【财政赤字率的前世今生】2019年财政赤字率会不会突破3%?

2018-11-20 08:43 中信债券明明 阅读 8851

作者:明明 

来源: 明晰笔谈

【财政赤字率的前世今生】2019年财政赤字率会不会突破3%?多少赤字比率才可以推动基建回升?

自2018年7月底中央政治局会议和国常会提出财政政策要更加积极以来,财政部等部门频繁释放出减税降费的积极政策信号,表明在当前经济下行压力加大的背景下,政府希望通过积极的财政政策来推动实体经济的发展。然而10月份经济数据仍保持疲弱之势,社融数据更是大幅低于预期,当前市场对于2019年政府部门提升杠杆的预期不断加强,对于赤字率水平是不是必须保持在3%的警戒线下的疑问也越来越多。当然,也有另一种声音指出,必须提高对赤字水平的警惕,把财政赤字占GDP的比重锁定在3%以内,因为这对控制财政风险、金融风险很有必要。那么2019年财政赤字到底应不应该突破3%?我们将通过下文的具体分析探寻答案。

财政预算的改革历程

财政赤字率为一国财政赤字在国内生产总值中的占比,一方面受反映经济运行情况的GDP影响,一方面财政赤字规模影响。财政赤字对经济发展发挥着一定程度的刺激和助推作用。一方面,财政赤字为政府增加固定资产投资扩大了空间,另一方面,财政赤字是供养减税降费政策、保障民生支出的活水源头。

在分税制改革以前,1994年颁布、1995年正式实施的《预算法》明确规定,仅中央政府可以有赤字,地方各级预算不得列赤字。20年后,地方财政赤字才第一次名正言顺被法律承认,2014年修订、2015年正式实施的《预算法》明确规定,中央和地方两个层级的一般公共预算均可有赤字。我国实行一级政府一级预算。国务院编制中央预算草案,并由全国人民代表大会批准后执行,地方各级政府编制本级预算草案,并由同级人民代表大会批准后执行。

在新《预算法》中,我国预算体系包括一般公共预算、全国政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。但在赤字统计口径上,官方仅对一般公共预算的总收支进行计算,并在此基础上加入预算稳定调节基金等因素后对收支总量进行核算,从而确保财政决算与财政预算在赤字方面实现会计意义上的平衡。我国纳入赤字统计口径的财政收入主要包括税收收入、非税收入、债务收入和转移性收入;财政支出包括一般公共预算支出与其他转入一般公共预算中的支出,其中一般公共预算支出包含国债和地方政府一般债融资的利息支出。尽管包括地方政府专项债券融资支出的政府性基金支出不完全在财政赤字统计口径内,但是新《预算法》“建立将政府性基金预算中应统筹使用的资金列入一般公共预算的机制,加大国有资本经营预算资金调入一般公共预算的力度”的规定,使政府性基金预算等其在一定程度上参与了一般公共预算的赤字统计。此种制度安排下,国债、地方政府债是构成财政赤字的重要组成内容,地方专项债也与财政赤字密切相连。

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)规定,纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。此后,地方政府债开始分为一般债和专项债两种,专项债又进一步分为标准化和非标准化两种。2008年金融危机爆发后,政府加大基础设施建设的投入导致融资需求提升,中央开始试点地方政府债券的“代发代还”发行模式。2015年地方政府进入自发自还阶段,地方债的规模开始迅速扩大。截至2018年8月末,地方债存量已达到17.28万亿,存量规模超过国债与政策性金融债,在利率债中占比第一。2017年开始,陆续推出了地方政府土地储备转向债券、收费公路专项债券、棚户区改造转向债券以及其他非标准项目收益专项债券,并且专项债的种类有着愈加丰富的趋势。

财政赤字是逆周期调节的重要工具

2009年以来的近十年间,财政赤字率变化的波动性较强。2009-2012年由高走低,2013-2018年又由低走高。2009年我国财政赤字率跃升至2.7%,赤字规模也由2008年的1262.31亿元增加至7781.63亿元,主要原因还是为应对次贷危机后的经济萧条而实行扩张性财政政策所致,虽然2010和2011年财政赤字受税收形势向好、通货膨胀等因素影响有所回落。然而此后财政赤字又开始以更快的速度增长起来,2016和2017连续两年赤字率达到3%的历史高位水平,赤字规模也均在2万亿元以上,这与我国近年来一直实施积极的财政政策密切相关。究其原因,自从国际金融危机爆发近10年来,中国的经济增长面临的结构转型压力加大,经济增长目标由高速度转向高质量发展。在此背景下,政府部门通过减低税费,增加财政支出、扩增财政赤字来激发经济的内生增长动力,维持经济的一定增速。

