小时均价为2.1元，小时实例均价为0.2元。

这里我们更加关注实例价格，相比服务器成本，带宽在5G起来后来，带宽价格下降将较快。租用时间越长，越接近云服务商成本价格，因此在不计算云服务商带宽价格的情况下，硬件实例的租用价格或接近0.2元/小时，这也是未来云服务价格的一个参考指标。

国外云成本估算以Google Cloud服务为例，因收费标准不同（主要是存储空间375G起，没有单独的带宽成本，且按小时收费），Google的云服务价格为1.2元/小时。虽然按目前的云服务成本（主要是带宽成本高），使用云端运行的游戏成本并没有显著的优势，但其可以降低尝鲜门槛，让非重度用户在不购买游戏本或者主机游戏的情况下体验3A游戏。未来随着带宽费用下降，云服务运行游戏成本将显著低于游戏本的运行成本。

2.2游戏研发商：云游戏扩大用户群体，适配是关键问题

云游戏在统一的硬件服务器上运行，游戏商不必要为多种硬件规格同时编写游戏软件，节省大量成本费用，同时可以面向更多终端用户。一般认为，游戏的开发难度是，主机游戏＞PC游戏＞移动游戏＞网页游戏，主机游戏的可玩性更高。假设主机游戏研发商可以从主机用户扩展到其他用户，那么它的收入将有较大的增长。2018年主机游戏的市场占有率为28%，游戏总收入1349亿美元，主机市场收入为383亿美元。

游戏适配主要包括游戏运行适配和操作适配，是指同一款游戏软件能在PC端、手机端、主机端三大不同的硬件中运行和操作。

由于云游戏是通过云端服务器运行游戏，用流量传输画面到设备屏幕，不会因设备自身的硬件限制而导致游戏闪退、崩溃，因此云游戏完美解决了游戏运行适配的问题。

游戏操作适配主要是指同一款游戏能通过键位配置在不同设备中操作。游戏的键位包括了方向键位，负责控制游戏人物的移动；主要键位，负责人物的击打、射击、使用等；辅助键位，负责改变姿势、切换模式以及变换视角。

因主机和PC设备硬件差异不大，两者适配难度较小。PC和主机在大部分动作冒险类、体育竞技类游戏来说，操作适配效果基本一致，差异主要在第一人称射击类游戏，因为主机需要通过手柄摇杆来瞄准。

端转手的潮流，给PC和手机的适配带来了一定的经验。但如果手机在云游戏平台运行即时战略类游戏，如《魔兽争霸》，操作适配效果相对PC将大打折扣。

主机的操作主要通过手柄，而手机可以完全做到虚拟手柄的移植，因此适配操作的差异并不算大。但是手机虚拟手柄的手感和键位与主机手柄差距的差距依然存在，玩家往往需要在手机上进行“四指操作”才能实现一系列操作，这与手机常规的“两指操作”背道而驰。

2.3主机厂商：索尼和任天堂先行，任天堂动机较强

2.3.1索尼PS NOW布局最早，技术相对成熟

索尼PS NOW以Gaikai和OnLive为技术基础：索尼在2012年收购了从事云游戏及视频流广告服务的Gaikai，为2014年推出的PlayStation Now服务提供技术支持，又在2015年OnLive关闭时买下了百余项知识产权，用于提升PS NOW服务。

PS NOW是以串流的方式向用户提供游戏服务，用户不需要下载本地游戏，仅需要下载PS NOW客户端，就可直接在线联网玩平台上的所有游戏。

PS NOW该服务按时长收费，最近价格为每月9.99美元，3个月29.99美元，一年79.99美元，PS NOW上的游戏一段时间更新一次，加入该服务的游戏用户可以免费在线玩，但用户没有所有权，只有使用权，相当于租赁，在PS NOW服务期内使用，如果不再买PS NOW服务或者平台对游戏进行调整，用户将失去在PS NOW玩该游戏的权利。PS NOW平台目前仅支持PS4和PC，且仅在北美提供服务。

虽然官方建议网速为上下行5Mbps，但需12Mbps以上的网速才能稳定运行（北美地区）。根据网友们的测评，还是有网络延迟的问题，卡顿、画面模糊、马赛克等问题依然存在。

