【天风海外】港股做空再掀波澜,攻心计加强版

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港股做空再掀波澜,再次提示防范做空风险海外机构做空一直是港股的主要风险之一,我们曾在17年5月31日发布港股报告《幕后狙击原形毕露,沽空靶心无所遁形》讨论了海外机构做空新套路

作者:天风海外 

来源: 翩翩看天下

港股做空再掀波澜,再次提示防范做空风险

海外机构做空一直是港股的主要风险之一,我们曾在17年5月31日发布港股报告《幕后狙击原形毕露,沽空靶心无所遁形》讨论了海外机构做空新套路,又在新秀丽成为2018年第一只被做空的公司后,在18年6月再次发布《新酒旧瓶攻心计》提示做空风险防范。18年6月以来有多只股票被做空,其中不乏如安踏、舜宇、金斯瑞生物科技等知名公司。12月12日,沉寂近3个月的港股做空再掀波澜:沽空机构博力达思研究(Bonitas Research)发布针对港股卫生用品公司恒安国际(1044.HK)做空报告,并给予0港元的做空目标价。消息公布后,恒安开盘最大跌幅一度达10%,公司之后宣布停牌。13日公司复牌并发布澄清公告,Bonitas也在当天发布了针锋相对的反驳报告,恒安两日跌幅共达9%。整体来讲,我们认为18年至今恒指跌幅达12.5%导致多头效益不佳,未来港股在受美股波动影响下,做空情绪可能抬头。再次提示投资者防范海外机构对于港股的做空风险。

Bonitas加强版攻心计:中英文报告+激进目标价,新旧套路来者不善

博力达思研究(Bonitas Research)是由Glaucus Research前创始人Matt Wiechert成立,曾做空浩沙国际(2200.HK)和中新控股(8207.HK)。我们认为本次Bonitas为了加大做空恒安的“攻心”效果,分别采取了两个做空新手段:1)针对境内外投资者,同时发布中英文做空报告:相比过去做空机构(如阎火、GMT等)只发布中文或英文一种语言的做空报告,本次Bonitas同时发布了中英文版做空报告,我们认为目的主要在于扩大受众,将做空报告的影响力同时扩展到内地投资者和境外投资者;2)向大市值公司提出0港元的激进目标价:我们发现自2013年港股做空的26只标的中,一般来讲做空机构会给予大市值公司一定的做空目标价,而本次Bonitas针对恒安则采取了较为激进的0港元目标价,我们认为Bonitas目的希望达到公司“一文不值”的攻心效果,加大投资者对下跌风险的恐慌。

此外,Bonitas本次做空同样采用一些“经典”套路。我们在过往做空风险防范报告中曾提示做空机构主要手段包括:1)旧有套路:百亿市值、财务疑点、借票空仓、一次性等;2)新型套路:高估值、高浮筹、配合期权、持久战等。我们认为这些特点在本次做空中都有所体现,例如:1)恒安是继舜宇光学(2382.HK)在今年7月17日被GMT做空后,第二只被做空的恒生指数成分股,具有较高流动性、浮筹、较易借券等特点;2)针对恒安做空逻辑主要为财务逻辑,包括伪造卫生巾业务盈利能力、伪造银行存款,以及牺牲投资者让内部人员获利等;3)12月3日开始恒安沽空股数大幅增加(每天近百万股),同时12月5号开始恒安的认沽涡轮也暴涨,证明Bonitas配合期权已提前做好准备;4)针对恒安澄清公告,Bonitas迅速反应再次发出针锋相对的反驳报告,符合持久战的特点。

做空防范:基本面下的多维度监控;易被“攻心做空”标的整理

关注90只可以期权交易的标的:查看标的看空期权或熊证的意义在于了解成交量是否发生异动,通过提前对相关衍生产品进行全方位监测,可对投资标的是否被沽空做一个提前的判断,防患于未然。监控699只可以沽空公司标的:对近15个交易日该股的沽空股数、沽空金额、沽空比率等数据查询,监控是否有异动发生。识别财务陷阱:警惕财务陷阱、经营管理疑点如更换会计师、高管频繁离职等迹象。此外我们整理出目前港股当中,财务不一定存在瑕疵,但从估值、沽空比率等方面易被“攻心做空”的标的。筛选条件包括: 1)流通市值80亿以上;2)18年涨幅超20%或17年涨幅超100%;3)沽空比率在10%以上;4)近40天平均每日交易量超100万股;5)TTM P/E一般在15x以上,或为负的。我们建议投资者对公司基本面和潜在风险进行“排雷”,免受到做空机构盯梢和攻心计袭扰。