而2018年政府在两会中将财政赤字率下调为2.6%,相对前几年确实有所降低,这也是近年来中国财政赤字率的首次降低。从宏观经济状况来看,今年赤字率的有所下降,实际上正是与年初中国经济稳中向好,财政状况不断改善的宏观环境是相吻合的,同时也和从政策角度开始高度重视控制地方隐性债务风险和宏观杠杆率有很大联系。

财政赤字是逆周期调节的重要工具。由于我国基建投资的资金来源主要是来源于政府资金,政府赤字率的上升往往也将带来基建投资的上行。从历史回溯中可以看到基建投资与中央政府杠杆率大致正相关,如2009年期间政府杠杆率与基建投资均出现大幅上行。而政府投资中,基建投资的比例也是近几年来也是逐年上涨,因此,政府赤字率水平的下调将影响到基建投资增速的放缓。

基建投资作为拉动内需重要的组成部分,随着基建投资增长的放缓,其在2018年对需求的拉动贡献也变低。从全社会固定资产投资完成额的增长速度来看,尽管房地产开发投资和制造业投资增速是在稳步上行,但是全社会固定资产投资完成额的增长速度并没有如期上行,这一点与基建投资增速的快速下滑有很大的关系。截至2018年10月末数据,基建投资累计同比增速仅为3.7%,远低于往年同期的19%左右的水平。

2019年财政赤字率‘应该’突破3%

从当前的宏观环境来看,财政赤字率突破3%具有必要性和可行性。一方面,在海外诸多发达国家赤字率早已突破3%时,我国大支出、大财政的内在要求下无需墨守3%赤字率警戒线;另一方面,中央政府适度加杠杆以减轻地方政府、企业部门、居民部门的杠杆压力。

现在市场上很多声音在说明年赤字率要突破3%,对于这个问题我们可以做假设,GDP保持多少增速的情况下,财政赤字率需要保持多少?在这种情况下国债和地方债的发行规模各是多少?特别是地方专项债规模,以及基建增速能保持在多少的水平?

2019年地产投资大概率回落而制造业仍将保持平稳,预计整体固定资产投资在2018年低基数效应下或将回升至7%上下,在此情况下基建托底大致需要8%的增速。就基建本身而言,其面临配套资金掣肘和年末将至的时空限制。结合八九两月集中发行的专项债后基建投资仍未企稳回升仍然较慢,政府对基建的态度更倾向于托底作用,基建放量需要用在刀刃上。因此在明年房地产投资回落前,此前束缚基建的配套政策也将逐渐松绑,未来存在三点改善途径:隐性债务摸底后的处置方案会更加乐观、银行表外以另外一种方式重新进入非标等市场以解决配套资金问题、财政赤字率的上调和地方政府专项债额度增加。考虑到地产下基建上对制造业存在相互反方向影响以及政策引导先进制造业投资方向,制造业将在高基数效应下略有回落,预计整体固定资产投资2019年将增长7%以支撑大约10%的名义GDP增长,在此假设下,经测算,2019年基建(不含电力)要托底投资和经济基建预计增长8%。

8%的基建增速对应基建的增量资金需求为1.2万亿,若该部分增量资金需求均由地方债满足,那么专项债3500亿增量的假设下,一般债需要增加8500亿,2019年赤字率将上行至3.2%,预计央行的货币政策仍将保持宽松态势。具体来看,在10%的名义GDP增速假设下,基建托底需要约8%的增速,需要1.2万亿的增量资金,在专项债3500亿增量的假设下,一般债需要增加8500亿,明年总的财政赤字约为3.2万亿,对应财政赤字率约为3.2%。考虑国债和地方债到期因素和地方专项债发行,预计全年国债发行3.8万亿,地方债发行4.1万亿,其中专项债估计1.7万亿(保守估计),国债和地方债发行规模共计约8万亿,整体规模与今年接近(主要是由于今年有1.7万亿置换债发行,与财政部公布2017年末非政府债券形式政府债务存量17258亿元大致相等,因此若政府债务统计口径不变,2019年预计不会有新增置换债发行)。在此背景下,预计央行的货币政策仍将保持宽松态势,利率仍存下行空间。

