2019 年地产行业展望:延续下行趋势不失速

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重点关注的六大房企中,土地储备主要聚焦一二线城市的房企销售表现将会相对好于土地储备主要布局在三四线城市的房企,后者面临基本面下行压力大于前者

作者:涂力磊 、杨凡

来源:海通证券

1.2018年行业基本面回顾

2017年11月我们发布了对2018年行业展望的研究报告1,对2018年的市场销售和投资做出了预测。我们在2016年发布的房地产开发投资研究框架2的基础上弱化了历史数据变化规律的推演,加强了政策影响和房企运营思路等影响因素。历史数据所显示的数据之间的逻辑关系依然存在。例如,销售面积是销售价格和房地产投资的先行指标,销售面积下行往往带动后续价格和投资出现疲软。再例如,销售面积同比增速和新开工面积同比增速呈正相关关系等。

2018年3月发布的政府工作报告提出“启动新的三年棚改攻坚计划,2018年开工580万套”,较市场根据国常会2017年5月提出的2018-2020年棚改1500万套的总目标而推测的年均500万套的预期有所提高。三四线城市在2018年的销售面积和金额仍然维持正增长,全年呈现增速高开低走、涨幅收窄的情况。2018年的棚改目标上修使得行业实际销售数据好于我们的预期3。此外,2018年土地购臵费,前十月累计同比增速达到63.4%高位,远超我们先前的预测。按照历史规律土地购臵费占房地产开发投资约17-19%,但2018年以上占比出现大幅提升,10月占比达到最高约30%。土地购臵费的高位增速使得房地产开发投资依旧保持高位,截至2018年10月累计同比增速达到9.7%。总体来看,2018年行业需求和开发投资均好于我们先前预期。

我们认为行业在2019年将会继续保持以―稳‖为主的调控环境。因城施策使得行业在各地区的实施力度和工具变得更加灵活。受调控的一二线城市和部分三线城市在为期两年多的调控下基本面周期被逐步拉开,城市间基本面逐步分化,周期波动力度降低。截至本报告,2018-2020年三年棚改1500万套的目标未改变,2018年580万套的目标基本完成。我们认为如果棚改总目标和棚改货币化力度减弱的现状不变,受棚改影响的三四线城市终将迎来需求回落。从2017年开始由三四线城市拉动的销售和投资增速会出现涨幅收窄情况。我们认为2019年是行业基本面达到周期顶峰后开始下行的时间段,销售和开发投资增速都有下滑压力。考虑到国内外经济情况和2018年保持流动性合理充裕的货币政策,我们认为行业基本面可能稳中有降。

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1.12018年需求端:销售基本面依然保持增长势头

销售基本面保持增长,涨幅收窄。全国商品房销售方面,2018年1-10月全国累计销售面积达到13.31亿平,同比增长2%,较2017年全年同比涨幅回落5.47个百分点;全国累计销售金额达到11.59万亿元,同比增长13%,较2017年全年同比涨幅回落1.12个百分点。住宅方面,2018年1-10月全国住宅累计销售面积达到11.54亿平,同比增长3%,较2017年全年同比涨幅回落2.43个百分点;住宅累计销售金额达到9.84万亿元,同比增长15%,较2017年全年涨幅增加3.71个百分点。

销售均价方面,我们以全国销售金额除以销售面积粗略计算全国销售均价。2018年1-10月累计销售的销售均价约为8708元每平米,同比增长10%,较2017年全年销售均价增速增加4.55个百分点;住宅销售均价约为8521元每平米,同比增长12%,较2017年全年增速增长6.11个百分点。

从2016年四季度至今累计同比数据来看,全国商品房和住宅的销售面积及销售金额的同比数据呈现明显回落趋势,而销售面积同比数据回落幅度较销售金额更快。从2018年1-10月每月的累计销售面积和销售金额同比变化来看,2018年1-2月销售增长基本维持2017年水平,3-4月出现涨幅收窄,随后5-7月涨幅回升,8月以后销售金额和面积增速均出现放缓迹象。

