政府引导基金:12万亿的困境与矛盾

普陀 2018-12-14 15:26 12027

作者:蒋亮 

来源:央行观察

一、逐渐降温的引导基金

"夫风生于地,起于青苹之末”

                  ──宋玉《风赋》

“明显降温了!” 中部某省会城市的政府引导基金公司的郑总不禁感慨道。按照以往的经验,这个城市的入冬时间都是在小雪之后。但是才到立冬,当地的报纸早早打出了《中央气象台喊你穿棉裤》这样醒目标题,全省已有地方开始下雪了。让负责基金对外合作的郑总更感寒意的是,去年冬天还谈成了近200亿元金额的合作,今年去了十多家金融机构、上市公司等,一家也没谈拢。“我觉得政府引导基金也在降温”。郑总判断说。

全国政府引导基金正火热呢。刚入职另外一家新政府引导基金的大学生小张似乎有点不同意郑总的看法。

政府引导基金是由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共同出资设立,由专业投资管理机构以股权投资等市场化方式,投资于经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业、企业发展,以达到优化产业结构、推动产业转型升级,促进经济持续健康发展的专项资金。政府引导基金被认为是利用 “有形之手” 发挥政府引导和放大作用,弥补投融资 “市场失灵”,协调区域经济发展,提升财政资金使用效益的利器。

近几年,在经济增长放缓,中外贸易摩擦加剧,供给侧改革深入推进的背景下,各级政府设立引导基金的热情非常高,引导基金呈现井喷式火热增长:根据清科私募通统计数据,2002年到2006年,我国设立政府引导基金仅有6只,基金规模35亿元。2007年到2008年新增政府引导基金33只,规模超过154亿元。2009年到2013年新设政府引导基金150只,基金规模超过了700亿元。2014~2016年新成立政府引导基金442家,目标募集资金共36001亿元,而2015年仅有15090亿元,同比增长138%。截止2018年11月20日,我国设立政府引导基金2065只,目标规模已达12.27万亿人民币。

但是,风起于青萍之末,从全国政府引导基金新设立的数据来看,正在印证引导基金降温之说:根据清科私募通数据,2016年设立了572只是历史最高点,而后开始下降,2017年下降为284只,2018年截至目前新设立引导基金仅为246只。

新设立引导基金逐渐降温的背后,折射的是引导基金实际运作的困境和矛盾。

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二、12万亿的困境

欲笺心事,独语斜阑。难!难!难!

── 唐琬《钗头凤》

西部某地级市高新技术产业园区老王是郑总的小学同学。

前段时间,老王也一直在外忙政府引导基金的事儿。但现在老王回到园区后,又恢复了两年之前的工作习惯。

每天到园区的两三个企业转转,然后回到办公室。只是回到办公室,他的目光总忍不住要瞥一下办公室角落里那块刚摘下来不久的产业引导基金的牌子。

两年前,市政府常委会批准挂牌设立全市的第一只产业引导基金。作为市属高新技术产业园的负责人,两年来,老王一直为产业引导基金资金募集全国四处奔波。由于今年以来资金形势更为严峻,引导基金始终无法募集足够到位资金,只好撤销。提起政府引导基金运作的事,老王直摇头,连说三个 “难!” 

1、募资难,没有杠杆如何撬动地球?

一般来说,政府基金在每个基金在的比例一般为20%-30%,剩下还有70%-80%的规模是要通过吸收社会资本参与,产生杠杆效应实现,也就是 “给我一个支点来撬动地球”。但是,如果没有杠杆,该如何撬动呢?按照清科私募通统计,12.27万亿目标规模中,目前实际募资只有3.7万亿,也就说实际资金仅为30.15%。

以取得诸多行业荣誉的湖北省长江经济带产业引导基金为例,政府出资400亿元在2015年12月设立,目标规模为2000亿元,湖北省长江经济带产业基金管理有限公司官网《不忘初心砥砺奋进长江产业基金全力推动战略性新兴产业在湖北发展》一文中透露,“30只基金通过基金管委会核准,基金总规模1076.26亿元,其中21只母基金已经实缴出资。” 实际募资规模也只有53.8%。

又以深圳为例,2015 年深圳市政府决定设立目标总规模1000亿元的市政府投资引导基金,深创投接受深圳市财政委委托,全面负责市政府引导母基金的管理工作。截至2017年10月,深圳市政府引导母基金共评审通过了111只子基金,深创投承诺出资达587亿元,实际投资规模达208亿元。

