家居巨头索菲亚:员工持股玩不好,股价跌下半山腰

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有一家上市公司的控股股东,分别于2017年9月、2017年12月和2018年1月,累计减持了高达6.16亿元价值的股票。看到这个新闻,请问你是啥感想?

作者:优塾团队

来源:并购优塾


今天的案例,研究之前先来看一则新闻:有一家上市公司的控股股东,分别于2017年9月、2017年12月和2018年1月,累计减持了高达6.16亿元价值的股票。

看到这个新闻,请问你是啥感想——是不是感觉这公司有猫腻、控股股东要套现跑路了?

一看这走势,看样子是该跑路了。这是一家典型的成长股,股价8年涨了10倍,穿越牛熊,画风如下:

***图0-1:股价(单位:元)

来源:Wind

实际上,这次减持,真正的原因是:为了将股票转让给员工持股计划,以及下游经销商客户的持股计划。

这么看,这家公司的激励机制搞得还挺不错——但倒霉的是,没过多久,其股价就开始下跌。 以前复权股价计,其从最高点41.91,一路跌到如今的区间最低点16.28元,跌幅达到61%,市值从370亿元跌到180亿元,市值跌幅高达51.35%。

并且,它的估值也一路杀跌到其上市以来从未出现过的低点:17.8X。

***图0-2:股价(单位:元)

来源:Wind

***图0-3:PE-TTM(单位:倍)    

来源:理杏仁

这家公司,名叫索菲亚,定制家居龙头。明明是产业巨头,可是莫名奇妙之间,股价就暴跌这么多,究竟是为啥?

猜测一,难道是业绩不好,拖累估值?

直接来看财务数据:2015年至2018年三季度,营收分别为31.96亿元、45.30亿元、61.61亿元、51.06亿元,扣非净利润为4.5亿元、6.48亿元、8.76亿元、6.67亿元,经营活动现金流量净额为8.30亿元、11.93亿元、12.43亿元、5.17亿元,毛利率为37.8%、36.57%、38.17%、37.88%。净利率为14.14%、14.07%、14.68%、13.45%。

数据一看,营收、扣非净利润稳步增长,经营活动现金流量还比扣非净利润高,盈利质量相当健康。

猜测二,难道是行业竞争加剧,拖累股价?

确实有一定影响,2017年,被称作是定制家居行业的资本元年,很多同行业公司扎堆上市。但是,为什么股价下跌,没有在2017年发生,却延迟到2018年下半年才凸显出来?

于是,顺着这个思路,值得我们深度思考的问题一个个显现:

1)自它上市以来,估值从未如此大幅下杀,而2018年以来的历史性下挫,这背后,是否还有什么其他原因?

2)经过高达50%的暴跌,估值已经达到其历史上从未有过的低位,那么,如今这个估值区间,是否合理?是贵了,还是便宜了?

同时,本案在研究过程中,涉及到几个有关估值逻辑的重大问题,导致整体篇幅较长,也同时提出几个问题,供大家思考:

关于估值的第一个问题——像海康威视、分众传媒、索菲亚、海底捞这类公司,刚刚上市时ROE畸高(往往超出60%),那么,该如何对它们做估值?

关于估值的第二个问题——对于索菲亚这样的成长股,在做DCF现金流贴现时,自由现金流容易失真,那么,在测算时应该做怎样的调整?

关于估值的第三个问题——之前我们用现金流贴现做估值,被很多人骂得狗血淋头,看样子金融圈有不少“DCF黑”,专门黑现金流贴现模型(但他自己其实又提不出什么更好的估值方法),黑的理由是DCF假设太多,不够科学。那么,有没有什么方法,能够替代现金流贴现?

今天,我们就以索菲亚这个案例,来研究一下定制家居的产业逻辑、财务特征,以及估值思路。

— 01 —

定制家居这门生意

索菲亚,2011年4月登陆深交所。实控人是江淦钧、柯建生,合计持股39.44%。其前十大股东名单中,还有“亚洲最大及最神秘的投资者之一”的GIC(新加坡政府投资公司),资产管理规模与巴菲特的Berkshire Hathaway相当。

图1:股权结构(单位:%)来源:优塾团队

索菲亚起家时,一开始定位是橱柜、地板代理业务,但橱柜当时竞争激烈,搞代理根本赚不到钱。于是,才另辟蹊径,切入了衣柜领域。

它通过引进法式衣柜,推出经典百叶系列衣柜,引领了定制衣柜在中国的潮流。2009年,其定制衣柜市场份额达到5.9%,排名第一。

而后,提出“大家居”战略,产品线不断扩充:

2014年,引进了法国橱柜品牌“司米橱柜”,再次进军橱柜领域;2017年,与华鹤集团合作,布局定制门窗领域,采用“米兰纳MILANA”、“华鹤”双品牌;此外,还有床、餐桌、书桌等产品。

图2:产品图  来源:公司公告

业绩到底怎么样,来看数据:

2015年至2018年三季度,营收分别为31.96亿元、45.30亿元、61.61亿元、51.06亿元,扣非净利润为4.5亿元、6.48亿元、8.76亿元、6.67亿元,经营活动现金流量净额为8.30亿元、11.93亿元、12.43亿元、5.17亿元,毛利率为37.8%、36.57%、38.17%、37.88%,净利率为14.14%、14.07%、14.68%、13.45%。

其中,定制衣柜占比最大,约为84%,其次是定制橱柜(9.65%)。

图3:索菲亚收入结构(单位:%)

来源:优塾团队

在A股,和索菲亚一样衣柜业务的可比公司,不多,主要是好莱客。而其他定制家居巨头,各有偏向,比如:欧派家居、金牌橱柜和志邦厨柜,擅长橱柜领域;尚品宅配擅长全屋定制。

图4:定制家居代表公司收入结构(单位:%)

来源:优塾团队

但这些定制家居的产业链上下游,都基本类似:

