【国君宏观】地产投资两大背离加剧,经济下行压力未减————11月经济数据点评

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地产投资平稳,源于“销售与新开工”,“竣工与新开工”的持续背离,基建反弹力度有限,生产趋缓,经济下行压力不减,或促政策调控加码。摘要基建投资延续反弹,但经济下行压力缓释作用有限。

作者:国君宏观团队 花长春、董琦

导读

地产投资平稳,源于“销售与新开工”,“竣工与新开工”的持续背离,基建反弹力度有限,生产趋缓,经济下行压力不减,或促政策调控加码。

摘要
  • 基建投资延续反弹,但经济下行压力缓释作用有限。广义基建投资增速环比增速达-2.6%,高于近三年均值水平,反弹动能验证我们此前判断:基建增速反弹可能和11年年底至12年初类,但力度上弱于11-12年。10月专项债年内的新增额度用完,结合过往撬动作用,未来反弹力度仍将不断提升。

  • 地产投资平稳,土地库存盘活逻辑依然存在:

(1)销售与新开工、竣工与新开工的两大背离依然在持续,甚至略有加大。受此驱动,预计地产投资平稳至明年1季度压力不大。

(2)但从土地成交下行、土地溢价率较低,土地库存盘活逻辑松动的压力正在加大,预计在未来销售下行阶段,库存快速累积将导致19年下半年房地产投资增速显著回落。

  • 制造业投资连续8个月反弹,但未来受三重因素影响,大概率出现下行:一是价格回落导致利润增速支撑减弱;二是抢跑效应消失,前期由抢跑支撑的技术密集型制造业投资增速回落。三是宽信用效果仍然不彰,企业贷款依旧疲弱。我们预计制造业投资增速未来承压,明年或将降至5%。

  • 消费依旧疲弱不振,生产出现回落。受个税调整影响,部分必选消费回暖,可选消费依旧疲弱,汽车与原油消费构成本月消费主要拖累。生产端,受出口大幅下行的影响,整体出现下行,但高端制造业以及基建、地产相关行业短期有支撑。

  • 总体来看,11月经济数据,从消费与生产端表现出经济下行压力不减。结合四季度政治局会议内容来看,继续不再提“去杠杆”和“房地产”问题,已经为后续政策调整提供弹性。未来在基建弱反弹、消费疲弱、贸易恶化的背景中,不确定性将集中于地产投资,我们认为应当关注当前地产投资两大背离的节奏,进而判断土地库存盘活逻辑是否生变。未来,房地产市场压力的变化,将是决定政策宽松节奏的核心指标。

正文

11月数据一改四季度开局稳定态势,出现疲态,消费与生产出现下行。投资端,依赖地产与制造业维持短期平稳,但未来均存在下行压力。11月社融数据表现出信用并未真正企稳(居民信贷承压与企业依赖票据),短期来看,基建回升力度将继续提升,但力度有限。未来贸易恶化、消费疲弱较为确定,地产构成主要的不确定性来源,我们认为应该重点关注地产投资中的背离信号变化

1.生产端:出口恶化、内需走弱拖累生产趋缓

本月工业增加值同比实际增长5.4%,增速比10月份回落0.5个百分点。从11月的高频数据来看,高炉开工率较10月小幅下降至67.46,11月当月发电量同比增长3.6%,增速比上月回落1.2个百分点,整体反应生产端走弱。

分三大门类看,11月份,采矿业增加值同比增长2.3%,增速较10月份回落1.5个百分点;制造业增长5.6%,回落 0.5个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.8%,加快3.0个百分点(图1)。分企业类型来看,外商及港澳台投资企业降幅显著(图2)。

本月生产偏弱主要受出口影响,11月出口交货值当月同比增速大幅下行7.1个百分点。汽车制造、计算机通信和其他电子设备制造业同比增速的下行,共计拖累增加值同比增速下行约0.2个百分点。

与年初相比,当前高端制造相关行业生产仍然较为坚挺,金属与非金属相关行业受基建与地产新开工影响,提升幅度较大且短期持续可期。但随着出口持续恶化,投资趋缓,将面临收缩压力(图3)。

2.投资端:地产投资两大背离加剧,基建、制造业延续反弹

11月投资端分项来看,基建与制造业延续反弹,房地产投资基本平稳(图4),房地产投资中库存盘活逻辑下的“新开工与销售”以及“竣工与新开工”背离仍在持续,甚至略有加剧。此外,民间投资基本保持平稳(图5)。

2.1.地产投资:两大背离加剧,后续压力不小

地产投资的两大背离:“新开工与销售”、“竣工与新开工”仍然在持续,本月略有加剧(图6,图7)。数据上来看,1-11月房地产开发投资累计增速9.7%,与上月持平,整体平稳。投资的领先指标出现分化,其中,房地产新开工面积同比16.8%,较前值小幅上升0.5个点;但土地购置增速累计同比14.3%,较上月回落1个点。房地产开发企业到位资金同比7.6%,较上月小幅回落0.1个点。商品房销售面积和金额增速同比分别小幅回落0.8和0.4个百分点至1.4%和12.1%。

我们认为两大背离的持续性将成为未来政策调整的重要参考指标。从当前土地成交和土地溢价率情况(图8)以及未来潜在库存压力情况(图9)来看,两大背离在未来再度收敛的可能性逐渐加大,我们认为背离趋弱将为政策调整提供显著信号。在明年地产销售增速转负至-6%左右,新开工面积全年增速5%-10%假设水平下,潜在库存压力巨大。因此,地产销售的下行除了传导至拿地渠道外,对房地产开发商投资的积极性也将有直接影响。在无法获得充足的销售回款预期下,开发商的开工积极性也会出现大幅下降。叠加未来竣工面积提升,地产下行压力的不断加大将伴随着两大背离的弱化,因此间接构成判断政策调整的参考指标。我们预计自明年下半年,房地产新开工增速和投资增速均将承受较大压力。