风险提示:内地及香港地区经济放缓,企业财务造假问题导致做空增多等

1. 海外机构做空套路与特点

1.1.做空旧套路:百亿市值、财务疑点、借票空仓、一次性

港股的做空工具很多,例如用衍生品交易沽空操作,比如窝轮、牛熊证、期权等,但港股市场上最常见的还是借货沽空,也就是港股投资者可以先向券商或者机构借入股票进行沽空,然后在股价低位的时候,买回来还给券商或者机构,完成一次高卖低买。按以往的外资做空套路,一般大鳄倾向于针对百亿市值左右的企业,这些企业往往存在财务造假等新闻。从过去五年内的做空案例来看,包括浑水、哥谭、香橼等专业做空机构一般会以上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和企公司高管的不当行为等方面作为突破口,制作一份详实的做空报告,并提前进行借票空仓。近几年被做空的港股大多股价一蹶不振成为“仙股”,或停牌数年甚至被迫港交所除牌。

我们在整理过去5年内被做空的港股公司中发现,沽空机构对被沽空公司的指控中除了最普遍的财务数据造假外,关联交易、主营业务名不符实以及公司管理层的过往“污点”和交际圈都可能使公司成为专业做空机构的靶心。

1.2. 做空新套路:高估值、高浮筹、配合期权、持久战

我们曾在2017年5月31日发布港股报告《幕后狙击原形毕露,沽空靶心无所遁形》讨论了海外机构做空新套路,我们认为内地投资者在2018年仍需警惕。2017年5月11日和5月18日,沽空机构哥谭市(GOTHAM CITY)连发两份针对瑞声科技(2018.HK)的沽空报告并造成较大的影响。哥谭做空瑞声不同的地方在于,把目标设定在瑞声科技这一港股的电子元件龙头。由于这些明星白马股在2017年行情强势,因此估值普遍偏高、多空争执,投资者存在是否获利出清的担忧,随着做空报告的发布,投资者本来紧绷的神经又压上了稻草,这就产生了大跌的情况。高估正是海外做空机构工于心计之处,再加上这些企业一般市值较大,浮筹较多并可以用于借券,因此成为了做空机构的目标。


由于哥谭对于瑞声隐瞒关联交易、虚报利润率等的指控无法证伪,导致市场更关心股价是否会大幅下跌。同时,瑞声科技的做空期权也被大量买入,加上现货的配合,制造出“踩踏”的连锁反应。这让很多对瑞声心存希望的投资者感到恐慌。此外,做空龙头的破坏性在于,在港股投资者对于港股TMT板块的信心产生怀疑时,外资大鳄则抓住此软肋进行攻心战术,导致科网股普跌。与以往做空机构“打一枪换一个地方”不同,歌谭做空报告分为很多部分,可谓是持久战,与本次恒安国际被做空类似。


1.3. Bonitas加强版攻心计:中英文报告+激进目标价,新旧套路来者不善

我们认为本次Bonitas为了加大做空恒安的“攻心”效果,分别采取了两个做空新手段:1)针对境内外投资者,同时发布中英文做空报告:相比过去做空机构(如阎火、GMT等)只发布中文或英文一种语言的做空报告,本次Bonitas同时发布了中英文版做空报告,我们认为目的主要在于扩大受众,将做空报告的影响力同时扩展到内地投资者和境外投资者;2)向大市值公司提出0港元的激进目标价:我们发现自2013年港股做空的26只标的中,一般来讲做空机构会给予大市值公司一定的做空目标价,而本次针Bonitas针对恒安则采取了较为激进的0港元目标价,我们认为Bonitas目的希望达到公司“一文不值”的攻心效果,加大投资者对下跌风险的恐慌。


此外,Bonitas本次做空同样采用一些“经典”套路。我们在过往做空风险防范报告中曾提示做空机构主要手段包括:1)旧有套路:百亿市值、财务疑点、借票空仓、一次性等;2)新型套路:高估值、高浮筹、配合期权、持久战等。我们认为这些特点在本次做空中都有所体现,例如:1)恒安是继舜宇光学(2382.HK)在今年7月17日被GMT做空后,第二只被做空的恒生指数成分股,具有较高流动性、浮筹、较多借券等特点;2)针对恒安做空逻辑主要为财务逻辑,包括伪造卫生巾业务盈利能力、伪造银行存款,以及牺牲投资者让内部人员获利等;3)12月3日开始恒安沽空股数大幅增加(每天近百万股),同时12月5号开始恒安的认沽涡轮也暴涨,证明Bonitas配合期权已提前做好准备;4)针对恒安澄清公告,Bonitas迅速反应再次发出针锋相对的反驳报告,符合持久战的特点。

2. 做空机构“幕后黑手”为哪般? 

