“ETF+回购+养老金”模式可能酝酿更大金融风险
作者：袁玉玮
来源：WaterWisdoms
10月以来，我们看到一系列主动的（active）救市动作:
国家队降低过去的主动投资模式，转向进入ETF，尤其中小盘ETF,
政策上鼓励上市公司回购，来提振股价；
打造“服务于养老金资产配置的全链条”，鼓励指数基金等被动投资产品发展。
中国证监会将积极支持资产配置业务发展，推动行业机构建设服务于养老金资产配置的全链条、多层次专业架构，服务各类养老金长期投资、价值投资，实现保值增值和可持续发展。
一是着力拓展行业机构资产配置业务。支持基金中基金（FOF）发展，大力发展养老目标基金，强化为个人投资者提供资产配置的导向，满足不同生命周期、不同风险偏好投资者的投资需求；研究制定证券基金经营机构管理人之管理人（MOM）产品规则，提高为各类机构资金提供资产配置服务的能力；推进基金投资顾问业务试点，支持符合条件的机构为个人投资者提供基金组合配置服务，将散户短期交易性资金逐步转化为长期配置性力量。
二是着力优化基金作为配置工具的定位。完善公募基金投资策略、适时拓展投资范围，丰富基金产品类型；强化基金产品运作监管，注重保持基金产品风格清晰、稳定；鼓励指数基金等被动投资产品发展，实行更加灵活的费率安排；支持公募基金适度运用金融衍生品等工具以提升组合风险管理水平。
三是着力完善资本市场基础性制度建设。提升上市公司质量，引导规范上市公司融资行为，强化信息披露，切实服务供给侧结构性改革；依法规范支持各类上市公司回购股份，发挥股份回购制度的积极作用；支持各类企业通过并购重组优化资源配置，实现高质量发展；完善资本市场交易监管，完善上市公司股票停复牌制度，指导沪深证券交易所做好自律管理与服务，优化基础市场投资环境，支持养老金发挥专业机构投资者在完善上市公司治理等方面的作用。
过去二十年是我国现代养老金体系的塑造期，也是基金业体制透明、运作规范、经验成熟的形成期；未来一段时间将是中国养老保障体系完善发展的战略机遇期，同时也是基金业服务好养老金市场化投资运营的关键期。中国证监会将一如既往，支持基金管理人参与基本养老金、社保基金、企业年金、职业年金、个人养老金的投资管理，推动基金行业与养老事业深度融合，开放合作，协调发展，服务我国养老保障大局，将实体经济发展的成果惠泽于民。
首先，我们赞赏管理层体恤投资者，以及完善资本市场善意。但我们恐怕管理层的善意被投机分子恶意利用，特此指出一些认知偏差和系统漏洞。
美国ETF主要得益于美股高Sharpe
反映了股票幸存偏差和央行流动性泛滥
ETF跟踪的指数是由人编制，那么指数权重股每年由指数公司调整，其实也是一种主动投资。历史最长的Dow Jones指数，如果不是吐故纳新，如今只有一家GE(通用电气) 健在 —— 而且后者也因为负债过高，股价长期下跌，面临被剔除的风险。
除了指数的幸存者偏差，美国高效的退市制度和做空制度，强迫上市公司尊重二级市场股东，为股东谋取利益 —— 鲜见在A股常见的掏空上市公司资产和借壳上市的畸形。
所以，美国指数的强势是指数调整叠加退市导致的双重幸存者偏差 —— 不是纯粹的被动投资。
另外，美国的ETF膨胀，也得益于次债危机之后，央行流动性泛滥导致的资产膨胀。
美股的高Sharpe得益于央行政策低波动和价格低波动
以及市场多空充分博弈机制