广州新兴产业发展基金常务副总经理付燕在一次会议中表示:“作为政府的母基金,广州新兴产业发展基金虽然不需要直接在市场上进行募资,但是因为产业引导的集聚要求,资金管理办法的规定都是需要放大的。所以,不管是按照1∶2、1∶3,还是按照1∶4等不同的放大比例去放大,都需要社会资本募到资金后,我们才能出资。如果社会资本募不到资金,我们也无法出资。”

即使在已募集资金中,财政准财政资金多,也没有吸引到多少社会资金。以国家集成电路产业投资基金股份有限公司为例,其持股构成为:除财政部25.95%和国开金融有限责任公司23.07%之外,其他是中国烟草总公司(14.42%)、北京亦庄国际投资发展有限公司(7.21%)、中国移动通信集团公司(7.21%)等国企持股,民营资本并没有参与。 

2、投资难,扶持企业山有虎,不如结存和争利

政府引导基金的核心是引导和扶持。

但是,据清科私募通数据显示,2065只政府引导基金,从2008年开始累计投资的基金数为882只,累计投资了727个项目,57%的基金还没有发生过投资。

这从国家审计署的审计结果也可以得到验证:截止2015年末,中央财政出资设立的13项政府投资基金募集资金中,有1082.51亿元(占30%)结存未用。抽查创业投资引导基金发现,通过审批的206个子基金中,有39个因未吸引到社会资本无法按期设立,财政资金13.67亿元滞留在托管账户;已设立的167个子基金募集资金中有148.88亿元(占41%)结存未用,其中14个从未发生过投资。地方政府投资基金也存在类似现象,抽查地方设立的6项基金发现,财政投入187.5亿元中,有124亿元(占66%)转作了商业银行定期存款。

另外,在已投资的项目中,存在投资对象雷同,与市场争利的问题。从投资对象所处生命周期来看,处于种子期的6.41%,初创期的约18.69%,扩张期的达42.30%,成熟期的占31.21%,其余约1.4%,政府引导基金的大部分投向依然是扩张期和成熟期的企业,占到了73.51%,这部分实际是可以通过银行等市场化资金满足的,存在明显的与市场化资金争利,违背了对产业薄弱环节扶持的初衷。 

3、退出难,很愁前路无知己

引导基金成功的标志是退出。

但是退出的前路曲折又漫长,知己在哪里?

引导基金的退出渠道包括份额转让、股权转让、回购、并购、挂牌、IPO 等多种,相对来说,通过 IPO 退出能够获得较高收益,是较理想的退出方式。但是 IPO 是一个非常不确定的退出渠道。同时,数量如此庞大的政府引导基金及其子基金,完全期望通过 IPO 或并购退出并不现实。根据清科数据,2008-2017年以来全国退出仅有57 例,其中以国家级和发达省市引导基金投资退出案例居多。这种困境在数年后预计将更为凸显。

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三、困境中的主要矛盾

“那建筑一切的根源/他们从来没看见”

──里克尔《上卷第17首》

“警惕违背风投原则的政府引导基金!” 2017年6月17日,广州香格里拉酒店座无虚席,“2017年中国风险投资论坛”正在进行。中国证券投资基金业协会会长洪磊在大会主席台上面色凝重,他郑重地提醒与会者:“股权投资和分散投资两大核心特征消失后,有政府引导基金参与的风险投资基金必然滑向刚性兑付陷阱”。

洪会长提醒是对的,但政府引导基金也有自身难言的苦衷。一次偶然机会,小张和郑总聊起洪磊这次发言,他若有所思地说。当前面临的问题不仅是风投原则问题,还有其他深层次、根本性的矛盾让政府引导基金的运作在困境中难以摆脱:

1、首先,是急剧膨胀的目标规模与引导对象不足之间的矛盾。

目前,政府引导基金目标规模已达12.27万亿元了,而2017年一年我国的国内生产总值增量也就8.35万亿元。同时,各级政府引导基金都把引导目标锁定在国家战略性新兴产业上。

例如,《山东省新兴产业发展引导基金管理实施细则》重点投向新材料、新一代信息技术、新能源和节能环保、新医药和生物、海洋开发、高端装备制造、创新服务业等,还有通过“互联网+”等新技术、新模式改造的传统产业;