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三四线城市销售同比正增速收窄,一线城市降幅收窄。分线城市来看,2018年1-10月累计销售金额中,三四线城市占比64%,较2017年全年的销售金额占比提高2个百分点;二线城市占比27%,较2017年占比降低2个百分点;一线城市占比9%,较2017年占比持平。2018年1-10月一二线城市除春节期间受节假日影响同比数据波动外,全年月度累计销售均为同比负增长。从全年动态涨跌幅变化来看,一线城市2018年3月以来同比降幅收窄,边际改善向好;三四线城市全年保持正增长,涨幅不断收窄,边际下滑。从分线城市销售金额占比上来看,一、二、三四线城市2014-2018年成交金额占比出现明显变化。

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三四线城市引领2018年住宅交易基本面。从住宅成交数据上来看,2015-2017年一二三线城市增长呈现轮动现象。销售面积同比数据上来看,2017年后一二线城市受调控政策影响出现销售面积同比缩量,其中一线城市下降幅度最大。三线城市延续2016年增长势头,2017销售面积增速同比达到17%,增速较2016年下降4个百分点。2018年前十月累计销售面积情况显示,一二线同比降幅在收窄,而三四线城市涨幅收窄至6%。成交金额同比增速方面,三四线成交金额同比增速在2018年前10月依然保持高于20%的增速增长(1-10月累计销售金额同比增速24%),增幅大于销售面积。

从销售单价上来看,2018年前十月累计全国销售单位均价较2017年增长约12%。一二线城市房价涨幅分别从2016年和2017年开始逐渐收窄。一二线城市中,深圳、太原和武汉2018年前10月累计销售均价出现同比负增长。三四线城市均价增速从2016年开始增长,2018年前十月增速达到17%,成为行业价格增长的主要驱动因素。

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1.2 2018年行业投资情况

房地产开发投资额高开,全年增速缓慢降低。2018年1-10月房地产开发投资完成额约为9.93万亿元,同比增长9.7%,较1-9月累计同比增速收窄0.2个百分点,较2017年全年同比增速高2.7个百分点。住宅开发投资完成额约为7.04万亿元,占比总投资额比重71%,同比增加13.7%,较1-9月累计同比增速收窄0.3个百分点,较2017年全年同比增速高4.3个百分点。

住宅开发投资完成额分户型来看,2018年1-10月90平米以下住宅开发累计投资完成额同比下降8.2%,90-144平米住房累计同比增加28%,144平米以上的住房累计同比增加17.7%,别墅和高档公寓累计同比增加7.3%。从户型投资额同比增速变化上来看,2018年90平米以下房产投资力度维持2016年以来负增长趋势,而90-144平米和144平米以上户型投资力度逐渐增加。别墅和高档公寓的投资额增速2018Q1出现明显下滑,2018Q2回调后保持7%左右的增速。

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土地购置费大幅增长,下半年才出现增速下滑。2018年1-10月土地购臵面积当月累计同比增速达到15.3%,较1-9月下降0.4个百分点,较2017年全年增速下降0.5个百分点。2018年1-10月土地购臵费当月累计同比增速约为66%,较2017年全年增速高42.6个百分点。2018年土地市场热度不减,土地购臵费4自2018年以来维持高位增速,直至2018H2才出现涨幅收窄的趋势。

新开工和竣工呈现剪刀差。施工方面,2018年1-10月住宅施工面积同比增长5.2%,较1-9月同比增速高0.3个百分点;新开工面积同比增速19%,较1-9月同比增速下降0.4个百分点;竣工面积同比增速自2017年9月以来增速持续为负,2018年1-10月累计竣工面积同比-12.6%,较1-9月累计同比增速降幅扩大0.3个百分点。

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房地产开发投资资金来源靠自筹资金和销售。房地产开发投资资金来源主要分为国内贷款(2014-2017年平均占比16%)、自筹资金(37%)、其他资金(47%)。利用外资资金比例通常不超过1%,可以忽略不计。

国内贷款中,银行贷款占80%以上的比重,非银行金融机构贷款比重约不到20%。2018年当月累计数据显示银行贷款同比持续负增长,而非银行金融机构贷款增速也出现明显放缓。相比国内贷款缩量,房地产公司自筹资金同比涨幅不断增加。其他资金来源2018年1-9月累计同比增长9.86%,其构成主要为定金及预收款(占比约60%)和个人按揭贷款(约30%),整体趋势为涨幅逐渐收窄。各项应付账款同比增速在6%上下波动,没有形成较明显的上升或下降趋势。

