跌到看不懂,PE不足15倍的消费牛股怎么了?

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成长股大师彼得·林奇有一个投资习惯。即从吃、穿、住、行、医、用等身边的六大方面,去寻找巴菲特念念不忘的“梦幻般”生意。

来源:君临

作者:君临团队

成长股大师彼得·林奇有一个投资习惯。

即从吃、穿、住、行、医、用等身边的六大方面,去寻找巴菲特念念不忘的“梦幻般”生意。

把大师的理论往A股上套,很容易发现一些已经成功获得优秀历史业绩标的。

吃:恐怕是诞生最多价值投资标的的领域了,从白酒到牛奶、从榨菜到酱油,从保健品到火锅,都诞生了一批优秀的企业;

住:即使地产的金融投资属性,跟经济周期的联动较强,仍然出现了一批像万科、恒大这样优秀的房地产企业;

行:汽车等交通工具大件具有耐用消费品的性质,虽跟经济周期有一定关联,但并不妨碍上汽、吉利走出长牛走势;

医:恒瑞医药、爱尔眼科的年化回报让人眼红;

用:格力电器、美的集团可以说是A股价值投资的典范了。

是的,唯独少了一个“穿”,复盘沪深两市,我们很难找到一只“穿”牛股(港股的给品牌服饰做代工的申洲国际可以另作他说,毕竟不直接面对C端消费者)

一位“不知妻美”的企业家在2011年的一番话,或许能揭示其中一些原因:

“全世界最优秀的服装品牌也没能赚取这个市场的1%的份额,它是一个高度个性化的行业,当办公室一百个人有两个人穿同一个品牌的话,第三个人不管这个品牌有多好都不会愿意穿了,导致了服装服饰行业品牌的高度分散化,过去一百年有成千上万个品牌,现在有成千上万个品牌,一百年之后依然需要成千上万个品牌。”

同属日常的“穿”消费,家纺产品却不用担心这个问题。

家纺的使用环境相对较为私密,消费者不用为了避免趋同而刻意选择个性化。

深耕不起眼的家纺产品,成为穿越周期的优秀企业,还得看我们今天的主角:罗莱生活(002293)。

1

从铺笼被罩到精细家纺,从国民床单到生活艺术。

国民床单是我国第一波工业革命——棉纺业革命的拳头换汇产品 /  来源:网络

罗莱生活的奋斗,也是中国人追求美好生活的一部微观缩影。

罗莱生活,原名罗莱家纺,单从名称的改变,我们就可体会企业的发展历程。

1992年,薛伟成、薛伟斌兄弟带着20来名员工,租赁了一家单位仅五六百平米的闲置食堂,开始生产床罩套件等系列产品,罗莱的前身就此诞生。

那个年代,家纺行业普遍缺乏品牌意识,而薛伟成经过远赴意大利的考察之后,决心开创一个纯粹从消费者需求和感受出发的、追求生活艺术的家纺品牌。

1998年,随着一批传统百货商店纷纷破产倒闭,一向以商场代销为主要营销手段的罗莱陷入危机。

经过痛苦反思,罗莱决策者果断实行渠道变革,将营销模式从代销制向连锁加盟体制转变。

经过营销体制的改革、研发营销系统搬迁上海,罗莱快速发展,至2004年已位居同行业首位,至今已经连续14年居国内同类市场占有率第一。

随后罗莱开启了多品牌发展战略,并于2009年成功登陆A股市场。

2013年,罗莱开始向家居方向转型,于2015年确立从家纺向“家居生活一站式”供应商积极转型,并更名为“罗莱生活”。

罗莱的发展历史,也是我国九十年代那批企业家创业发展的典型代表。

他们大多勤奋刻苦、富有开拓精神,能够领先同行学习国外的优秀经验,做一行专一行。

也许很多人看不起床单被罩这样“缝缝补补”的家纺产品,认为没有什么技术含量,门槛低。

那为什么罗莱还在这个不起眼的行业,十几年独占鳌头呢?

这里面一定别有洞天。

2

家纺产品,顾名思义就是家用纺织品,按照功能性区域的不同,具体分为床上用纺织品、厨房与餐厅用纺织品、客厅用纺织品、淋浴用纺织品、地毯等。

其中床上家纺产品规模最大,超过家纺产品市场规模的一半。

家纺产业属于比较传统的制造业,大众日常消费品,但国内进行品牌经营的历史仅20年左右。

毕竟八九十年代还是短缺经济时代,消费者的品牌意识尚未觉醒,对产品质量也没太高要求。

这个看起来不起眼的市场规模有多大呢?