上游,主要为人造板制造业(以中纤板、刨花板为主)、五金配件、建材和陶瓷加工。上游行业工艺较成熟,且供应商众多,能够持续稳定地提供设备和原辅材料。

不过,由于成本占比60%左右的中密度板和五金配件,价格具有周期性,所以会对毛利率产生一定的影响。

为了降低原材料价格波动的影响,索菲亚与上游深度绑定,2018年,其子公司参与了丰林集团的定增(人造板供应商,新西兰建设年产60万立方米刨花板项目)。

其下游,则采用经销模式销售,终端消费需求为住房用户的刚需(新房装修、旧房二次装修),具有一定的“房地产后周期”属性,一般滞后房地产销售7-12个月。此外,近些年来,索菲亚也开辟了与房地产企业合作模式,参与精装修商品住房项目,但占比不大。

另外,索菲亚会定期培训、考核、评级经销商,根据评级结果不同,给予经销商不同提货价。2015年,索菲亚还推出了经销商持股计划,这和老板电器是的套路一样,但注意,老板电器是非买断式代理制,而索菲亚是买断式经销。

这门生意到底怎么样,接下来,我们将其划分三个阶段,挨个复盘:

1)2008年至2012年;

2)2013年至2015年;

3)2016年至2017年。

图5:ROE&ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

图6:营收及增速(单位:亿元、%)

来源:优塾团队

图7:净利润&经营活动现金流量净额(单位:亿元)

来源:优塾团队

图8:资产结构图(单位:亿元)  

来源:优塾团队


图9:股价与PE-TTM(单位:元、倍)

来源:理杏仁

注意这几张图,有几个问题需要思考:

1)上市之前,ROE高达惊人的59%,为什么这么高?

2)上市后,ROE下降,之后稳步回升,这背后的驱动力来自哪里?

3)作为房地产后周期市场,宏观调控对其业绩和估值有何影响?

— 02 —

ROE为什么高得离谱?

第一阶段,2009年ROE为59%,之后持续下降,从最高点59%下降到12.11%,而后平稳上升。

图10:ROE分解图  来源:优塾团队

60%的ROE,这是什么概念?医药龙头恒瑞医药,上市时ROE34%,食品龙头海天味业,上市时ROE也只有29%,即便A股股王贵州茅台,上市时ROE也只有40%多。

而索菲亚,一个定制家居公司,按道理说资产绝对不可能比茅台更轻,可它的投入资本回报率,凭啥这么高?

暂且别急着往下看,先思考一下,有哪几种可能,会使得ROE这么高?

从杜邦分析的角度来想,无非是三大因素决定的,分别是:销售净利率、总资产周转率、权益乘数。如果这三个指标都高,那ROE肯定高。具体来看:

首先,如果是销售净利率高——那一定是竞争能力强,毛利率高;或者,成本控制的好,成本率低。比如:安防领域的海康威视,毛利率在48%-52%,比对手大华股份的毛利率高出10个百分点。

接着,如果是总资产周转率高——要么存货周转快,要么应收账款回收快,要么固定资产周转快,还有,要么货币资金周转快。仔细想一想,轻资产结构的公司实现这一目标,要比重资产公司有优势。

我们仍然以海康威视为例,其上市时应收账款周转率在9.2-15.3之间,而大华股份则在4左右。

最后,权益乘数高——可能是有息负债高,或者是经营性负债比较高,如果是前者,代表高杠杆,财务风险大;如果是后者,预收账款、应付账款等较高,则代表话语权较强。

那么,看到这里,我们暂停一下,需要思考,有哪些上市前,高ROE的案例?

这个问题很重要,是因为ROE和ROIC,是企业估值中的重要数据。一旦对这个数据出现误判,那么可能导致投资决策中的巨大灾难。所以,花再多时间去思考,也不过分。

我们筛选了几家上市前,ROE很高的公司,来看数据:

图11:高ROE公司  来源:优塾团队

你看,很多优质公司,都普遍存在一个现象,在上市时的ROE水平畸高。其中:

海康威视、分众传媒、盈趣科技就是典型的销售净利率高的代表;海底捞、欧派家居,就是典型的总资产周转率高的代表;宁德时代、横店影视,是典型的权益乘数高的代表。

回到本案来看,索菲亚上市时,ROE高达60%(销售净利率为13.22%、总资产周转率为2.43、权益乘数为1.86),很显然,其总资产周转率高,对ROE的影响最大,这也和它的轻资产属性有关。

这一点,在索菲亚的业务逻辑、商业模式上,也得到了印证,那就是委外加工

上市前,索菲亚将部分材料,委托当时的关联方广州易福诺(2011年并购为子公司)加工,而固定资产周转率达到5.36,因此能够大幅提升总资产周转率。

另外,其量身定制的生产模式、“先款后货”的销售政策,也加快了存货、应收款项的周转速度。

看到这里,我们还需要思考几个问题:

1)站在企业角度,想要调高ROE,增加股东价值,有哪几种途径,哪个途径更方便、更快捷?

2)一个公司如果上市前有这么高的ROE,那么,未来能保持多久?

3)假如高ROE不能保持很久,那么,什么样的ROE区间,才是正常的水平?

— 03 —

畸高的ROE如何调整?

刚刚我们提到,ROE的影响因素有三个,那么,从企业的角度,想要增加企业价值、进而增加股东投入资本回报率,也得从这三要素下手。其中:

销售净利率,很难在短时间内改变,因为这个要素衡量的是一家公司的话语权、管理能力,只有行业龙头,才有资格获取更高的净利率,这往往也代表着企业的护城河;

权益乘数,这个指标可以通过有息负债来调节,但通常也不可持续,另外,通过回购股票,也可以达到提高权益乘数的效果。

2007年,标普500指数成分股的平均ROE为20%;金融危机后降至4%。但2009年,ROE即回升至12%的水平,这其中很大程度和上市公司回购股票相关,比如当时,苹果、微软等公司的回购行为。

以上这几个要素中,总资产周转率是最好控制的,可以用诸多财务手段来调节,做出“假的ROE”。比如:向下游经销商压货,加快存货周转率;或者,在上市前找客户配合,制造应收账款质量良好、回款很快的假象,典型案例比如千山药机,上市前应收账款大幅下降,上市后,应收账款又大幅飙升。