从资金来源的内部结构变化来看,2018年房地产开发商银行和非银融资渠道受限,资金面趋紧,主要靠自筹资金和销售获得的购房款(包括定金、预收款、按揭贷款)支持开发投资需要。截至2018年10月数据并未显示资金面发展趋势出现变化。

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2.2019年行业基本面预测

2.1 2019年行业交易预测

对于未来行业交易量的预测,我们将受调控的一二线城市和未受调控的三四线城市分开来看。我们认为,未来一年主要制约一二线城市销售面积和金额的因素在于1)调控政策的松紧,2)需求景气度变化以及房贷利率和房款边际改善,3)市场新增供应量的多少。而未受调控政策影响的三四线城市销售金额和力度会因后续棚改力度减弱,以及短期价格涨幅过快造成需求回落而出现增速收窄,部分城市甚至负增长。

一二线城市预测

一二线城市从2016年Q3限购开始后,市场供应量和成交量逐年呈现阶梯状下降,成交面积始终高于供应面积,但缺口逐渐收窄。一线城市2018年前10月累计销售面积已经低于供应面积。从一二线城市商品住宅(不包含政策性住房)的可售面积去化情况来看,除北京、大连、厦门、东莞、桂林、海口、洛阳和烟台以外,25个一二线城市去化周期小于或等于12个月,其中上海、长沙、杭州、宁波和武汉的可售商品房面积去化周期低于6个月。2018年10月以后,部分一二线城市去化周期略有上升,深圳、成都、杭州、青岛去化周期比9月提高一个月,北京和厦门提高3个月。我们认为,去化周期上升主要是由于市场供应量和以往年内周期波动类似,新增供应量在2018Q4推向年内高峰。虽然去化周期略有上升,一二线城市整体库存水平仍然较低。从成交和供应以及库存情况来看,我们认为一二线城市新房成交量和供应量缺口仍存在,市场整体仍然处于供不应求状态。

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我们认为一二线城市经历两年多调控,投机性需求基本被排出市场,购房需求以刚需和改善性需求为主。伴随市场刚性需求逐渐被满足,以及市场调控政策未出现放松迹象,市场需求量呈现继续下滑趋势,部分城市观望情绪逐渐上升。

对于未来一二线城市商品住宅销售量价的判断,我们认为可以考虑以下几点

1)短期市场供应紧缺的情况下,市场成交量增速变化主要由市场供应带动。

2)大部分二线城市从2016年10月开始陆续出台的针对外地户口的限购要求是满足2-3年社保,调控到2019年后,更多外地户籍将逐渐满足购房需求,从而为一二线城市会产生新的刚需。

3)一二线城市地方银行放款速度和额度较2017年同时期有边际改善。适度宽松的货币政策和房贷边际改善对一二线城市新增需求以及改善性需求购房给予一定程度的支持。

总体来看,我们认为一二线城市调控政策将按照“以稳为主”的行业思路维持现状。由于因城施策使得政策调控更加灵活,我们可能看到各城市根据市场热度边际调整政策使得市场既不会出现“大涨”,也不会出现“大跌”的情况。因此我们认为2019年一二线城市的成交量会维持2018年水平,保持0%左右的增速。

三四线城市预测

2018年三四线城市销售面积和金额同比增速出现收窄趋势,基本符合我们先前预测。根据住建部11月发布的消息,截至2018年10月全国棚改已开工577万套,是《政府工作报告》中2018年全国新开工棚改580万套的99%,基本完成预先设定的目标。

我们认为,如果三四线城市棚改计划维持现状,即2018-2020年棚改总目标1500万套,假设在2019年和2020年分别棚改460万套,2019年棚改目标将较2018年下滑21%,三四线棚改推进速度会继续放缓且幅度加大,三四线城市销售面积和金额将继续呈现增幅收窄的情况。

