“股牛”VS“债牛”，非此即彼？

本质上是由资产的定价特征形成的：

由于债券的价格是利率的倒数，因而在“基本面—盈利”和通胀向上的过程中，债券价格就是下跌的，反之，其在经济衰退的过程中，由于倒数关系又会有明显的收益；

股票则基本相反，盈利上行推动估值向上，还会叠加更高的盈利预期，导致其跟利率一般呈现出正向关系；

商品因为是生产的上游产品，当经济过热（需求超过潜在供给）的时候，供不应求会使得商品价格快速上行；现金则是一种纯防御性的保守资产。

因而，资产轮动的逻辑很明显：经济分为4个周期，复苏（盈利上升）过程中股票收益最佳、过热过程（大宗供不应求）商品收益最佳、进入滞胀（通胀还在，但经济下行压力增大）则以现金防御最佳、进一步衰退中则债券有显著的博弈空间。这就是典型的“美林时钟”所探讨的资产轮动配置，相当于是立足宏观周期，根据资产的不同属性进行主动轮动。

美林时钟的经典报告出现在2004年，我们可以清晰的看出在2004-2010年这段时间，美国的股、债和商品的走势确实符合经典“美林时钟”轮动：

2004年开始，美股阶段牛市启动，持续到2006年前后，经济已出现过热迹象，大宗商品来了一轮轰轰烈烈地上行，随后就是崩溃，衰退中明显是债券资产处于了最佳的收益位置。

但是如果我们把目光放到2010年后，则可以看出：债券受流动性的强干扰、商品的疲弱，使得资产的轮动关系明显走弱；特别是2016年末以来，商品并没有滞后于股票冲高，受供给影响，商品先行上行，商品增速见顶后，股指仍然保持了持续的牛市状态。

追踪里面的原因，本质上是各部分定价因素不再纯粹的反映经济周期，在这种背景下，虽然“美林时钟”轮动的逻辑没有问题，但是他并非按照传统的“此起彼伏”的节奏展开。

这一点在中国市场表现更为明显： 2007、2009年两轮股指上行中都能看到商品、债券的轮动（虽然并不是严格按照“美林时钟”节奏展开）；但2013年开始，由于商品受“供给侧”干扰、债市受“去杠杆”干扰、股市受“流动性”干扰，导致了定价逻辑完全变化，“美林时钟”的资产轮动规律完全没有呈现。

可以看出，资产轮动本质在于：不同类型资产由于定价逻辑不同，导致其存在不同的经济周期适应属性。但如果总体定价逻辑完全改变，则并不意味着资产会呈现出“此起彼伏”的轮动，因而，也就意味着，“股牛”和“债牛”不一定要表现为非此即彼。

由于我们探讨的是“股债跷跷板效应”，我们将范围收缩股票和债券定价上：长债收益率=预期政策利率+预期通胀溢价+期限偏好（term premium）

其中，政策利率和期限偏好环境（监管、流动性）都跟通胀高度相关（各国央行对通胀的关注度相对更高），因而债券的定价和通胀高度相关：

进一步来看，股票的定价机制：

P代表资产价格，E为当期盈利水平，r_0代表无风险利率，r_p代表风险溢价率，g为盈利增长预期。可以看出：

（1）盈利水平和盈利预期构成对股价的正向影响时，盈利驱动风险偏好回升使得无风险利率与股票呈现正相关性；

（2）基本面因素弱化，盈利预期低迷之时，无风险利率作为贴现率本身导致债券收益率变动与风险资产呈现反向关系；

（3）风险溢价率（上升意味着风险偏好走低），会同时压低风险资产价格和无风险利率。

美股显著体现了上述逻辑：在基本面上行的过程中，盈利回升，盈利预期回升，进而带动风险偏好回升，因而可以看出美股和经济增速的高度一致性。

总结来看，股票资产主要表达了“基本面—盈利”溢价，债券资产则主要表达了“通胀—货币政策”溢价，当通胀与经济周期方向一致的时候，债券收益率和股票估值基本上呈现出同向关系（股牛则债熊）。