其实,基于总资产周转率这点,还有一条最快捷、最方便的途径,实际上就是:剥离资产。来举个例子:

典型案例,就是刚刚上市不久、港股的海底捞,关注这家公司的人应该能留意到,其上市时的ROE惊为天人,竟然高达108.70%。这个让人震惊的数据,意味着,如果海底捞的股东只有你一个人,是一人独资企业,你投入的每1块钱,一年就能赚回1.08元。

这是多么恐怖的数据,我们必须来仔细拆解看一下。

如果把海底捞的ROE拆分看:销售净利率11.21%,并不突出。重点在于总资产周转率高达3.29,这是因为,其将底料业务、供应链业务,以子公司形式单独剥离上市,使得海底捞港股上市主体,变成了一个资产相当轻的公司。

看到这里,顺其自然我们要思考,这么高的ROE,会是常态吗?

我们拿上市较久的海康威视为例,其ROE上市时也惊为天人,最高为82.8%,但很快就下跌,并最终回归到30%左右的常态。

此刻,假如你不重视这个问题,那么,对于海底捞这样刚上市高ROE的公司,将会产生一个巨大的困境:到底该如何估值。

从现金流贴现角度,对刚刚上市的海底捞、海康威视,如果你要做DCF模型估值,那么,在判断核心数据(业绩内生增速)时,会用到ROE*再投资率来做测算,很显然,最终的估值结果将大幅失真。比如:

如果你按照海底捞100%以上的ROE(或ROIC)去计算内生增速,进而进行现金流贴现,会发现贴现回来的PE高达80到120倍左右——稍有投资常识的人都应该知道:这个估值,显然是无法接受的。就算海底捞再牛逼,如果你用80倍以上的估值去买,可以说都是在博傻。

因此,此处我们得出一个关乎估值的重要结论:如果遇到畸高ROE的公司,务必要对其ROE进行调整。

好,那么,对于海底捞,以及本案索菲亚、乃至海康威视、分众传媒这样刚上市时ROE畸高的公司,究竟应该如何做调整,以获得合理的投入资本回报数据?

我们认为:一种合理的调整方式,是参考行业可比公司、行业龙头的ROE水平,来预判其正常的投入资本回报率。

比如,和海底捞同赛道的呷哺呷哺(低端火锅,资产不大可能比海底捞更重),近5年来ROIC和ROE基本维持在20%到30%之间,可以据此来锚定海底捞的“实际投入资本回报率”水平。

不过,读到此处,你可能会质疑:呷哺呷哺这种低端火锅,和伟大的海底捞怎么能比?

如果是这样,那么,我们还可以沿着这个思路,继续发散思维,找一个全球范围内的连锁餐饮巨头来做比较——比如,美股公司麦当劳。麦当劳够牛逼了吧,足够秒杀海底捞了吧。

麦当劳近五年来的ROIC,维持在16%到20%之间,ROE由于潜在的杠杆因素相对较高,但也在30%到40%左右的水平(剔除异常值)。以连锁餐饮的基本商业逻辑来看,麦当劳作为快餐巨头,单店的资产绝对、绝对、绝对不可能比海底捞更重,因而海底捞的投入资本回报率,按道理说不可能高出麦当劳太多。(如果你此时还来跟我狡辩,那我会说:赶紧给我滚犊子)

好,如果连麦当劳的案例都说服不了你,那么,我们再来看星巴克。如果你再来跟我说星巴克的咖啡馆资产属性比海底捞更重,那你就算杀了我,我也不能相信。需要注意的是:星巴克,近三年来ROIC在30%到35%的水平,考虑到ROE,也只有40%多。

以上几个案例分析下来,那么,海底捞高达100%的ROE和ROIC,在做估值的时候,显然必须做出调整。如果你根据这个去做估值,那就准备等死吧。从我们的角度,无论如何,只能根据商业常识,给它20%到30%的“真实ROIC”,并进而用这个数据去测算再投资率、做现金流贴现估值。

如果这样测算,也就意味着,海底捞的合理估值区间在20倍到30倍左右,其上市后到目前,尽管一路向下调整,但仍然还有61倍的PE-TTM,从这个角度看上去仍然不便宜。

好,关于海底捞说了这么一大堆,回到本案:如果把你放在当时索菲亚刚刚上市的时候,你会采信它近60%的ROE,去做现金流贴现吗?

相信分析完以上信息之后,你不大会这么干。更合理的方式,是找到可比公司(比如家电、比如厨房食品等),以上市当时可比公司的ROIC、ROE水平,去锚定索菲亚的“真实长期ROE”。

比如,近五年来,格力的ROIC为25%-30%,茅台的ROIC为25%-30%,微软的ROIC为15%-20%,苹果的ROIC为20%-30%。就算你的资产再轻、商业模式再牛,能比茅台、微软更强吗?至少在全世界范围内,这样的企业不多见。

所以,你说你有60%的投入资本回报率,我们自然是不能相信的,从现金流贴现的角度来看,我们更加无法相信这样高的回报率能长期维持。要知道,即便是微软、苹果这样的全球巨头,长期ROIC也仅仅是在20%到30%区间。

所以,无论索菲亚再牛逼,我们最多只能结合本行业情况、其他巨头情况,用30%的ROE水平,去测算其估值数据。

这个逻辑靠不靠谱?也许你心里会冒出各种质疑。可是,管你怎么质疑呢,我们只相信自己经过严密数据分析得出的结论。

结果,你猜怎么着,无论你信不信,巧合的是——本案在上市之后,ROIC、ROE水平,开始回归,最终进入20%到30%的正常区间,并且长期维持。来看这个图:

图12:ROE 分解图 (单位:%、次) 来源:优塾团队

好,分析到这里,下一个问题来了:上市之前这么高的ROE,上市后为什么大幅下滑了?

— 04 —

上市后ROE为何下滑?