相比与在PS Store上直接买游戏，PS NOW按时长付费的方式可以提供给玩家更低的价格。推算过程：PS NOW每月9.9美元，按每天2小时的游戏时间，每月30天，每小时费用为0.165美元；每天5小时游戏时间，每月30天，每小时费用为0.067美元。而PS NOW上的游戏如果在PS Store上面下载数字版，基本每款游戏的价格都会高于PS NOW上的价格。按玩家常用时长来算，《神秘海域3》完成需要9个小时，和给出的预估主线剧情相差不多，每小时成本为1.11美元，而《最后生还者》一般需要20个小时，超过主线剧情时长，每小时游戏成本为0.5美元，仍小于按时长付费的PS NOW服务。对于玩家没有意愿反复玩或者仅对游戏试玩，PS NOW服务在价格上优于购买数字版。

2.3.2 Switch云版本游戏是任天堂丰富平台内容的试水，但动机较强

任天堂新主机Switch沿用了wii当年的策略，不与对手比拼硬件而拼内容，丰富的第一方和第三方内容是Switch成功的关键。相比PS4 Pro和Xbox one X，Switch的劣势明显，大型的3A游戏很难运行，仅有的几款大型游戏也是许久前的作品，因此不需要终端硬件的云游戏可以帮助任天堂解决硬件配置低的问题。

目前，Switch上线了两款云版本游戏，《生化危机7》和《刺客信条：奥德赛》。《生化危机7》在云版的价格为2000日元/180天（约124.8元/180天）。然而这款游戏只能在日本玩，还会出现网络警告提示，海外掉线严重或者不能登录。《刺客信条：奥德赛》评价比前者要好，在国内有加速器时也可以稳定试玩，但会出现网速和延迟造成的画面模糊的情况。

3.云游戏更像主机游戏，云服务≈付费主机

3.1以史为鉴：从主机游戏发展史看云游戏

在主机的发展史上，每一世代的划分以硬件的更替为标准，以游戏内容见长的公司会成为领导者。

1）在电子游戏刚出现的时候，雅丽达兴于《pong》，死于第三方低质软件的泛滥；

2）16位主机世代，任天堂凭借有《超级玛丽》的FC拯救了北美游戏市场，而世嘉失败在平台游戏太弱。

3）32位主机世代，尽管松下和EA，AT&T合作在1993年推出了32位CPU的3DO游戏机，把行业带入了32位主机时代，并且推出了《极品飞车》等经典游戏，但在这个阶段领先的却是初入产业的索尼。当时索尼成功的秘诀在于索尼对第三方开发游戏的重视，这极大的丰富了PS平台上的游戏，而当时的任天堂，每个第三方厂商只有5个游戏发售配额。

4）3D显示世代，经历上代主机N64的失败，任天堂急于推出高配置新主机GameCube，但由于发售太急，游戏软件的开发跟不上进度，首发游戏《超级马里奥阳光》的游戏完成度非常低，玩家大失所望，造成了任天堂的第二次失败。

5）网络游戏世代，索尼PS3采用了自研cell架构，尽管硬件功能强大，但十分不利于第三方游戏的开发，这造成了PS3前期销量相比PS2时期下滑严重。

6）第七世代，任天堂的全新体感游戏玩法和自家的《马里奥赛车》、《塞尔达传说》等经典游戏造就了一代神机wii的诞生。尽管在PS3前期出师不利，后期索尼开始了自家独占游戏的研发，《神秘海域》等独占游戏对PS3后期销量的增长功不可没，也拉开了主机厂商独占游戏比拼的序幕。

由于PC和手机的购买是因为用户的其他需求，而用户对游戏云的需求主要是为了游戏，因而更像对主机游戏的需求。云游戏是把硬件从玩家手中搬到云上，玩家向云服务商租赁硬件服务，在云服务器上面运行游戏内容，通过串流方式把渲染后的画面传到用户的有解压功能的终端上。

因此，云游戏的用户负担的成本为租赁服务器成本加游戏内容成本，云游戏的模式更类似主机游戏而非手游和页游。可以预见，云游戏和主机有相似的发展逻辑。

3.2发展期：游戏研发商受益，独占内容和云成本是平台致胜的关键

云游戏时代，硬件厂商可能不复存在，只剩下服务器提供者和游戏提供者，平台的形成需要整合各种资源，游戏内容和云成本是平台竞争的核心。内容的提供者——游戏开发商则是产业刚形成时期的最大受益者。

