【大咖说】叶鸿斌:底部区域,该买多头策略基金

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如何在港股和A股中寻找“微观的确定性”?
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编者按:改革开放四十周年,中国资本市场无疑是最为耀眼的成果之一。风云数十载,几番牛熊,数风云人物,还看今朝。在这些珍贵的成果背后,有无数位投资圈、创投圈以及投研圈大咖的身影,他们中,历经几度风雨,仍坚定自己内心的声音者有之;参与数次天人鏖战,主导数次意外反转,仍从未改变过信仰者有之,是他们,一砖一瓦,用心血砌起了中国资本市场的巍峨大厦。
格隆汇人物专访特别栏目“大咖说”应运而生,栏目将寻访投资圈、创投圈以及投研圈的江湖大咖,栏目聚焦于探寻他们对个人、对行业、对家国的体悟,为格隆汇千万名粉丝揭秘大咖们的心路历程。

作者:张牧之

“中午休息两小时?不会,做我们股市投资这行,不会那么散漫。”尽管我们的到访,将叶鸿斌的用餐时间推迟到了下午两点,他依然神采奕奕。

25年的二级市场投资经历,让他已经非常习惯高强度、长时间的脑力激荡。评论经济局势时,他嘴角的笑意从未消失,令人很难不受他的乐观和轻松所感染。

对话中,他很多遍地向我们强调“微观的确定性”。据他介绍,瑞天对企业基本面的研究得非常仔细,不只是上市企业的收入、利润等财务指标,还会仔细计算企业涨跌的幅度、对应的估值和兑现的概率。这种“微观的确定性”,或许是在充斥着“不确定性”的经济局势里,他仍然能够进退有度,攻守自如的理由。

2015年,尽管在A股的大牛市里获得了近80%的收益,他却反而开始担忧“赚波动的钱不符合瑞天的价值观”,乘着港股通的大潮进军港股投资。对个人投资者,他建议最重要是先想清楚“要赚什么钱”,其次才是方法论和坚持方法论的问题,而能不能忍受一路上妖魔鬼怪的滋扰,找到自己认定的心经在哪里?这是个极简单又极难的事。

如何在港股和A股中寻找“微观的确定性”?以下是格隆汇对叶鸿斌的专访摘录。

一、个人心路

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您能不能向格隆汇粉丝介绍一下您最早的炒股经历?

叶鸿斌:1993年开始,我还读大学,就已经开始炒股了。那是全市场都不懂的一个阶段,那时候的投资人不能算是真正的投资人,就是真的只是在“炒”股。工具很少,能看懂K线图的人都算是“牛人”了。大家没有什么理论基础,只要能买到股票就能赚钱,因为当时的股票供不应求。

在您20多年的职业生涯里,您是如何一步步形成自己的投资风格和理念的?

叶鸿斌:刚入行的时候,我对价格很敏感,每天都要盯盘,生怕少看一分钟,错过有人挂了一张大单或者撤了一张大单。后来慢慢开始思考我的盈利该来自哪里——来自于企业长期的内生性增长,而不是股价波动的价差所带来的增长。

导致股价长期上涨或下跌的核心因素是什么?来自宏观、中观还是微观?后来发现不同阶段里,所有因素都是共同作用在股票的价格波动里的。如果(把企业)放在足够长的时间里,股票的长期上涨和下低最后还是来自于被投企业的内在价值,它是增长的,毁灭的,还是平淡无奇的?这个才是放在所有的时间因素里确定性最高,甚至是唯一的一个因素。因为宏观跟中观的影响最后都会落实到微观上。

每个投资标的都是鲜活的经济组成部分,它的商业模式是什么?内涵价值在哪里?优劣势都有什么?以后会朝着什么方向发展?最终在他们的收入和利润上都会有一个直观的体现,这是我们现在考虑最多的。如果这些问题都有答案的话,那对于长期价格的波动,也应该有答案。

现在我仍然会看K线图,但主要看月线,它能反映比较大的周期波动,运行方向更有延续性和可观测性。时间越短的K线,反映的噪音越多,时间越长的K线,能过滤掉的杂音反而越多。中国跟发达国家的资本市场没有什么区别,价值投资这条路是普通人也可以去走的。

瑞天在2015年以前主要聚焦投资A股,为什么从2015年开始,也开始做港股了?