但是存在两种角度的偏差：

（1）通胀和盈利背离，这时候表达“通胀—货币政策”溢价的债券收益率飙升，但是盈利下降，股票价格是走低的，典型的就是美国“滞胀”时期，股熊债熊；

（2）从属于“基本面—盈利”周期的风险偏好和贴现环境（流动性）主导地位上升，由于股票定价不完全反映盈利变动，则前述跷跷板逻辑发生变化。这一点的典型就是A股市场：

2005-2013年，在基本驱动的传统经济周期波动之中，盈利和通胀的波动分别主导了股市和货币政策变化，使得无风险利率走势与股指同向变动。

但2013年开始，经济下台阶带来经济周期波动趋向平缓，货币政策的结构特征显现，无风险利率与“基本面—盈利”关系弱化，通过影响“贴现”的渠道，形成了与权益价格的反向关系。

而2018年开始，对股票定价有显著影响的明显是“风险偏好”——风险偏好下杀明显构成了无风险利率走低和股票估值的显著走低：

这首先表现为，今年风险资产随着风险等级的提升，收益率逐步大幅下降：年初以来，利率债（国开）、高等级信用债（3A）、低等级信用债（2A）、主板（沪深300）、中小板，随着风险溢价的上行，收益率逐步递减。风险偏好带来的溢价变动影响显著；

其次表现为，在债券资产内部，分化也非常明显：无风险利率下行的过程中，高等级信用债和利率债的利差其实也小幅收敛（但下行幅度明显小于无风险利率），但低等级信用债和高等级信用债之间的利差则大幅攀升，也就是说，随着风险的提高，市场明显更加谨慎。

在风险偏好大幅下行背景下的，股债“跷跷板”展望起来如何看呢？

首先比较明确的是，无风险利率主导逻辑仍然是“基本面—货币政策”，因而如果因为基本面和货币政策带来的无风险利率下行，并不意味着，受“风险下杀”影响的股指还会继续向下；

其次，如果由于风险偏好修复，则有两种可能：（1）由于国内信用环境企稳，基本面预期开始边际回升，则可能股指上行，无风险利率回升，低等级信用债利率会显著下行；（2）仅仅是外围冲击的缓和或者钝化，那么股指回升的过程中，在经济下行压力下，无风险利率仍然会显著下行。

也就是说，在目前股市的主导因素——盈利和盈利预期变动相对次要的背景下，股债跷跷板效应并不必然呈现出“此起彼伏”。

细究起来，其实也有两个角度的挤占：

一则是，当股市走牛，IPO和定增增加，会在融资角度推升融资需求，并挤占市场流动性，共同抬高借贷利率；

另一则是，当股市走牛，股票型基金发行增加、股市投资杠杆水平增加（例如两融增加），压缩债基、抬升资金利率。

1. IPO在什么情况下会挤占融资？

历史上几次IPO融资提振阶段，确实在2009年和2010年下半年，都呈现过IPO上行，企业融资下行的情况，不管是不是因为挤占的结果，但确实呈现出了起伏关系；

但2014年开始的IPO趋势大放量，社融则完全没有被挤占，非金融企业融资也同步大幅攀升。

造成这里面差别的原因，我们认为在于两点：

（1）一则是IPO的融资量实际上和债权性融资对比起来，量还是太小，挤占作用有多大其实值得怀疑；

（2）另一则是，可配置的流动性短期也不是固定的，其中，央行是否给流动性松绑是一个关键变量，在2006年、2009年、2010年的IPO放量中，央行要么保持了准备金的不动，要么在提准，因而，IPO在形态上和企业债权融资形成了挤占；但2014年的IPO放量背景是，央行连续降准降息，流动性大幅支撑了股权融资和债权融资的同步上行，就没有形成挤占。

结论是很明确的，短期的可配资金并不是固定的，在央行维持流动性宽松的情况下，股权市场上的融资放量并不挤占债权融资，也就并不对应利率的上行。

2. 配置挤占

从资产供给角度虽然不一定有挤占，但市场担心配置资金会由于流向股票，从而对债券构成挤占，这里面有这么几个渠道：

（1）基金发行的挤占

实际上并没有呈现出明显的挤占：在三波股票、混合型基金大放量的过程中，债券型基的净值是跟随上行的，2009-2010年例外，净值显著下降的，但这恰恰对应的债券熊市和经历了一波上行。