2017年我国家纺行业规模以上主营收入、利润总额分别为2626、154.4亿元,千亿级别市场。

这个千亿行业,市场集中度分散,前四家龙头床上用品的市占率勉强超过四分之一,罗莱市占率约为10%,排名第一的领头羊。

数据来源:广发证券

这说明家纺是一个典型的“大行业、小公司”市场。

在这样的市场中,龙头公司通过逐渐积累的竞争优势,将分散的行业需求逐渐聚拢,并逐渐壮大是一个经典的成长逻辑。

前文我们也讲过,不同于服装行业天然的分散性特质,家纺产品首先因为其应用场景相对私密,所以消费者对于个性化需求并不强烈,反而更加注重产品的品质。

这就为行业龙头提供了通过高品质产品来提高市占率的可能性。

另一方面,由于家纺产品相对标准化程度较高、SKU较少,所以能够产生规模效应,行业龙头在发展壮大的过程中,其相对竞争者的优势将更加明显。

虽说家纺行业是个传统行业,但是通过横向对比,我们仍然能够发现它的增长空间。

从人均床上用品消费额的角度看,我国与发达国家的差距依然较大。

罗莱生活的年报中提及:根据咨询机构Euromonitor发布的2016年数据,中国居民每年人均消费12.6美元的床上用品,同期美国为34美元、日本24.46美元、英国20.16美元。

随着我国居民可支配收入的提升,以床上用品为主的家纺行业,市场规模仍有巨大提升空间。

同时,由于家纺产品相对标准化程度较高、SKU较少,适合线上销售,在电子商务发达的当今时代将更加受益。

数据来源:公司年报

我国整个家纺行业从90年代至今,经历了波浪式的发展。

由于水星家纺上市较晚,我们选取上市三家家纺公司过去十年的收入数据进行分析,可以明显地看到行业内三家公司的收入增长具有周期性且趋势相近。

2000年后,整个行业进入粗放式发展,各品牌“跑马圈地”,门店数量和销售额快速提升,行业快速发展,多个行业龙头迅速崛起。

去除掉08年金融危机的影响,我们可以看到在2011年之前三家公司的收入增速均维持在两位数,罗莱生活的收入增速甚至一度超过60%。

不过,在行业快速增长的同时也埋下了一些隐患:库存增加、供应链效率低下等。

2011年开始,由于下游需求开始转弱这些隐患集中爆发,行业开始了漫长的5年调整期。

要说家纺行业的需求,主要来自新房入住后的新增需求以及存量更新需求。

其中住宅销售对家纺行业的整体增速有较大的影响,而且具有一定的领先性。

13、14年,我国住宅市场持续回落,甚至跌入负增长区间,对整个地产后产业链都具有负面影响。

从2015年开始,地产销售开始止跌回升,在15年年底的地产政策放松的背景下,地产销售同比增速甚至一度接近40%。

随着下游需求回暖、上游供应链效率提升,家纺行业也从2016年开始进入复苏期,罗莱和梦洁17年的收入增速甚至高于30%。

但中国的地产市场,一旦复苏,那都是逼空式跳涨,涨的不仅让百姓心慌,更让政府肉跳。

2016年起,房价大有失控感,一些史上闻所未闻的调控手段逐渐加码,政府控制房价的调门一天比一天高,一系列制度密集亮相:

发展住房租赁市场特别是长期租赁,建设租购并举制度,起草房地产税等。

政府目的明确,打击地产投资行为,遏制地产非理性上涨,回归居住本质。

我们也可看到,在政府出台地产调控政策后,地产销售同比相比前几年大涨大落,其变动趋势显得更加平缓,甚至在17年探底后重新进入了小幅上升的趋势。

预计在国家的调控下,地产短期内很难会出现暴涨的情况,特别是在金融去杠杆的环境下,但政府也不愿看到地产出现断崖式的下跌。

即使不预判将来房地产市场走势,但可以预见,从短期看,前两年的地产高增长,会带来高增长的交房后需求。

换句话说,为家纺行业带来了增长点。

而长期来看,稳定的更新需求则会平滑地产波动的影响,为行业长期需求提供支撑。

而在居民长期可支配收入逐渐提升的过程,客单价的提升也将进一步打开行业的整体增长空间。

由此可见,家纺行业是一个空间大,集中度低,经历了5年的调整期后开始逐渐复苏的行业。

在这个行业内,拥有强大竞争优势的龙头公司,提升市占率是一种必然。

罗莱是否具有这样的竞争优势呢?

3

一个人一生只做一件事,肯定比三年做东五年做西的人更容易成功。

作为家纺的龙头,罗莱产品业务简单,就是生产设计家纺产品。

虽在16年战略转向“大家居”后,也涉及一些家具产品,但是占比仍然比较低,约20%左右。

这些家纺产品主要包括:标准套件、被芯、枕芯、夏令产品、和其他饰品,其中占比最大的是标准套件和被芯产品,占比分别达到32.57%和28.83%,两者之和超过60%。