市场回顾

利率债

2018年11月19日,银银间质押回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、1M和3M分别变动了21.29bps、3.03bps、-1.05bps和-18.85bps至2.55%、2.63%、2.64%和3.25%。当日国债收益大体上行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0bps、2.67bps、2.51bps和2.57bps至2.51%、3.01%、3.15%和3.38%。上证综指收涨0.91%至2703.51,深证成指收涨0.58%至8108.85,创业板指收跌0.63%至1394.4。

2018年11月19日,净投放为零;当日未开展公开市场操作,无公开市场逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

市场利率

11月19日,债券收益率短端、中端、长端全面下行。其中AAA中票1Y下行2BP,3Y下行3BP,5Y下行7BP;AA中票1Y下行2BP、3Y下行3BP、5Y下行7BP;AA-中票1Y下行2BP、3Y下行3BP、5Y下行7BP。

评级关注

(1)【广东惠州平海发电厂:受到重大行政处罚】

11月19日,广东惠州平海发电厂有限公司公告称,日前公司收到广东省惠东县海洋与渔业局出具的《行政处罚听证告知书》。对此,公司拟于近期采取包括行政复议、行政诉讼等措施对上述行政处罚事件做进一步处理。(新闻来源:广东惠州平海发电厂有限公司公告)

相关债券:16平海01

(2)【凯迪生态:收到银行间协会自律处分决定书】

11月19日,凯迪生态公告称,日前收到银行间交易商协会自律处分决定书,公司主要存在的问题包括未积极配合协会现场调查,提供材料不及时、不完整,未按期披露2017年年度报告及2018年一季度财务信息等。(新闻来源:凯迪生态环境科技股份有限公司公告)

相关债券:11凯迪MTN1

(3)【上海国资经营:取消发行5亿元“18沪国资SCP004”】

11月19日,上海国有资产经营有限公司公告称,鉴于近期债券市场价格波动较大,公司决定取消发行2018年度第四期超短期融资券,规模5亿元。(新闻来源:上海国有资产经营有限公司公告)

相关债券:18沪国资SCP004

(4)【新华都实业集团:取消发行“18新华都SCP001”】

11月19日,新华都实业集团股份有限公司公告陈,鉴于近期市场波动较大,经主承销商与公司协商一致,决定取消发行2018年度第一期超短期融资券。(新闻来源:新华都实业集团股份有限公司公告)

相关债券:18新华都SCP001

(5)【广州金融控股集团:子公司涉及重大诉讼、仲裁】

11月19日,广州金融控股集团公告称,公司子公司广东省绿色金融投资控股集团有限公司涉及重大诉讼、冲裁,广东绿色金融投资控股集团已申请财产保全,法院已裁定冻结被申请人银行存款5323万元。(新闻来源:广州金融控股集团有限公司公告)

相关债券:16穗控01、16穗金01、16穗金控、17穗金控、18穗控Y1

(6)【四川成渝高速:到期终止2017年度定增事项投资者说明会召开情况】

11月19日,四川成渝高速公路股份有限公司11月15日通过上海证券交易所上证e互动平台以网络互动方式召开了关于到期终止2017年度非公开发行股票事项的投资者说明会。在股东大会决议有效期内,公司未获得证监会的批复,因此本次非公开发行股票方案到期自动失效。(新闻来源:四川成渝高速公路股份有限公司公告)

相关债券:14成渝高速MTN001、15成渝高速MTN001

(7)【上海电气:董事会提议向下修正可转债转股价格】

11月19日,上海电气集团公告,公司11月16日召开第五届董事会第四次会议,审议通过《上海电气集团股份有限公司关于向下修正可转换公司债券转股价格的议案》,并提交股东大会、内资股类别股东会议和外资股类别股东会议审议表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一交易日公司A股股票交易均价较高者。如审议该议案的股东大会召开时上述任一指标高于调整前电气转债的转股价格(10.28元/股),则电气转债转股价格无需调整。同时修正后的转股价格应不低于最近一年经审计的每股净资产值(3.77元/股)和股票面值(1元/股)。(新闻来源:上海电气集团股份有限公司公告)