美股之所以可以吸引散户和养老金进入ETF，是因为美股在2008年之后具备高Sharpe，低波动特征。尤其相较于欧洲，日本和新兴市场，更具有优势。
同样是发达国家，欧洲，日本，加拿大，澳大利亚的Sharpe都相对低很多，尤其在美元标价情况下 —— 更甚的是，这些国家的本币指数或美元标价甚至未创出2008年之后新高。这也是为什么，全球只有美国的ETF市场最大，欧洲本土的ETF不但业绩没有亮点，而且流动性非常差，和美国差几个数量级，也无法吸引机构或散户投资者进入。
我们尝试发现美股牛市背后的大Beta：
全球最强的经济体，充分竞争的“美国梦”机制，使得全球的人才和资本（包括欧洲）都向美国流动；
2008年之后美国为了刺激经济，大放水。资产荒造成资产的流动性被垄断，波动率降低；
美联储（Fed）与市场频繁对话，政策透明，政策的波动率低；而且擅长负反馈调控，比如一手放水，一手敲打市场，警告风险。一套太极拳，阴阳平衡，降低了投资者预期的波动率，也就降低了价格的波动率。 —— 反观这边，只会正反馈，一会4万亿大放水，棚改，供给侧；一会去杠杆，连分级基金都被痛打落水狗 —— 不是烈日炎炎的九阳神功，就是阴风飒飒的九阴白骨爪，而且交换频繁，投资者更根本不知道央行下一步什么动作，连股市的估值系统都被破坏；
长期低利率，高通胀目标和Trump上任之后的减税政策，鼓励了企业回购股票；
欧洲和日本的负利率造成资本流入美国；
中国的藏富于国，积累美债，造成资本流入美国；
美股有做空和T+0机制，没有涨跌停板限制，让多空双方充分博弈，导致多空任何一方都很难长期控制股价波动，从而降低了股票波动率；
高频交易和算法交易（好比市场的微生物）的普及，也优化了交易执行，避免乌龙指之类或大单对市场的冲击，从微观结构分解了市场波动；（高频交易，需要做空机制。如果不放开做空或高频？A股少了一个减震器；如果只对高频放开做空，对其他投资者又不公平；
上述的原因造成对冲基金很难跑赢指数，资金流出对冲基金转向成本低廉的ETF。这虽然是投资者的认知偏差（是错误），但无形中自我强化，自我循环。
A股指数无风险利率校正收益率（Sharpe）低
反观A股，并不具备美股高Sharpe表象之下的各种优势（beta，但相对于中国是alpha）。
市场上有一种支持A股被动投资的论调——认为A股指数收益雄霸全球，按上市以来复利和同期欧美对比的话。
这里有一个巨大的认知偏差。因为上证综指于1996年12月起始的96.05点只有八只股票，从样本数量看，没有任何科学意义 —— “老八股”行业覆盖面过小，当时的市值也无法代表中国的工业水平。从市场功能看，在1996年以前，管理层对A股市场不够重视，直到1996年才把股市战略性定位为筹资功能和资本市场重要的组成部分。彼时，市场共有324只股票，3506总市值（只有约1/3可流通），覆盖行业也足够多
如果以1995年收盘价555点为起点的话，上证综指至今年化收益6.9%，SP500同期6.7%。
但是如果取中国的无风险利率为5%，美国的为1年或10年国债利率，我们得到以下数据：
注：
中国无风险收益率主要参照刚兑、房地产收益率，实际通胀等估测的数字；
美国无风险收益率为95年以来1年期和10年期国债收益率算数平均值。
此处重在达意，我们不再做深度技术性探讨。
如此低的风险校正年化收益率和收益风险比根本不足以吸纳长线投资者对整个股市长期持有 ；
当然，我们并不排斥局部优化后的指数作为投资工具。
...