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全国商品房销售面积和金额增速预测

综上所述,我们认为2019年一二线城市成交面积在调控政策下依旧保持低位平稳状态,涨幅围绕0%。三四线城市成交面积受棚改力度减弱出现边际下滑,有同比负增长的可能。价格方面,我们认为一二线城市由于大部分仍然处于供应较紧的状态,加上近两年地价绝对数值和建造单位成本在增长,所以新推出楼盘价格出现大幅下降的可能性较小,我们认为新房大概率维持现在的市场价格。三四线城市长期人口流入支撑弱,经历两年棚改支持和需求消化之后,后续面临成交量下行的压力,成交量下行继而带动价格出现松动。从全国总体销售来看,我们认为全国成交量价受三四线影响可能会出现下行趋势。我们预测中性情形下销售金额下行幅度略大于销售面积。

对全国销售面积和销售金额的预测,我们先基于2018年分线城市的销售面积和金额同比增速作为基础,预测2018年增速和1-10月近似,得到2018年的全年预测数据。预测2019年的数据时,先分线城市预测各线城市销售面积和销售单价涨幅,用销售面积乘以销售单价得到分线城市金额。汇总分线城市销售面积和金额得到全国数据,并用2019预测的全国数据计算同比增速。

我们对2019年销售面积和销售金额预测如下。

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2.2 2019年行业投资预测

国家统计局公布的房地产开发投资完成额主要由四部分构成:建筑工程、安装工程、设备工程和其他费用。其中其他费用包含土地购臵费。各项历年占比较稳定,土地购臵费金额占其他费用比重从2016年到2018年前10月呈现逐渐上升趋势。从选取的近三年平均占比数据来看,建筑工程占房地产开发投资完成额的65%、其他费用占比25%,土地购臵费用占其他费用76%,安装工程占比9%,设备工程占比1%。建筑工程和土地购臵费用占房地产开发投资完成额的84%,是影响房地产开发投资主要因素。

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1)土地购置费

土地成交价款是当期成交地块合约上的总价款。根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定,土地出让成交后,必须在10个工作日内签订出让合同,合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款,余款要按合同约定及时缴纳,最迟付款时间不得超过一年。土地购臵费包涵了分期缴纳的土地成交价和各类补偿安置费等,所以变化滞后于土地成交价款。土地购臵费和土地成交价格变化时间差距理论上在一年以内,实际滞后时间因土地市场热度和房地产开发商融资情况而有差异。我们认为,如果土拍热度降温和房地产开发商资金趋紧的情况持续,可能会导致土地购置费滞后土地成交价款时间拉长。从最近一期数据变化来看,土地成交价款同比增速高位转向发生在2017年12月,而土地购臵费同比增速高位下滑时点出现在2018年6月,滞后大约6个月。

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展望2019年土地购置费的走势,我们首先从供应方面分析。我们认为国有土地供应思路将延续2017年4月住建部和国土资源部围绕“房子是用来住的、不是用来炒的”这一定位发布的《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知》。通知提出省级国土资源主管部门要按照“五类”(显著增加、增加、持平、适当减少、减少直至暂停)调控目标,加强对本地区市县住宅用地年度供应计划编制和实施工作的监督指导;并首次提出根据商品房库存消化周期,适时调整住宅用地供应规模、结构和时序。根据克尔瑞,截至2018年10月全国各线城市有效去化周期来看,2017年12月土地去化周期偏低且需要增加供地的城市仍然处于通知中需要加大供应的一类。实际上,2018年前10月100大中城市土地供应量(住宅建筑面积)同比2017年增长14%,一线城市下滑7%,二线城市增长10%,三四线城市同比增加21%。然而,100大中城市成交住宅建筑面积截至2018年10月同比下滑2%,一线城市下滑14%,二线城市下滑7%,三四线城市下滑7%。2018年土地供应量的增加并没有有效转化成为成交土地和可售库存,2018年推出的住宅建筑面积中成交只占供应的78%,较2017年下降17个百分点。

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其次,从土地需求端来看,我们认为地产开发商购地需求取决于拿地盈利测算以及融资情况。根据中指研究院的研究显示,2018年1-8月中国土地市场流拍比例(流拍地块数量/总出让地块数量)达到历史高峰6%,之前两个高峰分别出现在2011年和2014年。分线城市来看,此次一二线城市流拍占比较高(约41%),流拍宗数排名前十的城市中一二线城市占6席。究其原因,我们认为一方面是出让地块的限制条件(例如自持,限价,现售等)增加,另一方面是房地产开发商融资难度加大、成本上升,持续调控对购房需求和房价的限制导致地产开发商对新增土储的盈利能力更加重视,拿地更加谨慎。