从过去五年内的做空案例来看,包括浑水、哥谭、香橼、匿名分析、Glaucus Research 以及Emerson Analytics等专业沽空机构活跃在做空的第一线。此外做空新秀丽的公司Blue Orca也是Glaucus前首席投资官Soren Aandahl新成立的,博力达思研究(Bonitas Research)是由Glaucus Research前创始人Matt Wiechert成立,曾做空浩沙国际(2200.HK)和中新控股(8207.HK)。整体来讲,专业沽空公司通常有自己的做空“套路”:寻找“问题公司”,卖出该公司股票,建立仓位,然后发布做空报告,在公司的股价下跌中获得盈利。在整个过程做空中存在着脉络清晰的利益链,其中包括律师事务所、会计事务所、审计机构、研究机构和对冲基金等。

2.1. 浑水&香橼:老牌中概股狙击手名声远扬

根据公司官网(Muddy Water Research)资料,浑水公司(Muddy Waters)是一家美国著名的匿名调查机构,主要针对中国公司发布质疑调查报告。浑水创始人Carson Block官网介绍,浑水源自中国成语“浑水摸鱼”,意喻在国外上市的中国公司大多有各种问题。创始人Block是一个汉语流利的“中国通”,曾为金牌投行分析师兼律师,深谙中国事务。浑水并不是在某个特定领域去寻找做空目标,而是在研究过程中碰巧发现目标。公司历史资料显示2010年浑水成功猎杀东方纸业(ONP.US)和绿诺国际(RINO.US)后在资本市场名声大噪。


根据公司官网(Citron Research)资料,香橼成立于2001年,2006年开始涉及中国概念股,公司只有一名正式员工,就是公司创始人本人。根据公司宣传资料,香橼公司的“代表作”是2011年4月26日发布的东南融通报告,四个月内将该公司逼至退市。香橼称东南融通利润率造假,该公司当日暴跌近13%。5月审计机构德勤解除与其审计关系,公司至8月正式退出市场,股价较停牌前下跌95.9%,市值蒸发13亿美元。香橼至今已发布的150多份做空报告中包括20家中国概念股公司,其中16家股价跌幅超过80%,而7家已经退市。公司自称只对2家公司做空失败,包括新东方和哈尔滨泰富电气。公司在2012年做空中国恒大(3333.HK)时反被起诉(凤凰财经),被判禁入香港市场5年,到今年已是最后一年,之后可能重出江湖。

2.2. 哥谭&Glaucus:自诩超级英雄,以人民的名义“惩恶扬善”

根据公司官网(Gotham City Research)资料,哥谭是一家美国做空机构,创始人为Daniel Yu。该机构经常会发布一些针对性的研究报告,曝光美国、香港特定上市公司的内幕情况,因其哥谭的名字与漫威超级英雄“蝙蝠侠”的故乡哥谭市(Gotham City)相同,享有“金融界蝙蝠侠”的名号。根据英国金融时报报道,哥谭曾指出英国科技公司Quindell在2011年的营收的41%来自公司管理层拥有的关联公司,并且公司无任何自由现金流,经营活动现金流为负,令其股价单日暴跌近40%,CEO随后辞职;后又成功狙击西班牙WiFi企业Gowex,指责其欺诈行为,Gowex随后宣布破产。2017年做空瑞声科技实际是哥谭的第一个亚洲攻击目标,也因此引起市场猜测其未来可能将攻击靶心转移至中国公司。


根据公司官网(Glaucus Research),Glaucus来自于Glaucus Atlanticus意为蓝龙。公司宣称,英文中Glaucus是大西洋海神,是一种类似于水母、体型小而强大的海洋生物,能够以自带毒的身体做为武器去毒杀猎食者。根据香港财经日报报道,Glaucus自2011年以来16次出手沽空中概股公司,仅4家公司“幸存”,命中率高达75%。公司2016年沽空港股公司德普科技(3823.HK),导致公司两天跌达94%,随后触发香港多只股票 “跳崖式”下跌。

2.3.匿名分析&Emerson:江山代有才人出

根据华尔街日报报道,美国匿名分析(Anonymous Analytics)曾大力狙击中国信贷和奇虎360 (QIHU.US)。此外,曾做空桑德国际、中国光纤和中国宏桥的做空机构Emerson则钟爱港股靶心,据其公司官网显示Emerson目前已做空的6家企业全部为港股标的。但相对其余几家机构,Emerson公司成立较晚,第一份做空报告始于2014年,并且保持相对低调,公开资料较少。


3. 做空风险防范:基本面下的多维度监控


随着南下资金不断流入,港股成为中外资金的博弈集中地。由于海外大鳄可以利用做空和衍生品交易来进行获利或者对冲风险,内地港股通投资者只能通过买入获利而不能利用衍生品进行对冲。因此long-only的机制很容易被外资利用,并对那些不熟悉港股市场的玩法的内地投资者进行把握和收割。内地投资者在分析基本面的同时,还应参考多方做空新闻和数据,例如做空机构报告、港交所做空企业名单、关注标的的期权交易变化等等,减少疏漏才能增加赢面。