《江苏省盐城市政府产业投资引导基金管理办法》中规定,基金主要投资于新能源、节能环保、高端装备、智能终端、大数据、新材料、现代服务业、现代农业等领域。各地发展目标雷同,出现“千城一面”的景象,而且很多地方政府的引导基金为了支持本地经济和产业发展,往往限制投资标的的地域,比如广东规定省内投资比例不低于60%;浙江规定,投资对象原则上应当是在浙江省范围内注册设立的创业企业,投资省内企业的资金不低于80%;

福州规定只能投资于福建省内。

在如此狭窄的范围和地域,投入如此大体量的资金,必然存在目标重复、投资两极分化等问题。比如国家审计署在《国务院关于2017年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》专门指出国家新兴产业创业投资引导基金和先进制造产业投资基金分别投资同一家公司4亿元、15亿元。

2、其次,是所需市场化人才和供给不足的矛盾。

政府引导基金本质是私募,其运作的一个基本原则就是市场化。

市场化运作就需要市场化的管理团队,特别是需要是擅长在企业早期股权投资的 VC/PE 类的市场化人才。

但是根据中国证券投资基金业协会披露,截至2017年11月底,私募股权、创业投资基金管理基金规模为6.93万亿元。假设政府引导基金市场运作人才构成和私募股权、创业投资基金管理基金完全一样,6.93万亿元的市场人才全部拿过来也无法满足12.27万亿元政府引导基金的需要,更何况基本每只政府引导基金都强调招募的团队成员必须是以往业绩优秀之人。所以,投资管理团队难以完全按照市场化程序招募,只能普遍沿用传统的国有资产管理方式直接委派人员。

这从审计检查可以得到应证:2016年审计署抽查了235只政府投资基金,其中122只(占比52%)基金的管理公司由政府部门直接指定,103只(占比44%)基金的管理公司有342名高管或投委会成员由政府部门直接指定或委派。这些直接委派的投资管理团队或是来自财政部门人员兼职,或是来自地方国企的创投公司,比如前面的郑总就是财政部门人员调过来的。

政府直接委派人员相当于政府主导了投资而不是引导投资。直接委派的管理团队的专业经验一般会相对欠缺,再加上激励措施受体制因素影响明显,必然会影响引导基金的管理水平和投资效果。

3、再次,是政策指引与实际运行层面的矛盾。

我国国家层面一直比较重视引导基金的政策目标及相关考核指引。

比如2008年10月18日,由国家发改委等部门共同制定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》,2015年12月10日,财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》,2016年12月30日,国家发展改革委下发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》等。

但是政策目标与实际运行及考核评价存在一系列的问题:

一是政策目标和具体对象的差距问题。比如各级引导基金均要求参股基金将全部出资额的一定比例投向初创期和早中期企业,以《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》(财建【2011】668号文)中的规定为例:“初创期创新型企业是指符合如下条件的企业,即:成立时间不超过5年,职工人数不超过300人,直接从事研究开发的科技人员占职工总数的20%以上,资产总额不超过3000万元人民币,年销售额或营业额不超过3000万元人民币。”早中期创新型企业是指“符合如下条件的企业,即:职工人数不超过500人,资产总额不超过2亿元人民币,年销售额或营业额不超过2亿元人民币。”显然,这样定义的初创型创新型和早中期企业已经是处于成长期的中小企业了,与真正意义的早期企业还有一定的差距。

二是考核评价标准和长期目标错位问题。财政部的《政府投资基金暂行管理办法》要求,各级财政部门应建立政府投资基金绩效评价制度,按年度对基金政策目标实现程度、投资运营情况等开展评价。从国内外来看,按年评价不符合实际运作规律。比如,自2003年到2007年,苏格兰联合投资基金已有12家企业投资失败,基金披露的损失总额为1,649,282英镑,占其全部对外投资额的5.5%,基金在每家企业中的投资损失在25,000至300,473英镑不等。将各项可计算收益和投资亏损相抵后,基金累计对外投资的亏损额为547,199英镑,占总投出资金的比例为1.8%。由于基金自身对投资决策不做商业判断,而依靠市场化运作的合作伙伴做出决策,这一失败比率可以被视为是早期企业创业投资市场的正常水平。根据欧洲地区发展基金(ERDF)的评估,尽管在投资的前几年投资的内部收益为负,一旦投资退出开始启动,内部收益率将会变负为正。短期的按年评估无疑会让苏格兰联合基金的很多投资根本就没法做。另外很多绩效评价从短期和长期来,结果可能完全相反,比如从5年看,有些投入可能并不好,一些新兴产业,未来几年只要剩下1-2个真正有国际竞争力的企业,那么目的就达到了,但正是因为5年前有这些投入积累,长期的发展才有坚实基础。