叶鸿斌:一是因为2015年,是A股价格波动最剧烈的一年,从猛涨转向急跌,在这样的市场里很难长期、稳定地获得投资收益。二是A股大部分企业的估值偏高,相比较而言,港股相对在价格上更有优势。三是我们有一个判断,在2015年以后,A股尤其是创业板将会进入漫漫熊途。最后,刚好遇上了“沪港通”、“深港通”股票交易先后开始,购买港股股票的官方渠道也变得畅通了。道理很简单,一瓶水在一家店卖一块钱,在另一家店卖十块钱,水是一样的水,你买哪一边的?

所以尽管2015年,瑞天的产品平均有70%至80%的收益,我们仍然觉得赚波动的钱不符合瑞天的价值观。当然A股也还继续在做。最近A股下跌以后,很多公司开始落入价值区间,我们会加大对A股的研究。但仍然按照一样的标准,就低不就高。比如恒瑞医药比石药集团贵一倍多,两家的基本面很有可比性,那当然就买石药。

二、行业研判

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您认为目前在港股市场,哪些板块还有机会?

叶鸿斌:主要是医药和教育。我们关注非周期类行业多一些,侧重非周期类能够弱化周期对价格的影响。行业需求相对稳定,龙头企业如优质的教育提供商、优质的医疗提供商和医药制造公司,仍然是供不应求的。这些行业的投资价值,不会因为宏观政策的局部利空或利好就受到影响。所以瑞天不会因为政策利好就把仓位推的很高,或者因为政策利好被逐步兑现,就把仓位压得很低。现在仓位在60至70%,以非周期类行业的为主。

那在教育和医药板块里,目前的机会和风险主要在哪里?对此是否要做出仓位上的调整?

叶鸿斌:两个板块的风险,主要来自行业政策造成的阶段性干扰。

《民促法》送审稿(第12条规定,实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校)约束了民办教育机构的扩张,这些机构大都在上市后将募资用于并购,加快了扩张速度。如果按照送审稿的要求,它们只能通过自建学校进行扩张,周期会很长,这会影响到投资者对其扩张速度的预期,最终也会影响其估值算法和投资者对其股价的预期。

从8月到10月教育机构股价的下跌,就是投资者对政策不明朗的过激反应。但实际的影响还要看地方政府的落实,一些地方政府更倾向于鼓励民办企业到当地投资办学。

对医药行业影响最直接的,是药品带量采购。带量采购对那些既能够提供优质药品、也能够提供优质服务的头部企业来说是利好——小厂家药品如果不达标,订单就会立刻缩水。即使有部分省,出现因为药品目录定价太低,导致药厂没办法供货的情况,只要患者有需求,优质药厂就有机会。所以无论政策怎么改,头部的优质医疗、医药企业一定是受益的一方(本周带量采购已在全国11个城市展开试点,药品采购价低于市场预期,并未出现大规模流拍,但这并不意味着未来能够以该价格长期成交)。

更重要的是关注长期,如果政策朝着符合常识的方向调整,那么股价迟早会回到价值区间。只要按照原来我们对这些公司基本面的测算,没有出现需要调整预期的情况,投资收益率长期来看是可以兑现的。我们一年一般只有两倍、三倍的换手率,很少“秒卖”。

您挑选个股的逻辑是怎样的?在什么时候会选择退出?

叶鸿斌:看企业基本面的变化,如果大部分成长性都已经兑现,或者业绩增长跟它的估值增长速度不匹配,这时我们就会兑现。如果这个企业是有价值的,迟早会有人买。如果股票价格已经大幅超过了它的内在价值,那迟早是会往下走的。

在单边下行的市场行情下,如何靠研究的力量跑赢指数?

叶鸿斌:我们主要依靠仓位控制、风险控制、止损等常规措施。跑赢指数,其实就是是跌的时候比别人跌的少,涨的时候比别人涨早一点、多一点,那在无数次涨、跌之间,最终大部分能够实现超额收益。除非是显著上涨,大部分市场阶段里,风险控制都要比超额收益更重要。

所以最终收益还是要看长期,看对企业价值的理解、对不同类别资产的定价是不是更客观、更合理。跟价格相比,价值的波动幅度会小很多,作出判断并不困难。很多人到最后会熬不住,所以从结果上来讲,时间对大部分人来说是一个很大变量。

三、家国经济

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今年很多在港股上市的新股,大都破发了,您认为这是什么原因?