然而，我们的指数编制也存在诸多漏洞。
A股指数编制不科学，权重股选择过度动量驱动，并包含庄股
我们在5.29《上证50指数设计有风险 恒瑞、360入选需谨慎》指出过，A股的指数编制由于动量（无论价格还是基本面）权重过大，不科学。
比如代表中国经济的上证50也包含过多的金融地产——占到65%的权重，以及庄股（比如360）。主要由于：
指数编制的动量权重过大，导致在基本面层面，把利润最强的企业（银行、地产、金融、国企）过量地纳入50 —— 这些企业确实盈利能力高，而且掠夺了社会大多数财富，但无法勾勒中国经济的全貌；在价格层面，把国内一线券商海通证券剔除，却留下了无论市值、市场占有率还是盈利能力较低的浙商证券；另外，前几年指数没有跟踪恒瑞医药，却在后者从2012年大幅上升10倍之后，在今年6月被纳入50，这属于典型的大众认知偏差（行为金融）。
360，我们之前也警告过，该股是典型的机构利用中国资产市场的制度缺陷，进行跨市政策套利的坐庄手法。类似的庄股案例在沪深300和中证500还有很多，顺丰X股，圆通X递，巨人X络，完美X界，张家X行，三聚环保，神雾环保等都具备庄家通过操纵股票流动性来控制股价的特征。
360自2018.6.11加入指数之后，下跌39%，最大跌幅45%。恒瑞医药自2018.6.11加入指数之后，下跌20%，最大跌幅34%。给投资者带来极大的误导。
美股回购依靠低利率、减税
A股依靠股权质押、高息债
美股的回购，主要依靠：
企业盈利能力——高ROE（净资产收益率）长期在14%以上，当前在15.5% —— 而上证50，沪深300，中证500的ROE分别只有12%，12.2%，8.5% —— 抗宏观风险能力极弱；
以上数据还未考虑A股盈利能力最高的企业多分布在地产、金融、医疗。经济体中不均衡带来了更多潜在隐患；
企业利润增长。上证50，沪深300，中证500的利润增速虽然高于SP500，但P/E大部分时间高于SP500 —— 而且P/E低的企业多分布在地产、金融、医疗。不均衡带来了更多潜在技术层面（包括流动性）隐患；
2008年之后的低利率，为企业融资回购提供了廉价工具 —— 而且美国没有类似国企/民企的金融资源其实问题，企业信用风险基本充分暴露；
Trump上任之后的减税增加了企业的盈利能力和现金。
Trump减税对SP500利润的刺激 来源：WSJ
来源：Wind, WaterWisdom
来源：Wind, WaterWisdom
来源：Wind, WaterWisdom
来源：Wind, WaterWisdom
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来源：Wind, WaterWisdom
2017.01.16 A股P/E分布 来源：Wind, WaterWisdom
2018.12.01 A股P/E分布 来源：Wind, WaterWisdom
ETF垄断市场流动性，制造低波动率，高Sharpe假象
未来可能造成流动性风险
综上，我们看到，支撑美国大牛市的，并不是简单的、表象的“ETF+回购+养老金”模式；
更深层次原因是：
美国通过市场经济和铸币税，在全球优化资源配置 —— 包括人口和资本；
央行放水、全球资本流入；
美国的企业高ROE，信用评级高度市场化（没有融资歧视），以及低税收互相强化；
还有美国市场高效的做空机制，和退市机制，对股票优胜劣汰，间接优化了指数；
T+0和高频、算法交易（借助央行放水和ETF扩张），降低市场波动；
...
以上这些条件，是一个完整的市场生态圈 —— 中国并不具备。
如果不引进美国的市场机制，
而单纯盲目引进“ETF+回购+养老金”模式，
实际会造成流动性被垄断，如此将会制造庄股效果，形成流动性风险，为未来的市场埋下隐患。
而一旦资产的流动性风险进入养老金体系 —— 保证社会稳定的定海神针；
后果将不堪设想。
另外，之前我们谈过，美股近年主要得益于央行放水。央行释放的流动性，间接进入ETF，垄断了流动性，和市场一起自我强化。另外上市公司依靠低廉利率发债回购股票，也是推动股市自我强化的主因之一。ETF过度发达的结果，导致资产之间和股票之间的相关性高度上升。随着央行收水，企业债尤其高息债利率不断提高，回购之路逐渐被封堵；市场下行波动率会放大，可以预期ETF赎回和下行波动放大形成正反馈的场景；未来甚至不排除更多闪电崩盘事件。
那么，假如A股不学习美国市场的优胜劣汰机制，而只是徒有其表地复制“ETF+回购+养老金”模式，实际只是把重心放在控制流动性 —— 操控市场的价格（P），而不是优化市场的基本面(E)，那么最终只会导致市盈率（P/E）上升以及流动性风险 —— 2015年A股“杠杆牛”崩盘，即是源于高估值和流动性风险。
一直执着于流动性的管理，价格的干预 —— 所谓的市值管理，溺爱呵护市场，而忽视用法律监管和自由市场提升上市公司的质量，都是舍本逐末。
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