三是基金管理机构激励不足的问题。一方面,较多的地方没有制定完善的考核制度,对引导基金发起及管理机构缺乏有效的激励和约束机制,导致部分基金管理机构人员在决策及管理方面往往“不求有功、但求无过”,主观积极性不强,对引导基金项目运行疏于监管,导致政府资金的安全性和收益性下降,形成道德风险。另一方面,在实际操作中,引导基金的投资决策主要由基金决策委员会负责,引导基金管理机构自主决策权有限,客观上导致其对引导基金运行监管不积极。

4、第四,是政策性资金和市场资金目标不同的矛盾。

政府引导基金由财政资金与社会资金的构成。

财政资金大多数不追求营利,但也不能遭受损失,社会资金要求较快获得相应投资回报,一般也能承担一定程度的风险。财政资金和社会资金在风险承受力和盈利诉求上的矛盾,制约着引导基金运营的方方面面:

一是投资范围上,重点领域和薄弱环节是引导基金两大投资领域。其中,薄弱环节往往缺乏足够的纯市场化社会资金投入,在理论上应是引导基金的主要投资范围,也是“引导”的本义。但在实践中,当期风险较大的领域,财政资金不敢投入;回报期较长、短期回报较低的领域,社会资金不愿投入。这些薄弱环节往往得不到财政资金和社会资金的共同认可。

二是投资收益方面,财政资金往往更多地考虑社会效益和长期经济利益,而市场资金目标是追求经济效益最大化。在与引导基金的合作中,市场资金会因政府政策性需求而受到投资行业、区域和投资阶段的限制,预期收益势必低于其自主选择、自由投资收益,即基金收益率低于市场利率。特别是在资管新规出台后,对消除“多层嵌套和通道”、“禁止资金池”等规定落地必然对市场资金参与引导基金产生重大影响,比如部分银行的使用理财资金参与PPP引导基金必然受到限制。

三是国有资产保值增值压力限制了投资选择,一定程度限制了社会资本进入。《政府投资基金暂行管理办法》要求“完整准确反映政府投资中政府出资部分形成的资产和权益,在保证投资安全前提下实现保值增值”。引导基金在依据这一政策选择投资标的必然更加谨慎。而依据《政府出资产业投资基金管理暂行办法》基金闲置资金能投资于银行存款、国债、地方政府债、政策性金融债和政府支持债等流动性和安全性较好固定收益资产,结存资金收益接近无风险报酬率。引导基金投资目标有限,结存资金收益又较低,必然会阻碍社会资本进入。

四、出路:利其器善其事

子曰:"工欲善其事,必先利其器。”

──《论语·卫灵公》

上世纪60年代,弗雷德·史密斯凭着特有直觉预见了创立一种隔夜传递服务公司正当其时。他冒着极大的风险,将全部财产850万美元投入到联邦快递公司,然而这些自有资金还远远不够。他全力游说投资者。史密斯对快递公司市场精辟、独到的分析以及他的努力、自信和非凡的领导能力,特别是他破釜沉舟把全部家产投在公司的勇气和冒险精神,给 SBA 及各路投资家,留下了极为深刻的印象。历经艰辛,他筹措了9600万美元,创下了美国企业界有史以来单项投资的最高记录。

如今的联邦快递全球约14万名员工,服务于220个国家及地区,拥有677架飞机,每个工作日发送约330万件包裹。但谁能想到弗雷德·史密斯创立企业之初,曾多次因资金问题,屡次陷于生死泥沼。一度,弗雷德·史密斯甚至被迫偷用其姐的基金款项,被其姐发觉而告上法庭。

设想如果没有站在他身后的美国联邦机构--小企业管理署(SBA),这个仍然健在的伟大企业当时何去何从,将不得而知。今天,谈到联邦快递曾经的生死荣辱,就必须提到美国 SBA 创投联邦快递的过程。值得一提的是,SBA 的两个贷款项目——针对流动资金的 “7A贷款” 和针对固定资产的 “504贷款”,对其迅速发展帮助不小。