2.2.制造业投资:小幅反弹,未来受制于三重制约,增速或将下行 

首先,抢跑效应减弱,影响中游部分制造业投资。11月进出口超预期下行,基于我们的测算抢跑效应的减弱对高新技术产品出口带来5个点的影响,制造业中设备相关和高新技术类投资在未来贸易继续放缓的背景中或将受到一定制约(图11)。

其次,11 月大宗商品价格下行显著,原油、铁矿石、铜均在11月份出现价格下行,将对中上游利润带来持续压力,过往支撑因素出现松动,未来PPI仍将大概率持续走低,整体对制造业利润带来冲击,从而影响制造业投资增速。从上月利润情况,已经可以看到利润变动上,中下游利润收缩较为普遍,在上游行业利润趋弱后,整体投资将受到进一步拖累(图10)。

最后,信用角度来看,11月金融数据体现宽信用效果仍然有限,企业短贷和中长贷仍然处于低位(图12),信用投放不畅仍将持续,对整体投资带来抑制。

上述各项因素在短期获得改观难度较大,预计后续19年,制造业投资“意愿”和“能力”均将下降,投资增速或将有明显回落。在投资意愿方面,出口增速下行、内需疲弱、经济悲观预期影响企业投资意愿;投资能力方面,工业品价格增速回落,带动企业盈利增速放缓叠加信用投放不畅,企业投资能力受限。结合当前限产端,环保供给侧改革力度基本已经达到“上限”,因此由此带来的设备更新与改造投资在未来也将趋弱。预计19年制造业增速将回落至5%,从斜率上看,19年一季度预计回落幅度相对温和,自二季度起下行压力加大(图13)。 

2.3.基建投资:延续反弹,力度有限                     

累计同比口径看,广口径基建(含电力)1-11月份增速较1-10月提高0.3个点至1.2%,窄口径基建(不含电力)与1-10月持平,为3.7%。当月同比口径看,广口径基建(含电力)和窄口径基建(不含电力)前者增速较10月下降近2.4个点至3.5%,而后者下降近3个点至3.7%。

基建子行业累计投资增速大部分回升。其中,电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速反弹0.8个百分点至-8.8%。水利、环境和公共设施管理业次之,上升0.3个百分点至2.4%,交通运输、仓储和邮政业下降0.1个点至4.5%(图14)。

专项债发行在10月年内新增额度基本用完,本月广义基建环比增速-2.6%,高于近三年均值,撬动力度仍未充分体现。从连续两个月反弹的动能来看,验证我们此前判断,力度上小于2011年年底、2012年初的深“V”形反弹。

近期结合我们对于地方关于隐性债务的清理与化解的实施方案梳理,我们发现地方化债资金来源未来将主要集中于预算内资金、处置存量资产以及土地出让收入。因此,资金层面对基建的支撑将进一步减弱,明年专项债的撬动作用的重要性将进一步放大。结合当前反弹情况来看,预计在全年2万亿新增额度的支撑下,整体增速有望达到10%,主力将是交运中的地铁、高铁和港口码头、电网(超高压输配电)、通信方面的5G相关基础设施等。

3.消费:疲弱不振,降幅缩小,存在结构性亮点

本月,社零增速整体放缓0.5个点至8.1%,月度间降幅较上月有所收窄。原油消费和汽车消费构成主要拖累,但其中家电类及部分必选消费存在结构性亮点。 

(1)可选消费中的汽车增速再度放缓,以及原油消费下行显著拖累整体社零

可选消费中汽车消费增速再度放缓3.6个点至-10%,构成拖累消费的主要因素(图17)。根据中汽协的预测报告显示,明年中国汽车市场将停止增长,预计2019年全年汽车销量为2800万辆,与2018年持平即零增长。11月当月原油价格,原油类消费增速放缓,下降8.6个点达8.5%。

(2)社零降幅收窄,主要有两方面原因:

A、个税10月调整带来一定影响。个税自10月调整以来,同比增速迅速由9月20%左右下降至-17%左右。消费作为慢变量,收入量变的积累传导至消费存在一定的时滞(图18)。

B、今年“双十一”部分必选和家电销售存在改善:根据国君零售组统计,全网销售额突破3000亿元达到3143亿元,同比增幅达到23.8%。我们对部分商品的统计表现出18年“双十一”改善明显,其中粮油食品类消费增速上升2.9个点至10.6%,饮料类消费持平,烟酒类增速小幅加快1.9个点至3.1%,家用电器音像类消费大幅提升7.7个点至12.5%。相比去年“双十一”必选消费增速总体下滑,今年增速出现改善。

4.展望下一阶段:房地产市场压力大小将是政策宽松节奏的核心指标。

总体上,11月经济数据体现经济下行压力未减。短期而言,基建的回升和地产投资的平稳,带来支撑性力量,但基建反弹力度较弱,而且随着地产库存的累积,地产投资两大背离的弱化,或导致2019年二季度左右房地产投资的明显放缓。叠加出口增速持续回落,消费疲弱不振,届时经济下行压力将再度增加。

结合四季度政治局会议内容来看,继续不再提“去杠杆”和“房地产”问题,已经为后续政策调整提供弹性。未来在基建弱反弹、消费疲弱、贸易恶化的背景中,最大的不确定性将集中于地产投资,对于不确定性的判断,我们认为应当关注当前地产投资两大背离的节奏,进而判断土地库存盘活逻辑是否生变。未来,房地产市场压力变化,将是决定政策宽松节奏的核心指标。

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