下滑的原因,得拆分开来看。

首先,净利率方面一直在提升,从2009年的13.22%上升至14.41%。

其次,再从权益乘数上看,权益乘数在下降,这与短期借款增加(2010年)和IPO募集资金增加(2011年)有关。

再然后,总资产周转率指标,波动较大。注意,2011年,货币资金周转天数从51天上升至334天,周转率变动最大,究其原因,是因为IPO募集资金到位,货币资金增加。

图13:主要资产周转天数(单位:天)来源:优塾团队

所以,第一个阶段ROE下降,主要受IPO新增募集资金影响。这个情况,和海康威视上市后的ROE回落非常类似。

好,财务和业务逻辑分析完后,我们对应股价来看,本案上市后情况如何——2011年上市至2012年,股价持续低迷,上市之后,PE-TTM从50多倍下跌到24倍。

***图14:股价(单位:元)  来源:wind

图15:PE-TTM(单位:倍) 来源:理杏仁

你看,上市之后,从刚刚登陆资本市场,韭菜们给出的50倍左右估值,一路调整到底部估值区间,是不是恰好在20多倍,符合我们在前面调整后的水平?

这个估值回归的过程,我们相信,就是巴菲特所说的“价值回归”。

当然,估值下挫的原因,也不仅仅是价值回归,还叠加宏观周期对业绩增速的影响。这一点,和之前我们研究过的老板电器几乎一致——家居行业作为后地产周期行业,房地产政策收紧,会直接影响其营收、利润增速,并进一步使估值下挫:

图16:2008年至2012年营收、利润及增速(单位:亿元、%)

来源:优塾团队

我们回溯一下当时的行业背景,注意2009年和2012年。

2009年,本案营收增速高达70%,受金融危机后救市政策的刺激,房地产市场成交量不断上涨,也刺激了定制衣柜的迅猛发展。而且,定制衣柜的市场基数小,发展空间大,市场竞争尚不充分,所以业绩增速飞快。

2012年,宏观经济增长放缓,国内消费市场环境持续低迷,全年社会消费品零售总额增速回落2.8个百分点。与此同时,2010年起,房地产宏观调控政策从宽松转向抑制,商品房销售额同比增速下滑。

你看,地产小周期紧缩——影响业绩增速——进而导致估值回调——回调的极限值是在价值中枢位置(由投入资本回报率ROE和ROIC决定),是不是这么个逻辑链条?

好,继续回到本案,在经过了前面这个“杀估值”的阶段之后,随着地产周期上行,其投入资本回报率也开始出现细微变动。

— 05 —

为何能够持续上升?


接下来这一阶段,ROE稳步提升。我们先看这张投入资本回报率的图,ROE从2012年的12.11%,一路大幅上升至2015年的20.91%。

图17:ROE分解图  来源:优塾团队

尽管基本面因素稳步上升,但由于地产小周期,时不时还会有其他因素扰动估值,比如,2014年其业绩增速随地产小周期紧缩,而略有波动。

图18:2003年至2015年营收、利润及增速(单位:亿元、%)

来源:优塾团队

接下来,我们重点来看这个阶段,ROE为何提升。

首先,销售净利率比较稳定,保持在14%左右;

其次是权益乘数有提升,2013年到2015年,分别为1.19、1.25、1.34,主要得益于应付账款周转率下降;

最后是总资产周转率上升,这是此阶段ROE上升的最大驱动力,随着IPO募投项目投产,整体运营效率逐渐回升,货币资金周转天数、存货周转天数随之下降。

可见,这段时间,索菲亚的营运效益不断提升。那么,这是为啥?

答案:从业务逻辑来讲,主要是做好了成本控制——衣柜这个生意,本身的技术壁垒不高,参与者众多,都在拼抢市场份额。在产品价格不变的情况下,谁的供应链越强、成本控制做得越好,谁就更强大。

索菲亚,引入了22条德国豪迈进口的柔性生产线,提高了板材利用率,从2015年73%提升至2017年的84%,降低了原材料成本。

柔性生产线,是以统一的信息控制系统和自动物料储运系统连接起来,它依靠计算机管理,能在不停机的情况下,实现多品种工件的加工,做到物尽其用。

据现代制造工程刊载的论文,自1954年美国麻省理工学院第一台数字控制铣床诞生后,70年代初柔性自动化进入了生产实用阶段。几十年来,从单台数控机床的应用逐渐发展到加工中心、柔性制造单元、柔性生产线和计算机集成制造系统,使柔性自动化得到了迅速发展。

对本案来说,以衣柜为例,引入新的生产线后,其主要成本构成中,原材料成本下降幅度最大,由2013年79元/平方米降至2017年73元/平方米。另外,随着生产规模增加,单位产品分摊的水、电等成本也在下降,使得制造费用从15.59元/平方米下降至7.99元/平方米(注意,体会一下这个下降幅度)。

图19:衣柜毛利及成本构成  来源:优塾团队

这一阶段,在财务逻辑(营业效率提升)、业务逻辑(柔性生产线)的背景下,股价表现也很不错,一路稳步上涨,考虑到地产小周期对业绩增速的扰动,PE-TTM维持在30-50倍之间。

***图20:股价(单位:元)  来源:wind

***图21:PE-TTM(单位:倍) 来源:理杏仁

好,研究到这里,站在当年的时间点来看,需要注意一个奇怪的现象:为什么在定制家居领域,只有索菲亚一家上市公司,竞争对手咋还没有IPO的动静?索菲亚,作为先发者,其核心护城河究竟在哪里?