像联邦快递这样,美国通过政府资金撬动私人资本推动科技发展的非常普遍,比如苹果、谷歌等在早期等都曾受过联邦资金帮助,美国著名投资人阿伦.拉奥《硅谷百年史──伟大的科技创新与创业历程(1900-2013)》坦承,政府资金在产业培育过程中起到了根本性作用。在整个20世纪和21世纪,美国联邦政府运用规划计划和政府投资的方式,以国家资本撬动私人之本,投资前沿性、原发性创造发明,支撑了美国经济发展的黄金时代以及科技、国家竞争力领先。

“从国外实践经验可以看出,我国通过政府引导基金培育产业的方向是对的。其关键是:欲善其事,必先利其器。” 郑总说。

从目前来看,打造政府引导基金发展的 “利器”,全面推动我国产业转型升级,下一步应该加强以下四个方面建设:

1、不要幻想完全规避风险,要建立适合长期目标的考核体系。

一是要全面考虑政府引导基金的政策目标、管理目标和经济目标,政府引导基金不能追逐短期商业化目标,而应该追求实现长期发展目标。在考核政府引导基金绩效时,不应该偏重于短期绩效考核,而应该着眼于长期目标。要根据重点产业发展的需要,把政府引导基金与商业基金的目标取向与考核评价标准区分开来。商业基金一般偏好短期收益明显创新项目,而产业链前端的基础性创新和作为中间投入品的设备创新,商业基金通常不愿介入,政府引导基金在这方面大有作为。

二是要建立引导基金的考核容错机制。要明白对于产业关键共性技术、经济薄弱环节等市场投入不足领域,不管以用什么方式投入,风险是客观是存在风险的。要用商业银行的“尽职免责”等风险经营理念来对具体人员进行考核,避免有关人员怕担责而“不敢作为”。

三是要建立有吸引力的激励机制吸引优秀管理人才加入。特别是对于不发达地区,由于国内VC/PE机构大多活跃在北上广深等地,而政府引导基金对人才、团队的管理能力和专业性要求较高, 必须要通过多让利、提高待遇水平等多种激励机制,才能吸引更多优秀的专业管理团队加入,支持发展本地经济发展和产业转型升级。  

2、大作取决于细,要加强政府引导基金行为细化规范和引导。

一方面,要通过联合出台政府引导基金使用指南等方式,规范政府引导基金的行为,避免政府引导基金流向存在产能过剩和经济泡沫严重的领域,明确政府引导基金体现先行性、公益性,同时兼顾一定收益性。

另一方面,要引导各级地方政府根据区域特点灵活设立引导基金,不能一味的贪大求全,追求基金目标规模。要根据各地战略产业发展布局,有针对性地组建小规模、专业性强的母基金,通过构建不同规模、不同专业方向的政府引导基金组合,能够有效分散投资,降低财政资金的投资风险,使地方政府更敢于投资初创期高风险的项目。

3、灵活设立激励机制,吸引社会资本投资。

从各国的实践经验来看,尽管因财政预算体制差异和目标设定不同,不同国家在政府引导基金引导模式的选择上各有侧重,但从整体来看,基本是三种模式思路:

 一是以 “风险分担” 方式直接对创业投资机构(Fund)进行风险补偿,降低创业投资机构投资于早期企业的风险,从而引导其投向早期企业。

二是以 “风险分担” 方式对创业投资机构的出资人(LP)进行风险补偿,解决创业投资机构自身的融资问题,从而壮大其投向早期企业的资金规模。

三是以 “投资保障” 方式向创业投资机构意向投资的早期企业(Ventures)提供资金扶持或其他服务,改善早期企业的融资条件,降低经营不确定性,从而降低创业投资机构投资早期企业的投资风险,引导其投向早期企业。

另外,再辅之以税收优惠等措施引导社会资本投资。我国政府引导基金要充分借鉴国外相对成熟的运作模式,来增强对社会资本引导能力。

4、加快政府引导基金退出渠道建设。

一方面,要加快资本市场改革和发展,长期保持 IPO 常态化,逐步推动有未弥补亏损的企业以及未盈利企业在创业板、科技板等上市,便于引导基金顺利退出优质投资企业;

另一方面要提高新三板、四板市场和各地产权市场、技术市场服务私募股权投资的能力,形成全覆盖、无缝对接的私募股权确权、定价和流转机制,推动引导基金分阶段、多渠道顺畅退出。 

“政府引导基金降温可能也是一件好事。只有降温下来,人们才能冷静思考所面对的问题,抛开泡沫,脚踏实地的解决问题,迸发新的发展活力。”

“既然冬天来了,春天就不远了!” 郑总满怀希冀地说道。 

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