相关债券:电气转债

(8)【上海国际集团资管公司:“15沪资管MTN001”回售金额4.5亿元】

11月19日,上海国际集团资管公司公告,“15沪资管MTN001”完成对部分债券的回售工作,回售行权日为2018年11月24日,回售总金额45000万元,未回售总金额为5000万元,未回售部分票面利率为3.8%,计息期限为2018年11月24日至2020年11月24日。(新闻来源:上海国际集团资产管理有限公司公告)

相关债券:15沪资管MTN001

(9)【莱芜钢铁集团:“16莱钢EB”自11月19日起复牌】

11月19日,莱芜钢铁集团有限公司公告称,截至目前,相关债券重大事项已经消除,“16莱钢EB”自11月19日起复牌。(新闻来源:莱芜钢铁集团有限公司公告)

相关债券:16莱钢EB

(10)【中国铝业集团:全资子公司中国铜业签署无偿划转协议】

11月19日,中国铝业集团有限公司公告称,公司全资子公司中国铜业有限公司与云南省国资委签署《关于云南冶金集团股份有限公司的无偿划转协议》。云南省国资委向中国铜业有限公司无偿划转所持有的云南冶金集团股份有限公司51%股权,上述无偿划转尚需取得云南省人民政府、国务院国资委等主管部门批准,尚存在不确定性。公告称,本次签署的协议不会影响公司实际控制人的变化,不会对公司的日常经营产生重大影响。(新闻来源:中国铝业集团有限公司公告)

相关债券:18中铝集MTN002B、17中铝业MTN005、18中铝集MTN004、18中铝集MTN003、18中铝集MTN002A、18中铝集MTN001、16中铝业MTN001

(11)【永泰能源:控股股东持有的公司股份被轮候冻结】

11月19日,永泰能源(600157.SH,H00035.HK)公告称,公司控股股东永泰集团所持有的公司股份在中证登上海分公司被轮候冻结。(新闻来源:永泰能源股份有限公司公告)

相关债券:18永泰能源MTN001、18永泰能源PPN001、17永泰能源PPN003、15永泰能源MTN002、17永泰能源PPN002、15永泰能源MTN001、17永泰能源PPN001、17永泰01、16永泰03、16永泰02、16永泰01、18永泰能源CP001

可转债

 

可转债市场回顾

11月19日转债市场,平价指数收于84.61,上涨0.61%,转债指数收于104.51点,上涨0.16%。95支上市可交易转债,除铁汉转债停牌,众信转债、江南转债、久立转2、海澜转债横盘外,47支上涨,43支下跌。其中常熟转债(3.51%)、三力转债(2.14%)、德尔转债(2.03%)领涨,久其转债(-1. 58%)、安井转债(-1.44%)、康泰转债(-1.29%)领跌。95支可转债正股,除铁汉生态停牌,蓝色光标、太晶科技、江南水务横盘外,46支上涨,45支下跌。其中,中化岩土(10.00%)、凯发电气(6.01%)、长江证券(5.34%)领涨,双环传动(-3.11%)、澳洋顺昌(-2.80%)、嘉澳环保(-2.19%)领跌。

 

可转债市场周观点

上周转债市场表现不俗,平价指数大幅上涨的同时转债指数也充分分享了正股上涨的红利,无论是偏债标的亦或是偏股标的多数收红。我们在近三周周报中依次强调了市场的beta机会和风险、有可为的策略以及市场有望呈现双向波动的特征,近期市场的走势基本符合我们的判断,当前我们继续维持上述判断,四季度的市场有望给投资者提供诸多的可能。随着近期市场的持续反弹,满足股性估值区间标的数量明显提升,且值得注意的是股性估值绝对数值偏低,有望给偏股标的提供更多一层的安全垫。与此同时上周多只新券密集发行,这一趋势近期有望持续,在相对较低的溢价率水平下新券的性价比不可忽视。从另一个角度看,我们判断市场的波动有望维持在较高水平,后期市场会大概率再度给予诸多优质个券低吸的机会,投资者不必为错过前期获利而遗憾,风险偏好的修复而非盈利修复是当下市场的主旋律。从策略的角度而言,我们再次重申转债市场的beta收益将占据主导地位,依旧以高弹性标的为主要选择,具体为东财转债、三一转债、崇达转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债、景旺转债以及银行转债。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

股票市场

转债市场