带着这个疑问,我们接着往下看。

— 06 —

护城河

到了2016年、2017年,索菲亚的ROE继续保持稳定。不过,一个小细节是:ROE、ROIC出现轻微喇叭口。

图22:ROE&ROIC(单位:%)来源:优塾团队

本案ROE之所以能维稳,背后有以下原因:

一是,净利率略有提升,从14.07%上升至14.68%,原因前文分析过,是成本控制的不错,毛利率有上升;

二是,总资产周转率下降,从1.12降至0.99,主要是2016年定增募资,导致资产增加;

三是,权益乘数上升,从1.37上升至1.48,主要原因是长短期借款、预收款增加。

图23:ROE分解 (单位:%、次)来源:优塾团队

注意,预收款这个细节,预收款增加,对于一个以经销模式为主、且不以技术取胜的公司而言,这往往意味着对下游的话语权增强。

2016年,索菲亚开始采用“先收款后排产”的模式,预收账款占收入的比重,从2012年的2.7%上升至2017年的7.89%。

另外,销售费用方面,其销售费用率只有9%左右,在同行业中最低。

好,结合这两点,我们可以继续用优塾商业分析模型中的“预收款占比增速VS销售费用率增速”四象限,来和同行业对比一下:

图24:品牌竞争力四象限分析  来源:优塾团队

第一象限,销售费用率增长,预收款占营收比重在复合增长,说明企业处于扩张期,对下游的话语权增加;

第二象限,销售费用率下降,预收款占营收的比重复合增长,说明即使营销投入减少,但依旧保持对下游的话语权,品牌形象深入人心;

第三象限,销售费用率下降,预收款占营收的比重下降,说明企业收缩推广力度,话语权减弱;

第四象限,销售费用率增加,预收款占营收的比重减少,说明企业处于下滑期,增加推广也无法提高话语权。

本案索菲亚处于第二象限,这意味着它背后的护城河,在于:品牌。

这一点,从其衣柜单店提货额也可以侧面反映,作为最早的定制衣柜品牌,其单店提货额高于同行业公司。

图25:衣柜单店提货额及门店数量对比(单位:万元、家)

来源:优塾团队

好,看到这里,索菲亚的护城河是找到了,可前面的另一个疑问还没有解答:为什么定制家居赛道,上市公司这么少?

— 07 —

竞争

这,可能跟当时的IPO大环境有关,2015年底,IPO出现堰塞湖。比如欧派家居、尚品宅配早在2014年、2015年提交招股书,但一直在排队中。

但是,家居行业的发展方向是大家居战略,这需要不断拓展品类、突破产能瓶颈,必然需要资本支持。于是,随着IPO放开,2017年,整个A股迎来了家居上市浪潮:欧派家居(2017年3月)、尚品宅配(2017年3月)、金牌橱柜(2017年5月)、志邦家居(2017年6月)。

其中,营收体量最大的欧派家居上市后,已经成为家居行业的“市值一哥”,目前市值360亿元。

那么, 对于索菲亚而言,欧派家居是否具有威胁?答案很明显,是的。

从产品结构上看,二者品类定位一致,且欧派在橱柜战略高地后,又开始从橱柜往衣柜发展,进入索菲亚的赛道,且表现优异,2017年的衣柜营收增速,高至60%。

而索菲亚的战略刚好与其相反,先在衣柜占领市场,而后再切入橱柜,但无奈的是,表现不尽人意,橱柜营收增速在下滑。

图26:欧派家居衣柜VS索菲亚橱柜营收及增速(单位:亿元、%)

来源:优塾团队

先橱柜再衣柜,先衣柜再橱柜,这两种战略,怎么会出现这么大的差异?

或许,这可能和它们的行业渗透率有关。

整体橱柜其实比整体衣柜发展得要早,行业渗透率高(59%),增速相对缓慢。而整体衣柜,行业渗透率仍然偏低(36%)。

当一个公司,经过竞争激烈的搏斗,在渗透率高的赛道拿下了城池,这之后,其切入渗透率低的赛道,相对更容易,因为,品牌影响力可以复制在新品类上,且渠道又可以共用。而如果你想从渗透率低的赛道往渗透率高的赛道去打,自然难度很大。

特别是渠道,以欧派家居为例,其扩张速度几乎秒杀索菲亚。

截至2017年,其经销商门店有5472家,而索菲亚比较保守,衣柜每年新增200家门店,截至2017年,经销门店有2920家。

尽管行业竞争激烈,但是整个市场突然掀起了家居热潮,导致家居概念股股价齐飞。

同期,索菲亚的股价也被拉升,从27.68元/股涨到了41.91元/股,PE-TTM保持在30-50倍之间。

***图27:股价(单位:元)  来源:wind

***图28:PE-TTM(单位:倍) 来源:理杏仁

但是,没过多久,2017年9月开始至今,其股价、估值遭到双杀,PE-TTM从50倍降到历史最低点16倍,股价从最高点的41.91元/股跌到16.59元/股。

如此惨烈的跌幅,这又是为啥?

— 08 —

为何股价跌得这么惨?

先从财务数据入手:我们截取2017年季度和截至2018年三季报数据,可以看见,早在2017年中报,索菲亚的业绩增速就开启下滑模式。


图29:2017年至2018Q3营收、利润及增速(单位:亿元)

来源:优塾团队

对此,管理层解释为,一是,2017年,新增经销门店数少于其他竞争者;二是,2018年二季度,售价同比下降;三是,2018年上半年,又约有500家门店在翻新,影响了销售。

但,门店减少、售价下降等信号的背后,关键原因无外乎前面提到的两点:一是,竞争加剧,二是房地产宏观调控。

从营收增速角度来看,2017Q1至Q4季度,欧派家居保持30%以上的增长,尚品宅配增速则稳中有增,在30%至40%之间。然而,索菲亚的业绩增速,却突然从50%跌至20%。

此后,到了2018年Q2季度,欧派、尚品宅配、索菲亚全线增速放缓,尚品宅配增速跌至30%,欧派跌至20%,而索菲亚则跌至14%。

图30:索菲亚、欧派家居、尚品宅配2017Q1-2018Q2营收增速(单位:%)

  来源:优塾团队

增速放缓的背后,如果站在整个行业的视角来看,是因为受地产宏观调控周期的冲击,估值下调很普遍。

***图31:索菲亚、欧派家居、尚品宅配股价(单位:元)

来源:理杏仁

地产调控与其PE估值之间的关系,从下图也可以反映出来:

2014年,房屋销售面积连续负增长期间,索菲亚市盈率在23倍至35倍,而2015年销售面积增长时,其估值在35倍至48倍之间。2017年至今,房地产市场降温(并且收紧力度超过前面几次小周期),叠加A股市场整体下行及悲观预期,其估值则降至史无前例的16倍。

***图32:房地产销售面积增速(单位:%)

来源:招商证券

此前,我们研究过的老板电器,同属于房地产后周期市场,其股价、估值变动恰巧也是如此。如果把索菲亚的股价与老板电器对比,两者走势几乎重合。

***图33:老板电器股价、PE-TTM(单位:元、倍) 来源:理杏仁

图34:老板电器、索菲亚股价(单位:元)来源:理杏仁

那么,现阶段其估值被下杀,那实际估值水平如何?接下来,我们进入本案最重要的部分,估值方法。

— 09 —

收入如何预测?

