血制品行业投资逻辑：

（1）行业库存见底+30倍估值，股价的下行空间基本封杀

（2）血制品行业供不应求的基本格局未变，不受“带量采购”的政策影响 

一．行业简介 

2015年前，血制品受到价格管制、进入壁垒高、浆站难设立、监管严格等因素制约，长期供不应求，所以根本不愁销路。它的主要市场环境如下：

（1）血制品企业执照稀缺：从2001年起不再批准新血制品企业，行业竞争较为宽松，目前仅剩30家正常经营。

（2）血浆站审批慢，具有排他性，国家规定每个血浆站只能向一个企业供应原料血浆。同时还不得跨区采浆，比如你在上海设立的血浆站，不能说因为你想多赚钱，你就开部车，跑到杭州去采集血浆，然后拉回上海，这是不允许的。

（3）行业集中度高，国家规定新设立血浆站的企业必须注册不少于6个血制品品质，承担国家计划免疫任务的品种不少于5个。据估算，全国只有12家企业满足以上条件。

（4）中国仅允许人血白蛋白和重组人凝血因子允许进口，其余产品只能靠国产。其中人血白蛋白因外资成本便宜，已经占据中国60%市场份额。 

二．行业的库存与估值 

血制品从血浆站卖到医院，不是通过直销，而是通过经销商渠道，通常来讲，一个行业有渠道，它就有库存，有库存，这个行业就会有周期。

渠道库存高了，血浆站少批发，股票业绩估值双杀，等库存慢慢消化了，渠道再补库存，股票业绩估值双击。

举例：

粉色线渠道库存（图片来源：中银国际）分别在14-15年和17-18年经历下滑，也就是行业去库存了，这时行业龙头公司，华兰生物的估值从PE 60倍（TTM）下滑到30倍

那么目前行业库存情况如何呢？

答案是，库存见底了。

这轮血制品库存周期的起因，是15年6月发改委放开了价格管制，血制品本就供不应求，你还放开管制，那肯定涨价，所以渠道就慌了，拼命囤货，导致2016年血制品量价齐升，全行业股价双击，表现很好。

到了2017年实行两票制，它规定：血浆站到渠道一次发票，渠道到医院开一次发票，没有多余中间商赚差价。这等于只允许一级经销商活着，二三级的分销经销商以后就没饭吃了，所以他们一看就慌了，囤这么多货还有毛用？于是拼命甩，全行业开始去库存，库存一直去去去，直到18年3季度，终于清光了。

三. 同行比较

两票制下，血制品企业需要和医院直接对接，减少中间环节，对此每家的反应都不一样。

比如从销售人员设置来看，博雅生物增幅最大，其次是华兰生物。而天坛生物背靠国药集团，终端资源丰富，销售人员反而有所下降。（图片来源：长城证券） 

博雅生物因为是民营企业，没有背景资源，只能靠人头去堆，但这不代表它不如同行。

从效率角度看，博雅生物的吨收入与吨毛利是行业最高的。一般国内企业平均吨收入20-30万美元，博雅是35万美元，外资同行50万美元，差距在于提取技术，中国是落后的。

外资的毛利率50%-60%，和国内差不多。（图片来源：长城证券）

四.估值与业绩

天坛生物现价2019年27倍估值，略为低估。大股东把疫苗业务从上市公司剥离，使其专注于血制品，未来的看点在于提升吨收入和吨毛利，如成功，则业绩弹性最为可观（参考华兰生物往年40%的净利率，目前预期净利率28%）

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博雅生物现价19年23倍，但是它有成药，所以要分开给估值，18年3季度血制品营收为6.08亿（38.85%），净利润为2.67亿（+42.98%），Q3单季度达到营收2.17亿（+61.22%），净利润0.80亿（+65.83%）,我预计全年血制品贡献利润3.2-3.4亿，估值30倍，给100亿市值。

收购的经销商给3000万业绩承诺，化药给1.1-1.2亿净利润，估值15倍，这部分贡献22亿市值。

合计2018年的估值为120亿，假定19年血制品4亿利润，其他不变，则19年看到150亿市值，目前138亿，略为低估。

注：博雅生物大股东是创投，目前的采浆量是320吨，而最近证监会放开并购重组，大股东在丹霞还有几百吨血浆站，一旦并购注入，弹性极大，方式是停牌，然后点点点涨停，一步到位。

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华兰生物现价19年26倍估值，略为低估，看点在于疫苗。

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卫光生物，提取技术落后，刚上市，不考虑

ST生化不考虑

上海莱士炒股巨亏，不考虑

总结 

血制品行业估值底部30倍，库存见底封杀下行空间，重点推荐：

（1）天坛生物，持有一年预期收益10%-15%，超额收益看吨收入+吨毛利改善

（2）博雅生物，持有一年预期收益10%-15%，超额收益看丹霞资产注入

（3）华兰生物，持有一年预期收益10%-15%，超额收益看疫苗

3只股票建议平均配置，收益不算高，但是比拿现金强。