叶鸿斌:在国际市场、香港市场,破发其实是很常见的,只有在A股,破发才少见。在港股,即便是2016年这样的“大年”,也有超过一半公司破发,所以港股的破发不是特别需要去分析的。

今年上市的这批公司大都属于新经济代表型公司,上市后股价普遍表现不好。其实主要的原因,是香港市场的投资者还没有找到一个给新经济公司定价的合理方式。它不像纳斯达克,已经有了成熟的定价,在香港市场,新经济还是一个新事物,定价还有很大争议。比如美团,同类企业规模完全不在一个重量级,没有可比标的。

您觉得当下市场,有哪些确定的和不确定的因素?

叶鸿斌:最大的确定性来自微观因素,我们对企业经营的实际情况的预期很有把握。

最大的不确定性来自企业经营层面以外的干扰,例如政策层面的调整,国际关系的变化(峰会后贸易摩擦暂缓,而本周任正非之女在加被捕,面临被引渡到美国,或给局势增添新变数)。这些都属于干扰性因素,过一段时间大多数投资者都会忘掉,所以我们的策略是减少杂音,通过判断基本面来精选个股,根据宏观形势来调整仓位。

你对当下的经济形势怎么看?

叶鸿斌:中国从供给侧改革进入去杠杆,美国仍处于加息周期,这是影响这两个主要经济体的最大变量。

美联储如果持续加息,大类资产如股票、房地产的价格大概率会向下波动,继续深入下去可能还会影响国际资本的流动。因为大量上市公司的回购,美股的估值并没有随着股价上涨而提升,所以看似走得比较稳。但如果扣除公司回购,美股平均估值大概提升了20%。从微观基本面来看,美国企业的运营数据都还可以,支撑也相对比较稳定。总的来说,美股如果出现大的波动,受流动性的影响,肯定会传导到港股。

中国政策上释放了一些积极信号,(有关部门)对经济的预期产生变化后,开始在节奏和方向上逐步有了新的引导,这是我们所处的阶段。从微观来看,中国实体经济碰到了不小的麻烦——汽车销售出现了二十多年以来没有过的下滑。明年一、二季度,行业数据可能还会继续走弱,这已经是共识,但中国有很强的基本面的韧性,具体会差成什么样子,还众说纷纭。现在出台的多项政策也要有一个执行的过程,这个时间也会落到明年一、二季度。国内市场对港股的影响,比美国市场会对港股的影响更大。行业数据走弱会提前在股票价格上体现,政策的利好则要过一段时间才能体现。

无论是全球经济还是中国经济,都会遇到和上一个十年周期不一样的递减。过去十年,科技革新推动经济发展,比如苹果等企业在智能手机上的突破,创造了极大的需求,带动了移动互联网的发展,才有了现在的“新经济”。但上一个周期的影响已经很明显地衰减了,暂时还没有高度创新又能创造需求的技术革新,很多创新都只是升级、优化。

您会建议基金投资者怎么配置自己的资产?

叶鸿斌:建议每个投资人都要有很明确的收益时间的预期,和对收益率的预期,简单来说,就是多长时间里获得什么样的收益率?对于投资收益率而言,时间和复利是一个互为函数的关系。如果尊重复利,就一定要尊重时间。放在长期来看,如果能像巴菲特一样每年收益保持在20%,就能成为世界级的公司。

现在大部分券商都在卖量化类产品,就是因为权益类产品卖不动了。不少投资者已经跌怕了,不考虑量化亏不亏钱,只觉得不要亏太多就行。但实际上,稍微专业一点的投资者,在这个时点,是会选择多头策略类的私募基金。如果你认定经济和股市都是一个大的底部区域,为什么不主动分配多头策略类的资产?三年后,多头策略私募基金的平均收益率,一定比量化类的要高。

股市的投资者怎么才能成长为成熟的“牛散”?

叶鸿斌:很多散户的问题是想不明白这三点——第一你要赚什么钱,第二是你要用什么方法去赚钱,有的个人投资者不想过程、只想结果,从来不考虑方法,这样是很难成长起来的,第三就是践行,花时间不断去践行你的方法。

这个过程就像《西游记》一样,历经九九八十一难,路上会碰到很多妖魔鬼怪,有时候是诱惑,有时候是陷阱,有时候是鲜花,有时候连命都没了。能不能忍受一路上妖魔鬼怪的滋扰,找到自己认定的心经在哪里?这是个极简单又极难的事。

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(文中对话时间为11月08日,本文谨代表受访者个人观点,并不代表格隆汇官方立场。)

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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