本案,根据公司特征和行业特征,选择三种方法估值,分别是:可比公司市盈率法自由现金流贴现法,以及EVA估值法

先来看可比公司法。

 第一步,测算收入规模。

2017年,其定制衣柜和定制橱柜的收入,分别占总收入的88.36%和9.58%,所以我们主要预测衣柜和橱柜。

综合衣柜行业渗透率、房地产调控影响,取索菲亚衣柜收入三年平均增速30.79%的80%,即24.63%作为未来三年的增速,测算出未来三年衣柜收入分别为64.27亿元、80.1亿元、99.93亿元。

司米橱柜由于基数较小,增速较快,近三年分别为609%、373%、43%,但整体在下降,假设未来三年增速为30%,对应未来三年收入分别为7.67亿元、9.97亿元、12.96亿元。

随着大家居战略的实施,衣柜、橱柜占营收的比重可能会有小幅减小,预计未来三年按衣柜、橱柜占收入的92%,推算出其2018年至2020年营业收入分别为78.19亿元、97.90亿元、122.6亿元。

2015年至2017年,其销售利润率分别为14.14%、14.07%、14.68%,净利率维持稳定,假设其未来净利率为14%,对应的净利润分别为10.94亿元、13.71亿元、17.16亿元

第二步,预判市盈率的合适区间。

索菲亚2011年上市,其历史PE分布在25X-50X之间。不过,近期的增速下滑和宏观行业环境的影响,导致估值大幅下滑至历史低位16X。 

***图35:索菲亚PE-TTM(单位:倍) 

 来源:理杏仁

家居行业,上市最早的就是本案索菲亚,所以完全可比的公司比较难找。考虑家居同大家电行业一样,同样属于后地产周期行业,需求来源一致,所以我们折中一下,选取家电行业可比公司的历史市盈率,粗略判断一下其合理估值区间。

***图36:家电行业代表公司PE-TTM (单位:倍) 

来源:理杏仁

从历史估值区间来看,格力电器(10-16倍)、青岛海尔(10-20倍)、美的集团(10-15倍),三家成熟家电企业,历史PE区间在10-15倍。而老板电器,历史PE分布在20X-35X之间(近期同样受增速和宏观影响,估值下滑至历史低位12X)。

索菲亚和老板电器,之前处于高速成长期,估值区间在20-40倍左右。

你看,尽管都是房地产后市场,但成长型公司(老板、索菲亚),和成熟型公司(格力、美的、海尔)之间的估值存在较大差异。

由于之前老板电器、索菲亚都是典型的成长股(利润增速大于营收增速,且营收增速、利润增速大于ROE绝对值),导致其估值区间,比成熟型公司的估值区间抬升了1倍左右。

这也符合我们之前用PEG法估值的一些假设,也就是说,在一个产业链上,成长型公司,市场会给予比成熟型公司更高的估值区间,而这样的估值区间抬升,往往会整体抬升。

不过,目前来看,这两家由于行业拐点,业绩增速下滑,未来可能从高速成长期进入换挡期(再投资率下滑),这次估值下杀,可能会拉低整个估值区间,从之前的20-40倍,降低到10倍到20倍区间。

此处,我们取PE区间10-25倍,作为其合理市盈率区间,因此,其对应的市值约为109-273亿元。

不过,可比公司法,毕竟只是一种粗略的估值比较,靠谱程度往往有疑问。由于本案现金流相对较为稳定,通过DCF贴现对估值进一步印证。

— 10 —

自由现金流如何调整?

第一步,确定增速。

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1)历史增速,这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从历史数据看,其2008年至2017年,营收复合增速为40.74%,净利润增长率为44.37%。近三年营收、净利润复合增速分别为24%、26%。

受房地产调控等因素影响,其2018前三个季度业绩增速放缓至20.11%

2)其他外部研究员分析

参考全市场机构分析师的预测数据,2018年至2020年,营收增长预测增速分别为22.02%、21.3%、21.42%

3)内生性增速

我们再通过“内生数据”来预测业绩增速,用作辅助判断。

2009年至2017年,平均资本报酬率(ROE)为22.88%,平均再投资率为92.4%。则,内生的预期利润增长率(=ROE*再投资率)为21.14%。

但是,注意,这里的平均投资报酬率高达92%,数据偏高,未来难以持续,这里,关于再投资率我们按照“1-分红率”重新调整。

索菲亚上市以来,分红比较稳定,保持在44%至48%左右。因此,调整后的内生增速为11.27%、11.14%、11.24%,平均值为11.2%

对比来看,未经调整的内生增速(21.14%),与历史复合增速(24%)、机构预测值(22%)相比,三者差异不大,但考虑到,目前市场对定制家居行业的担忧,房地产市场下行,且调控周期长,市场规模触及天花板。另外,行业竞争加剧,可能不得不降价促销,或者加大营销力度降低利润率,以维持收入增长。

所以,在增速选取上,我们把乐观数值取20%,保守取11%。

第二步,给现金流赋值。

首先,现金流情况,索菲亚经营活动现金流较稳定,2015年至2017年经营活动现金流分别为8.30亿元、11.93亿元、12.43亿元。

如果按照惯常的自由现金流公式:

企业自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出,一般情况下,“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”被视同为资本支出,直接作为自由现金流的减项。

本案,2015年至2017年,其“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为6.46亿元、6.02亿元、11.39亿元。据此计算的2015年至2017年的自由现金流分别为2.92亿元、5.48亿元、-2.74亿元

图37:自由现金流计算表(单位:亿元)来源:优塾团队


注意,自由现金流为负,这背后的商业逻辑是:定制家居行业快速发展期,而非成熟期,导致拓品类、扩产能,资本支出较大,尤其是扩张性资本支出。

所以,如果据此估值,最后的贴现数据容易失真。那么,问题来了:如何对自由现金流数据做出合理的调整?