1）在玩家自由选择下，3A游戏会更受青睐。由于用户不需要自己配置电脑或主机来满足游戏的运行，所有类型的游戏在面向用户的选择时只有一个标准，就是是不是好玩。越是高端的制作精美的游戏越能吸引玩家，粗制滥造的游戏则越没有市场，良币驱逐劣币会带动整个游戏产业的发展。

2）相比之前硬件终端的多种规格，云服务器上的游戏运行平台更容易达成统一标准，这种标准给了游戏研发商极大的方便，可以降低开发成本，不需要考虑移植优化问题，产品经理可以专注于游戏体验本身。

3）相比不成熟的云游戏平台来说，成熟的游戏制作商拥有更强的议价能力。Steam最近降低了对大研发商的分成，改变了三七分成的模式，就是对大研发商的妥协。

云游戏寡头平台将在这一阶段出现：通过独占内容，扩大用户群体；通过第三方内容，增加用户粘性。

独占3A游戏可以帮助平台吸引核心玩家，核心玩家是市场的早期使用者，他们有大量簇拥者和市场话语权，是潜在使用者的意见领袖。核心玩家游戏水平比较高、见多识广、对游戏挑剔，独占3A大作是吸引他们的关注平台并自发宣传的必备游戏；而且他们的付费能力较高，愿意为游戏花钱，对价格不敏感，如果体验较好，会愿意免费帮助平台宣传，吸引更多玩家进入。

案例：独占作品是如何帮助PS3起死回生的。2006年PS3刚发售时，索尼希望延续PS2的辉煌，花重金在提升主机的硬件性能上，开发了主频3.2GHz的cell架构处理器。然而cell架构处理器不利于第三方厂商游戏的研发，并且PS3的首发游戏完成度很差，造成PS3前期销售远不及预期，第一年销量只有350万台。为提高平台游戏内容，索尼从2007年加大独占游戏的研发，出品了《神秘海域》系列、《合金装备4》等经典游戏作品，PS3销量开始上升，最终达到了8690万台的总销量。从这一时期开始，独占游戏成为索尼PS平台核心竞争力的重要部分。

丰富的独占游戏种类可以提高对玩家吸引力，吸引更多新用户：

1）任天堂，拥有众多经典IP，比如马里奥，塞尔达传奇等，这些IP的游戏种类众多，最有名的独占游戏中包括策略、射击、体育、休闲、动作冒险、格斗等多个游戏类别。

2）PS4平台，游戏种类多于Xbox one，有角色扮演、射击、动作冒险等多类游戏，而Xbox one上独占更多是射击和赛车。

提高独占游戏数量和质量需要培养第一方工作室：三大主机厂商中开发能力最强的是任天堂，Switch上面销量前十的游戏均为第一方出品，任天堂硬件销售基本靠第一方游戏拉动。索尼拥有12家第一方工作室，其中包括顽皮狗、圣莫妮卡等知名工作室。而微软最近频繁有并购活动，2018年并购了5家工作室，增加第一方工作实力。

格来云游戏由动视云科技推出的格来云游戏（Gloud Game）是一款将大型3D游戏运行在云端，并通过客户端或者网页完成游戏画面和操作传输的产品，克服了硬件性能的限制，让玩家可在任何设备畅玩游戏巨作。

4.投资建议

我们预计未来国内云服务商、高品质游戏研发商和具备引进海外顶级游戏的公司将充分受益于云游戏的兴起：

1）云服务商，阿里巴巴（阿里云）、腾讯控股（腾讯云）和金山软件（金山云）；

2）高品质游戏研发商，网易（端游/手游研发）、腾讯控股（端游/手游研发）、完美世界（主机/端游/手游研发）、吉比特（端游/手游研发）、三七互娱（页游/手游研发）、游族网络（页游/手游研发）；

3）具备引进海外顶级游戏的公司，腾讯控股（Wegame 平台）、完美世界（Steam中国）、金科文化（全球运营汤姆猫IP）。

5.风险提示

云游戏发展不及预期，游戏行业竞争加剧。