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我们认为土地购臵面积同比增速在2019年的趋势会和2014年类似,土地购臵面积增速和土地购臵费同比增速出现一定程度背离。销售面积同比增速受商品房需求疲软的影响而出现下滑。反映在土地购臵方面,房地产开发商更加谨慎购地,总体购臵土地面积出现下行压力。与此同时,面临土地交易的疲软。我们认为,为了对冲下行压力,更多优质地块可能会推出,吸引房企竞拍,以提振土地购臵费。

展望2019年,我们认为影响土地市场需求端的主要因素(调控政策、土拍限制条件)依然存在,2018Q4房企融资环境略有好转但仍有压力。我们认为如果这些限制性条件没有出现明显缓解,房企仍有可能会谨慎拿地,造成土地成交面积增速收窄,甚至出现负增长。受供地政策对冲影响,我们认为土地购臵费的同比增速仍然能够保持小幅正增长,我们预计2019年土地购臵费同比增速在悲观、中性和乐观情形下的增速分别为5%、8%和10%。

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2)施工面积

房地产开发投资中建筑工程占65%,是各项占比最高的一项。建筑工程费用中主要是施工成本。施工成本等于施工面积乘以单位施工成本。而施工成本的主要驱动因素在于施工面积的当年增减。我们认为当年的施工面积等于前一年留存面积加上当年新开工面积。施工面积是存量概念,而新开工和竣工面积是流量概念。2007年2月至2018年10月,施工面积和新开工面积两者之间同比增速的相关系数0.57,和竣工面积两者之间同比增速的相关系数是0.47。从同比增速变化趋势上来看(见图15),2018年施工面积同比增速受新开工增速大幅增加的影响,增速从年初2月1.8%涨幅扩张到10月5.2%。

新开工面积增速变化和住宅销售面积增速有相同趋势,而后者是前者的先行指标。从市场行为上来看,我们认为两者数据之间的关系主要逻辑在于新开工增量的多少反映当年房地产开发商加大新开工以及增加商品房库存后推量销售的意愿。市场销量处于上行阶段时,房地产开发商愿意抓住机遇多开工销售,而市场处于销量下行阶段时,开发商则减少开工和商品房供应以免供应大量过于需求。在销售面积增速出现疲软下行时,新开工可能会出现同比增速较高的情况,我们认为是因为开发商在抢先需求出现负增长前尽量推货销售,以储备足够资金度过周期底部。此类现象出现在2010H2以及2018H2。

我们认为新开工面积同比增速会和历史趋势类似,随着销售面积同比增速的收窄而滞后收窄,我们预计2019年新开工同比增速约为0-5%。此外,2018年新开工将转化成为2019年施工面积。我们认为施工面积受此影响,同比增速可能会回升至5%左右。

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房地产开发投资增速预测

综上所述,我们认为2019土地购臵费的增速可能会随着土地价格成交款同比走势而出现收窄趋势。由于2018年前10月土地购臵费占其他费用约87%,因此其他费用同比增速也会出现收窄。新开工面积同比增速会和历史趋势类似,随着销售面积同比增速的收窄而滞后收窄。施工面积受新开工面积变化影响,同比增速出现小幅下降。总体而言,我们认为2019年房地产开发投资同比数据仍将呈现高开低走的趋势,政策把握稳定的能力较强,出现下行失速的可能性较小。我们预计2019年房地产开发投资同比增速约5%,波动范围在3%-7%。

我们建议在2019年时关注可能会导致房地产开发投资同比增速的几个重要因素:1)棚改目标和力度的变化;2)需求端政策边际变化(影响销售端进而影响新开工面积、施工面积、土地购臵等投资端数据);3)中美贸易摩擦的不确定性、人民币汇率承压等宏观经济因素导致房价承受下行风险。