—11 —

资本性支出

我们回顾一下自由现金流的公式:经营自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出。如果再简化一下,那就是:经营自由现金流=经营活动现金流量净额-资本支出。

其中,导致现金流为负的,主要是资本性支出。

一个公司的资本支出,主要来自两方面:业务扩张和业务维持。

维护性资本支出(又称保全性资本支出),是保持公司现有业务正常运行的必要支出,以维持现有的经营规模,比如机器维修、更新、改造或换代等。

而扩张性资本支出,是为持续扩张,把可自由支配的现金进行再投资。通常,这种扩张性投资应该是理性的,内含报酬率至少要符合预期。

所以,真正在估值中,合理的企业自由现金流,应该是从经营现金流中减去维持性资本支出,而不包括扩张性资本支出。因为购置资产扩张期结束后,公司自由现金流会趋于稳定,将这块数据刨除后,计算的企业价值才能反映企业的内在价值。[1]

当然,不能忽视的是,只要扩张性资本支出的内含报酬率高于资本成本率(WACC),扩张性资本支出才有价值,对股东价值的影响是正面的。而类似于凯迪生态,无序地投资扩张,使得现金流趋紧,并最终债务爆雷,这也是不可取的,因此,在估值时需要区别对待,不能一概而论。

综上,经营自由现金流的公式,应该调整为:经营自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-维持性资本支出。

好,那么接着还有一个问题:维持性的资本支出该怎么计算?

我们很难从财报中直接找到这个数字,而通用的方法是,将“长期资产的折旧摊销”当做是维持性资本支出的近似替代。

“长期资产的折旧摊销”,包括:固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销、处置长期资产的损失。

因此,经调整后的索菲亚2015年至2017年的经营自由现金流,应该分别为:8.26亿元、9.94亿元、6.52亿元,我们取3年的平均数8.24亿元作为基期自由现金流。

好,现金流计算完毕后,我们接着继续DCF贴现模型。

— 12—

继续测算估值

DCF的下一步关键步骤,是计算贴现率。

通常,我们采用加权平均资本成本(WACC)作为贴现率。本案索菲亚,资金来源为股权资本和银行借款,我们分别来看。

首先是股权成本,主要根据无风险收益率、贝塔系数、股权风险溢价来确认:

1)无风险收益率Rf,即预期回报率确定无疑的投资,没有违约风险,我们以5年期国债收益率3.31%,作为该参数取值;

2)β系数,我们通过线性回归法,使用索菲亚证券投资回报率与上证综合指数回报率,回归估计得到,取值1.1;

3)平均资本收益率Rm,我们取五年上证综指平均收益9.96%。

这样,我们计算的股权资本成本Re为10.6%。

再看债务成本。

对债权资本成本的估算,一般采用银行贷款利率。这里,优塾团队取短期付息债务成本为一年期贷款利率 4.35%,长期付息债务成本为中长期贷款利率4.75%,长短期债务比例为50%/50%。经计算,对应的债务成本为4.55%。

股权资本占比97.18%,债务资本占比2.82%。所以WACC我们近似地取值10.42%。

第四步,估值。

按照上面的增长率,乐观值定为20%,保守值为11%,我们进一步将其发展阶段分段,为“相对高速增长期——换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段,并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段:相对高速增长阶段,假设增速为A=20%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长期,增速降低到第一阶段的60%*A,为12%,时间约为4年,第三个阶段:稳定增长阶段,增速为6%,时间为3年。之后,永续增长率定为3%。

所以,乐观的组合为:增速20%、折现率10.42%、永续增长率3%(CPI的长期水平)。

按照保守的增速——第一阶段:相对高速增长阶段假设增速为A=11%,时间约为3年;第二阶段:换挡增长期,增速降低到第一阶段的60%*A,为6.6%,时间约为4年,第三个阶段:稳定增长阶段,增速为3.3%,时间为3年。之后,永续增长率定为0%。

所以,保守的假设组合:增速11%、折现率10.42%、永续增长0%。

我们按照上述参数,计算出股权价值在134亿元-251亿元之间,由于其净债务可以忽略,企业价值近似等于股权价值,对应的2017年的静态市盈率大约在14X至27X之间。

目前,本案的PE-TTM为17倍,市值为175亿元。

— 13 —

辅助:EVA估值法

DCF估值法,被认为是理论上最科学的股票估值方法,但其自身,其实有一定的局限性:比如,在对自由现金流的计算和调整上,如果取值不合理,可能会导致最终结果出现偏差,同样地,增长率、折现率也会影响。特别是,永续期的估值大概占总估值近50%-60%的比例,只要永续期的基数发生微小变化,会导致整个估值发生很大变化。

因而,DCF贴现模型经常被人们抨击。甚至有人因为我们用这个来做估值,直接讽刺我们:“一看到用DCF对微博做估值,然后就取关了”。可见,鄙视DCF似乎已经成了金融圈的流行风尚。

那么,我们的问题来了:DCF估值的准确性,如何通过另一种估值方法来印证?

答:有一种估值方法,更适用于现金流波动较大的情况进行估值——那就是EVA估值法,也称经济增加值法。[2]

EVA,是Economic Value Added的缩写,代表资本所增加的经济价值,也就是剩余价值。在基于EVA的企业价值评估中,企业价值=投入资本 +未来年份预期EVA的现值

EVA估值法的核心逻辑是ROIC大于WACC。当ROIC大于WACC时,企业产生价值,并进而可以计算未来价值的现值。而如果ROIC小于WACC,则企业损毁价值。

EVA估值法,它由三部分组成:

1)已投现有资产的资本;

2)现有资产的经济增加值的现值;(可理解为:预测期的EVA贴现现值)

3)将由未来投资增加的经济价值的预期现值。(可理解为:永续期的EVA贴现现值)

具体公式为:

注意几个概念:

1)什么是投入资本?