3.1. 监控90只可以期权交易的标的


港股中,有90只标的可以进行期权交易,投资者可以登陆港交所网站,搜索“可供买卖的股票期权名单”就可以查到。下图中可以看到,年初至今涨幅较大、市值较大、浮筹较多、估值偏高标的可能会被盯上。



对于深/沪港通投资者,虽然不能购买这些衍生产品,但这些衍生产品便是外资大多会采用的做空工具,因此了解衍生产品可以对A股投资者防范风险起到一定的帮助作用。对于个股而言,股票期权、股本权证、备兑权证、牛熊证都是常用的衍生品交易工具。投资者可以在港股网站网页中查询标的是否存在期权,例如搜索瑞声科技看跌期权,我们发现瑞声科技存在5只沽空涡轮(也就是看跌期权)。



牛熊证全称为可收回牛熊证(callable bull/bear contract,简称CBBC),是投行/券商发行的追踪标的资产表现的一种结构性产品。牛熊证分为牛证和熊证,牛证在正股上涨的时候上涨,正股下跌的时候下跌,熊证则相反。以腾讯为例,在“腾讯摩通七乙熊A”此牛熊证中,“腾讯”指标的名称、“摩通”指发行投行、“七乙”指2017年12月到期、“熊”指看跌的熊证、“A”代表同期发行的A号熊证。虽然市场上存在牛熊证的流通性提供者,但并不代表投资者一定能够按自己的需求价格来买卖牛熊证。而且在成交量不高的情况下,就会存在流通性风险,这也将影响到标的资产价格能否得到合理的反映。


涡轮,英文名Warrant,内地翻译为“权证”。涡轮与牛熊证类似,都是一种“权利证明”。即持有某涡轮时,投资者有“权”在规定的日期,以规定的价格买入/卖出某只股票。牛熊证与窝轮的主要分别在于:牛熊证附有强制性回收机制,每一只牛熊证都有一个回收价。如果相关资产在到期前触及回收价,牛熊证便会立即停止买卖及被收回,随后发行商便会将剩余价值发还予投资者。所谓的剩余价值,是指相关资产的结算价与牛熊证行使价之间的差价,但在最坏情况底下,剩余价值可能是0。


查看标的涡轮或牛熊证的意义在于了解交易量是否发生异动上文说到,国外做空机构为了扩大盈利,通常在现货借券沽空之外,也购买部分期权,达到现货和期货联动效应。但这样一般会引起看跌期权交易量放大,所以如果通过提前对相关期权进行全方位监测,则可对投资标的是否被沽空做一个提前的判断,防患于未然。投资者可以在港股网站中搜索相关期权的成交量。



3.2.监控699只可以沽空公司标的


港股目前有745只标的可以进行沽空借券交易,投资者可以登陆港交所网站,搜索“进行卖空的指定证券名单”就可以查到,由于可沽空标的会不断变化,投资者需及时更新。我们将目前存在的745只可做空标的搜罗,并附上市值、涨幅等,供投资者进行参考和评估。


对于可沽空标的,投资者可以在港股网站上搜索相关标的过往沽空资料,可以搜到近15个交易日该股票的沽空股数、沽空金额、沽空比率等数据进行查询,监控是否有异动数据的发生。



3.3.基本面分析和识别财务陷阱


你可能会问,美国市场也有做空工具,为什么他们发生这种情况的概率较低?美国市场除了有美国证券交易委员会(SEC)监管外,还有各种做空机构、律师事务所和民间个人媒体参与监督及质疑,这使得上市公司及其管理层更加严谨和负责。另外,市场的监管比较重视全方位的透明度。在合规角度上,对内幕交易、操纵市场,以及上市公司财务造假等行为的打击亦较积极。这能让投资者在谣言出现时更冷静地去判断,从而做出适当的行动。面对做空,投资者首先要冷静面对恐慌性抛售,在对公司财务进行细致的排查之后,再进行决策,及时止损。


国外机构做空港股不会仅仅因为公司股价或估值过高,大多数被做空企业都存在一定的财务问题。很多港股公司承受偿债、股价的压力,不得不将财务数据加以粉饰,因此这些公司会把会计规则中的灵活性发挥到极致。所以对于一般投资者来讲,识别财务陷阱相对困难,但也存在一定程度上的技巧。投资者应着重对净利润和现金流比率、非公开关联交易、资产负债表历史趋势和经营活动现金流的关注,此外对于公司经营管理疑点如更换会计师、高管频繁离职等需要警惕。下面我们从损益表、资产负债表和现金流量表给投资者介绍一定的识别财务陷阱的技巧。



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