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3.蓝筹地产公司影响分析

结合以上对2018年行业基本面分析和2019年展望,我们接下来会对主要上市蓝筹地产公司的销售和土地储备做简要分析。我们选取的主要上市蓝筹地产公司为中国恒大、碧桂园、中国海外发展(中海地产)、融创中国,万科和保利地产,均是2018年前十月销售排行榜上Top10公司。

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3.1主要蓝筹地产公司2018年销售情况

从2018年前10月单月销售情况来看,中国恒大、碧桂园、万科、保利地产、中海地产和融创中国大多数月份销量超过2017年,销售势头比较强劲。进入2018H2以后,各主要蓝筹地产公司的销售单月销售金额不及2018H1,单月销售金额同比涨幅收窄。从当年累计销售金额同比数据来看,截至2018年10月累计销售金额同比增速从高到底排序为融创中国(+49%),保利地产(+41%),碧桂园(+26%),中海地产(+25%)、中国恒大(+19%)和万科(12%)。从销售结构上来看,三线城市销售占2018年整体销售金额贡献最多的是碧桂园(67%)和中国恒大(41%),一二线城市销售金额占比从高到底排列分别是中海地产(81%)、融创中国(80%)、万科(79%)和保利地产(72%,图44因约数关系差1%)。

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3.2主要蓝筹地产公司2018年拿地力度和分布情况

从拿地力度来看,根据中指院数据统计的各房企拿地数据和房企公告的销售数据显示,2018年1-10月碧桂园、中国恒大、万科、中海地产、保利地产和融创中国拿地金额/销售金额均有明显回落,占比数据分别为24%、6%、24%、24%、27%、6%。六家公司在2017年平均拿地金额/销售金额的比值是50%,而2018年10月平均数值是19%。中国恒大和融创中国的拿地例如减弱相对较多。我们认为房企拿地力度减弱一方面是基于对销售趋势判断而做出的选择,另一方面是受到房企融资环境整体趋紧的影响力争将钱用在刀刃上,对新增土储的盈利能力比土储规模更加看重。

根据克尔瑞跟踪的六家蓝筹地产公司2018年招拍挂获得的土地数据显示,碧桂园和恒大在2018年前10月新增招拍挂土地中分布在三线城市的土储占比降低。万科、中海地产、融创中国的新增招拍挂土地储备仍然聚焦一二线,一二线占比约为70-80%。

结合先前对2018年行业基本面分析和2019年展望,我们认为布局三四线城市为主的房企面临需求下行的压力更大。一二线城市的蓝筹房企销售基本面和行业走势类似,保持稳定。一二线布局的蓝筹房企可以通过深耕城市、提升品牌效应、改善产品结构等方式获得更多市占率,实现销售面积和金额的增速超越一二线行业基本面。

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4.总结

综上所述,我们认为2019年行业基本面存在下行压力,销售面积和金额增速回落但幅度相对可控。我们预测2019年全国销售面积同比增速中性情景为-6%,波动范围平稳;全国销售金额同比增速中性情景约为-7%,波动范围在-10%至-3%之间。

关于房地产开发投资数据预测,我们认为2019年土地购臵费增速将出现回落,带动房地产开发投资中的其他费用同比增速收窄,新开工面积受销售基本面承压影响增速收窄。由于2018年新开工面积增速较高,2019年转化成为施工面积时会带动施工面积同比增速的修复,继而拉动房地产开发投资中建筑工程的同比增速。我们预测2019年房地产开发投资同比增速在中性情景下约为5.00%,波动范围在3-7%之间。

受分线城市基本面分化影响,我们认为重点关注的六大房企中,土地储备主要聚焦一二线城市的房企销售表现将会相对好于土地储备主要布局在三四线城市的房企,后者面临基本面下行压力大于前者。此外一二线城市受调控政策影响较大,若行业基本面下行过程中出现下行失速,或有政策反转预期。蓝筹房企中,我们建议2019年关注土储聚焦一二线城市的万科、保利地产、中海地产和融创中国。

5.风险提示

1)购房观望情绪加重,超出预期,导致需求端缩量较多,导致行业成交面积和价格双下行压力增加。

2)一二线城市调控政策无边际放松或加严,导致一二线城市基本面低于预测。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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