2)如何计算EVA?

3)知道了EVA,怎么估值?

投入资本,即全部投资资本,是债务资本和权益资本之和。这些投入资本的成本价值,应该等于:投入资本×加权平均资本成本率(WACC)。

而EVA(经济增加值),意味着企业创造的实际收益大于预期收益的部分。

企业当前时点创造的实际收益,可以用税后净营业利润来衡量,而税后净营业利润=EBIT(1-T),即公司的销售收入减去利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。

因此,它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润,也即全部投资资本的投资收益,反映了公司资产的盈利能力。因此:

EVA = 税后净营业利润-投入资本×加权平均资本成本

        =投入资本×(投资资本回报率-加权平均资本成本率)

好,基本概念和基本要素解释完,接下来,如何对EVA进行估值?一般有以下几步:

第一步:预测EBIT(1-T)。

此处,我们采用上述DCF估值中的乐观增速20%,预测期为10年,其中前5年保持20%,后5年以线性递减的方式过度到永续增长率。近三年平均营业利润率为18.7%,假设未来营业利润率为18%,具体结果如下:

图38:EBIT(1-T)计算表  来源:优塾团队

第二步,计算预测期的EVA。

这里,以预测期第1年EVA的计算为例:

EVA=税后净营业利润-投入资本×加权平均资本成本。其中,加权平均资本成本率即为WACC,取上文计算得到的10.42%。另外,需要再计算一下投入资本。

首先,基期投入资本=有息负债+股东权益=54.79亿元;

其次,再测算第1期期末的投入资本=期初投入资本+再投资额(净资本支出+营运资本变动)。

其中,对于净资本支出的预测,我们赋予其20%的增速,是因为考虑到,目前它处于产能扩张期,资本支出以及相应的折旧增速较快(45%左右),其未来不会保持这样的高速资本支出。因此,这里做一个假设,净资本支出的增速与折旧增速保持一致,而折旧增速与收入增速(20%)保持一致。以保证,每年新增的投入至少能满足维持性的资本支出。

另外,对于营运资本变动的预测,由于其近三年营运资本均为负数,这里,简单假设未来营运资本占收入的比重为5%。

于是,计算出期末的投入资本为67.21亿元。

因此,根据上述公式,可计算出预测期第一年的EVA为5.6亿元。以此类推,可预测未来10期的EVA。

第三步,计算永续EVA。

永续EVA的计算原理,与自由现金流贴现的原理一致。是用第10期的EVA,乘以永续增长率(3%),再除以(WACC-永续增长率),得到的是第11期的EVA,之后,再贴现到基期。

最终,得到永续期的EVA等于293.47亿元。

图39:EVA估值表  (单位:亿元) 来源:优塾团队

因此,EVA预测的部分相加,再经过调整,就得到最终的估值为221.08亿元。另外,再加上第一部分的期初投入资本,得到的企业价值为275.86亿元,再减去债务价值5.64亿元,股权价值270.22亿元。

该估值对应的静态PE为29倍,与DCF乐观取值计算结果相差不大。

综上,结合三种估值方法来看,本案合理估值区间110-270之间,对应的PE如果在14X左右及以下,则安全边际较高;而如果上升至25X以上,则安全边际相对较低。当然,这样的估值为相对谨慎的测算,未能考虑其未来基本面的重大变化,比如估值等。

目前,索菲亚的市值为175亿元,PE-TTM为17倍。

研究到这里,本案整体研究已经完毕。不过,最后还有一个关键问题,优塾团队内部还有一些讨论,我们再延伸思考一下:面对房地产行业宏观调控,房地产行业产业链前、中、后端企业之间的估值会有什么差异?

我们分别挑选上中下游的代表公司:

中游,房地产行业——万科、保利地产;

上游,防水涂料、管材行业——伟星新材、东方雨虹;

下游,家电、家居行业——格力电器(白电)、老板电器(厨电)

***图40:房地产行业产业链代表公司PE-TTM(单位:倍)

来源:理杏仁

其实,整体来看,不管是上游、中游、下游,只要是围绕着房地产行业的产业链,受地产预期的影响都比较大。但是,市场对于不同环节,给的估值区间有很大差异。

估值区间从高到低为:索菲亚(家居)>老板电器(厨电)>伟星新材/东方雨虹(建材)>格力电器(白电)>万科(地产)>保利地产(地产)。注意:

纯地产企业——估值最低(15X左右),受政策调控的影响最直接、反应最敏感。

地产后企业——同处于地产后市场,但赛道不同,估值也存在差异,这主要取决于成长性、渗透率等因素。

比如,定制家居行业增速快,渗透率要低于厨电,所以索菲亚的估值要高于老板电器;而厨电的成长性要高于大家电,所以老板电器的估值要高于格力电器。

***图41:格力电器、老板电器、索菲亚PE-TTM(单位:倍)

来源:理杏仁

而大家电,比如格力电器、美的集团,就与万科、保利地产的估值走势几乎重合,估值区间比较接近,美的集团的估值略高,自2016年以来有明显的涨幅,这是因为其2016年并购德国库卡,估值自然被推高。

***图42:格力电器、美的集团与万科、保利地产PE-TTM(单位:倍)

来源:理杏仁

地产前周期企业——伟星新材、东方雨虹估值整体走势一致,但高于房地产企业,一个原因可能是增速,东方雨虹近3年营收增速在30%以上,房地产增速受交房时间影响,波动较大,在5%-30%之间。


***图43:伟星新材、东方雨虹与万科、保利地产PE-TTM(单位:倍)

来源:理杏仁

需要说明的是,以上思考并没有标准答案,也没人能保证百分百准确。如果你有更好的思考,也欢迎在留言区留言,和业内人士一起讨论。

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

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