（2）流动性挤占

除了基金发行以外，股票和债券也会涉及一下杠杆资金的应用，理论上两者之间也有可能形成资金挤占。

由于交易所的资金量相对较小，并非债券市场资金的主导拆借市场。我们以银行间市场的资金拆借为例：

市场的主要参与者中，量级比较大的是全国性商业银行，城商行和农商行、特殊结算成员以及基金。

在资金提供端，可以明显看出，资金提供者全国性商业银行和特殊结算成员都是不直接参加股票投资的。

在资金融入方，居于主导地位上的仍然是债券市场的参与者——农商行，基金和券商的融入规模在量级上不足以对债市造成趋势性干扰；其次，和股票投资有关的证券、基金资金融入的变动和农商行同向性比较明显，并没有表现出此起彼伏的关系。

因而，总结来看，无论是融资挤占，还是流动性挤占，其实并不必然，前者取决于央行的货币政策松紧，后者并没有呈现出趋势压抑。

债券的持有收益率其实就是到期收益率，而股票持有的收益率实际上就是派息。因此，我们可以比较一下债券到期收益率和股息率的关系：

从数值来看，沪深300的股息率和代表性债券收益率有明显的联动关系：一旦交叉，往往意味着下一步的背离。

其中的内在逻辑很明显，股票是风险资产，其持有的收益率理应低于无风险资产（因为存在风险偏好溢价），当债券资产和股票的收益率交叉之际，则意味着风险偏好已经严重下杀：风险资产纯粹持有的股息汇报已经高于债券，意味着风险溢价接近0乃至于负。

我们可以进一步看一下以银行股为代表的高票息股票和债券间的比价关系：

国开和上证50股息率两者的价差快速收敛，处于历史相对低位（目前价差为0.7079%，历史均值1.61%），相对而言，股债在目前这个位置，性价比上，股票已经相对突出。

这种突出的性价比是否会对债券造成明显压抑呢？

一般情况下，答案是肯定的。但是问题在于：今年的债券基于基本面而言，其下行在定价上并没有出现问题；但是股票在风险偏好冲击下，估值明显过度下杀了（相对于盈利变动而言）。因而，这种偏离的修复，不一定非要通过，“股票走牛+债券走熊来”修复。

一个典型的例子就是，2014年二者交叉，但是最终演化的方式是通过债券慢牛（收益率继续向下），股票快牛（股息率大幅压低），来使得性价比对比正常化的。今年以来信用环境、基本面的演化其实就非常类似2014年。

因而，在这种背景下，通过收益率比较来看，并不一定需要通过“股牛债熊”双边修复，单边修复脱离交叉也未为不可。

此起彼伏的跷跷板效应，是市场担心“股牛”和“债牛”，鱼与熊掌不可兼得的基础所在。但细究股债跷跷板效应，可以看出：

（1）融资挤压和流动性挤压，实际上并不必然，需要在严格的资金供给不变的背景下才会有短期影响；

（2）资产轮动的角度而言，主要还是基于资产定价的不同来适应不同宏观环境，但如果资产定价的逻辑发生了变化，那么轮动就不是以“此起彼伏”的形态展开；

（3）从资产定价角度而言，目前的股票定价中，估值大幅下行其实已不完全反映盈利周期变动，更多的是风险偏好下杀的结果，这部分溢价的修复，并不意味着利率的对应上行；

（4）从持有性价比角度来看，高股息率股票的性价比已经不弱于对应债券收益率了，不过因为定价问题主要出在股票上，因而，未来并不需要通过此起彼伏的双边修复来脱离交叉，典型的就是2014年后。

总结而言，股债跷跷板效应的确存在，不过其联通渠道中最重要的还是“定价”问题，从各种渠道梳理来看，股债跷跷板效应并不必然表现为“此起彼伏”，在目前这个时点，股市的阶段性风险偏好修复并不意味着债券必然走熊。

信用环境超预期企稳；美股超预期下跌。