数据来源:公司年报

罗莱毛利常年保持在40%以上,净利则保持在10%以上,这虽然不算很高的盈利能力,恐怕也超出了部分人的想象。

在3351家A股上市公司中,仅695家公司17年的毛利及净利达到或超过这样的水平。

但近两年的利润率有所下降,主要是因为利润较低的线上产品快速增长导致。

2017年全年,罗莱线上业务覆盖天猫、京东及唯品会等线上平台,收入增长超40%达到了10亿元以上,收入贡献超过20%,发展速度生猛。

相比之下,线下业务虽然不及线上业务发展迅猛,但增速也达到了两位数。

线上业务的快速发展,本质上是牺牲一定的利润率来换更高的周转。

这在消费品行业,是经常使用的战略,虽说现在线上引流成本已大大提高,但是对于家纺企业来说,线上阵地谁也不敢丢。

从经营结果来看,罗莱多渠道战略还是初见成效,从整体的营收和利润来看,增速仍维持较高水平。

此外,毛利和净利率走低,还有一部分原因是17年利润率较低的家具业务并表所致。

数据来源:wind

尤其值得称道的是,作为一家优秀的消费品公司,罗莱现金流优异,产业地位强势。

有些优秀公司明明业绩不差,利润增速也高,但市场估值低,一个很重要的原因就是赚纸面黄金。

要账难,垫款苦,赚钱不易,在弱市中特别是去杠杆背景下,珍视现金流的投资者往往避之不及。

反观罗莱,不仅经营活动现金流常年为正,且高于营业总收入。

换言之,罗莱先款后货,不仅不用垫款,还能占用上下游的一部分资金。

4

简单的事情,重复做;重复的事情,用心做。

作为家纺行业14年老司机,罗莱经营情况十分稳健。

之所以能够保持这样的行业地位,跟高效的运营管理有关。

很多人认为家纺行业技术含量虽不高,产品护城河浅。

其实不然。

他们恰恰忽略了,在简单的行业做到极致,竞争对手便无法单纯通过技术创新来颠覆自己,这样反而会形成宽广的护城河。

不要看都是做家纺,运营管理一旦做到极致,甩开竞争对手还难吗?

罗莱作为家纺龙头,其营业收入已领先于竞争对手一大截。

2017年,罗莱生活的收入、归母净利润增速均居首,除去克莱星顿的影响后,公司营收、归母净利润增速达 22.73%、20.59%,收入增速居第二,归母净利润增速仍居第一。

把目光放在人均收入上面时,会发现罗莱和竞争对手的差距会更突出。

数据来源:公司年报

通过高效的运营,罗莱人均收入已经和其竞争对手拉开了差距,从另一方面印证了前文所说:

当行业规模逐渐扩大的时候,规模优势所带来的护城河也开始逐渐显现。

从存货周转天数,我们也可以看出,罗莱生活高效的运营能力,供应链优势明显。

对于直接面向消费者的产品来说,销售渠道的建立,垄断消费者视线十分重要。

四家龙头家纺公司中,罗莱渠道更广。

从线上渠道看,罗莱线上收入超10亿,位居第一,且线上增速高达38.4%,与注重拓展线上业务的水星家纺接近。

从线下渠道看,2017年底水星家纺、罗莱生活、富安娜、梦洁股份线下门店数分别为2663、2632、1800、3185家,罗莱数量虽然与第二名接近,位居第三,但单店营收具有明显优势。

家纺这类贴身消费品,精明的消费者会去实体店通过“摸一摸”的形式感受舒适度,再网上下单。

为顺应此趋势,进一步赋能门店,罗莱从2017年开始,实现旗下所有品牌门店零售系统全部覆盖,通过全渠道运营为“摸一摸”提供更好的用户体验。

床上用品不仅关系到消费者体验的舒适度,长时间甚至会影响健康水平。

罗莱十分注重对于产品的研发投入,围绕健康、舒适、美,不断满足消费者的需求,在研发费用上面,罗莱生活持续领先于其他竞争对手。

数据来源:公司年报

从上面我们可以看到,罗莱不断的在运营、渠道、产品研发上投入,并能够形成自身的竞争优势,这也是他能够持续十四年保持行业第一的有力支撑。

5

价投们对消费品的青睐,主要源于其能够抵抗经济周期的能力。

特别是满足人们日常基本生活需求的消费品,不会因为经济的周期性低谷而出现销量大幅下滑。

相反会因为规模效应的出现、品牌壁垒的提高、市场集中度的提升,逐渐形成产品溢价,获得穿越周期的独特魅力。

在世界股票史上,围绕衣、食、住、行、用、医里面,出现了许多大市值的龙头公司。

就A股来说,不谈接近万亿市值的茅台,做酱油的海天超过2000亿,涪陵榨菜超过200亿,但是作为家纺行业的龙头才只有80亿,百亿市值不到。

家纺的使用频率可能不及榨菜等日常消费品,但是其更换频率也是高于家居产品的,而家居市场中市值超过百亿的便有很多。

解决亿万中国人床上的问题,难道不配出一个百亿市值的龙头公司吗?

我们或许只需要一些耐心而已。

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SZ 罗莱生活

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